我國文化產業引入資產支持證券模式的難點與對策

[摘要]文化產業具有高資本密集特性，資本融通的有效性已成為其發展的瓶頸，我國文化產業引入資產支持證券(ABS)模式勢在必行。本文在闡述國文化產業資產證券化經驗的基礎上，從法律制度存在空_白、稅賦政策體系不完整和難以全面反映會計問題等方面，分析了我國文化產業目前試行資產證券化的難點。文章建議應重視和加快文化產業資產證券化的立法工作、完善文化資產價值評估制度、加強資產證券化的評級機制建設、借鑒國外文化產業EABS的發行模式，實現金融支持文化產業振興和發展繁榮，拓展資本市場的廣度和深度。

[關鍵詞]資產支持證券(ABS) 文化金融 資產證券化

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623(2010)04-0063-07

我國文化產業發展迅速，據國家統計局資料，2009年我國文化產業增加值為8400億人民幣，快于同期GDP增長速度3.2個百分點，占GDP比重為2.5％，文化產業已逐步成為國家戰略性產業。為進一步提升對文化產業的金融支持，自2009年國務院發布《文化產業振興規劃》后，中央宣傳部、中國人民銀行、財政部、文化部等九部委于今年3月19曰，聯合下發了《關于金融支持文化產業振興和發展繁榮的指導意見》，支持文化企業通過債券市場融資，提出探索開展文化產業項目的資產證券化試點。

怎樣開展文化產業項目的資產證券化?筆者認為可借鑒引入國外資產支持證券(ABS，Asset-ba ckedSecurity)模式，將相對缺乏流動性的資產轉化為高流動性的金融商品，有效地進行融資。ABS模式可解決我國文化產業資金短缺問題，改善文化企業的資本結構，又可豐富金融產品種類，使投資多樣化，促進資本市場的進一步發展和文化金融體系的完善。

一、國外資產證券化發展現狀

資產證券化興起于20世紀70年代，是美國重大的金融創新。關于什么是資產證券化，詹姆斯·羅森塔爾(James A.Rosenthal)與祖安·奧坎波(JuanM.Ocampo)在共著的《信貸證券化》(securitizationof credit)中，將其定義為“資產證券化是一個精心構造的過程，貸款和其他應收賬款被包裝并以資產支持證券的形式出售”(The carefully structuredprocess whereby loans and other receivables arepackaged，underwritten，and sold in the form0f securities(instruments commonly known asasset-backed securities)。經過多年發展，ABS的資產池(underl ying asset pool)，從最初美國兩大房貸機構房利美(Fannie Mae，Federal NationalM。rtgage Ass。ciation)和房地美(Freddie Mac，Federal Home Loan Mortgage Corporation)的住宅抵押貸款，擴大為信用卡的一般性付款、汽車貸款、飛機等設備的租賃、專利權益和電影收益等各種類型。

2009年全球資產支持證券(ABs)總額達7059億美元，共計693項交易。2010年上半年累計總額為2363億美元。

美國和英國的資產證券化市場尤其發達，它們2009年度所發行的ABS，分別占全球份額的25.3％和16.1％。

ABs資產池多元化，非美國抵押貸款占47.9‰為4213.7億美元。其次是債務擔保證券10.3％、小型企業貸款9.5％等。

ABs已成為國際金融領域十分重要的創新之一，但我國開展ABS較晚，只有一些初步嘗試，如1996年8月，珠海市以交通工具注冊費和高速公路過路費為支持發行兩批共2億美元的債務，由美國著名的投資公司摩根斯坦利安排在美國發行，分別獲得BBB和BB的評級和三倍超額認購。這是中國第一次開展ABS融資；1997年5月23日，重慶市政府與亞洲擔保及豪升ABs(中國)控股公司，簽訂了一個以城市建設為基礎的資產證券化合作協議，為中國城市建設的融資和運作模式積累了寶貴經驗。這種融資模式在我國目前還沒有大規模展開。

二、國外文化產業的資產證券化

文化資產證券化，即將資產池定向為文化項目或知識產權，將其打包并以資產支持證券的形式出售。文化產業是資本密集型產業，文化資產證券化可使金融資本與文化資本有效結合，在多國已成為文化產業籌集資金的重要渠道之一。

1997年，全球首例文化資產支持證券一一鮑伊債券(BOWie Bonds)誕生。英國著名搖滾歌星大衛鮑伊(David Bowle)，將其在1990年前錄制的25張唱片的版權許可使用費證券化。這起交易由鉑爾曼公司(Pullman)構架，百代集團(EMI)進行3000萬美元信用保證，發行了5500萬美元債券，債券全部為英國保誠保險公司(Prudential Insurance Company)所購買，固定利率為7.9‰限期10年。

鮑伊債券成功募集后，其他歌手、詞曲創作人和投資公司也陸續投入著作權權利金證券化交易中。2001年3月，蝶蛹音樂集團(chrysalis Group)將旗下跨國音樂作品版權證券化，出售給英國蘇格蘭皇家銀行(Royal Bank of Scotland)的音樂金融公司(Music Financecorporation)，籌資6000萬英鎊。此項目發行期15年，利息一年分派兩次。2006年1月，蝶蛹音樂集團擴大發行證券，將金額提高到7500萬英鎊，證券期限順延至2021年。

因電影行業有龐大的所屬權可作為多元化的投資組合，文化資產證券化逐漸從音樂版權拓展到電影、演藝等領域。美國電影行業就是依靠強大的金融市場來支撐的。考慮到電影存在生產性風險，一些影視證券資產池既有已拍攝完畢的影片，也包括準備開拍的新電影。

2002年，夢工廠(Dreamworks)以其拍攝的37部電影，包括角斗士(G1adiator)、怪物史萊克(Shrek)、美國麗人(Ametican Beauty)、拯救大兵瑞恩(sav~‘ngPrivate Ryan)等，發行了10億美元的證券，SPV為夢工廠融資公司(Dreamworks Funding)，9家銀行聯合籌資。此次交易由福利特寶頓金融公司(F1eetBostonFinancial)與摩根大通銀行(Je Morgan Chase)策劃組織，美國債券保險公司Amba c提供保險。債券法定到期日為2009年10月，信用評級公司穆迪(Moody’s)與標準普爾(standard＆Poor’s)均給予該交易最高投資等級AAA。

2003年，斐凡迪環球娛樂公司(Vivendi Universal Entertainment)將其1995年以來拍攝的121部電影及其電視放映權證券化，向多家銀行發行金額達9.5億美元的證券。同年，澳大利亞威秀電影公司(Village Roadshow)也將旗下的電影作品黑客帝國(The Matrix)、十一羅漢(Ocean’s Eleven)等電影證券化，發行金額達9億美元的證券。

2009年全球電影票房收入299億美元，相比2008年278億美元，增長7.6％。ABs模式，使國外電影行業獲得了融資：而電影行業興旺的投資態勢也進一步帶動了資產證券化的發展。

三、文化產業的ABS模式

ABs運作模式：發起機構將文化資產出售給特殊目的機構(sPV，Special Purpose Vehicle)，由其通過一定的結構安排，分離與重組資產的收益和風險并增強資產的信用，以其可預測的現金流和收益權等為基礎，轉換成為金融市場上可以出售和流通的證券，銷售給金融市場上的投資者，以拓寬文化企業的融資渠道。SPV是一種特殊的載體，構建它的目的是實現證券化資產在結構上與其他資產隔離。在這一過程中，SPV以證券銷售收入償付發起機構資產出售款額，保險或銀行等機構為sPV作保險、擔保和抵押等金融服務。SPV將經過信用評級后的證券交給證券承銷商，采用公開發售或私募的方式進行發售。最后，資產產生的現金流通過托管機構償付給投資者，作為投資者所持證券的權益。

采用該融資模式，各種文化資產通過證券資產的價值形態，重新分割和組合資產的流動性、收益及風險。金融市場上也多了不同期限及回報率的金融產品來滿足投資者。文化企業憑借特定的資產池就可進行融資。投資者所面臨的風險僅來自于SPV下特定的文化資產，不受創始機構運營與破產等風險的影響。

四、我國ABS發行狀況和文化產業引入ABS模式的必要性

2005年4月，中國人民銀行和銀監會發布《信貸資產證券化試點管理辦法》，對發起機構、特定目的信托受托機構、貸款服務機構、資金保管機構等問題，做出了明確規定，規范了資產支持證券的發行與交易、信息披露原則及證券持有人權利。作為試點單位，國家開發銀行和中國建設銀行分別發行了信貸資產證券和住房抵押貸款證券，標志著中國證券化試點正式開始。

截至2009年底，我國發行ABS達667.83億元人民幣，共17項。主要參與機構為銀行，包括國家開發銀行、中國建設銀行、浦發銀行、中國工商銀行、興業銀行、中信銀行、招商銀行和浙商銀行，還有信達、東方資產管理公司，上海通用等非銀行類金融機構。資產池為優質公司貸款、個人住房抵押貸款、不良資產及個人汽車抵押貸款等，尚未有文化資產。

目前，我國技術知識產權轉化率不到10％，主要原因是傳統融資方式的局限性，尤其是文化產業賴以為生的信貸融資。而資產證券化是一種資產收入導向型的融資方式，其信用基礎是知識產權，即核心資產而非企業的全部資產。這事實上突出了文化企業核心競爭力的價值，即使是品牌聲譽等難以計量的無形資產，通過資產證券化即能使其獲得市場投資機構的青睞。

金融市場的發展，使文化資產被開發為證券化標的物成為可能，文化產業的快速發展又對融資創新提出了更高要求。中國文化產業引入ABs模式，可以有效解決高速發展過程的融資瓶頸。

如今我國已成立了4家文化產權交易所。繼深圳文交所在2009年11月掛牌成立后，成都、沈陽和上海文化知識產權交易所也在今年5月和6月相繼成立，既為文化企業構筑了融資渠道，也為文化企業的ABs資產證券化提供了可整合資源。今年7月3日，深圳文交所通過“權益拆分”，推出了我國首個類證券化資產組合——《深圳文化產權交易所1號藝術品資產包——楊培江美術作品》，包含楊培江教授4幅油畫及8幅宣紙彩墨作品，初始價200萬人民幣，資產包所有權份額1000份，每份面值2000元人民幣。7月底，深圳文交所的網上交易系統開通后，普通投資者可進行份額的投資交易。同時，深圳文交所也計劃將齊白石、張大千等名家作品做成價值不等的資產包，委托銀行發行相應的理財產品，這些探索為文化資產證券化奠定了基礎。其他文交所交易品種，如文化股權、物權、影視作品、數字產品、工業設計、文學作品等也均可構成ABS的資產池。

高知識密集的無形資產在文化企業資產中所占比例逐漸提高。對于一些信用等級較低、抵押資產較少的文化企業來說，ABS模式是銀行貸款的杰出替代品。在其架構上，文化企業可將自己的知識產權等資產貨幣化并且轉換風險，ABS也通常可獲得比文化企業高的信用等級評價。另外。資產證券化的借款成本相對于傳統的貸款途徑較低。我國可借鑒國外由音樂版權／影視產業、保險、銀行等組成的ABS聯動金融方式。

五、當前我國文化產業引入ABC模式的難點

1.缺乏文化資產證券化法律操作依據

依據《信貸資產證券化試點管理辦法》第一章第二條“在中國境內，銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動，適用本辦法。”那么文化資產可否作為“信貸資產”?根據2005年12月起實施的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》第三章第十九條“信貸資產應當符合以下條件：一、具有較高的同質性；二、能夠產生可預測的現金流收入；三、符合法律、行政法規以及銀監會等監督管理機構的有關規定。”文化資產成為“信貸資產”的關鍵條件就是文化資產能否帶來可預測的相對穩定的現金流。大多文化版權、著作權、文化創意權益能否產生未來現金流或者產生多大和多長時期的現金流難以斷定。其實信貸資產證券只是ABs的一種，國外ABS的資產池就包括飛機等設備的租賃、專利權益和電影收益等各種類型。目前我國適用于文化資產證券化的法律制度尚處于空白狀態，亟需盡快搭建一個全面規范文化資產支持證券的發行與交易、市場準入管理、監督及法律責任的法規體系。

2.未形成完整的稅賦政策體系

資產證券化運作規模大，交易環節多，稅收支出是成本的主要項目之一。2006年2月財政部、國家稅務總局頒布了《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》，明確了印花稅、營業稅和所得稅的稅賦政策，但還不夠具體詳盡。資產證券化主要有轉遞型(pass-through)和轉付型(pay-through)兩種架構，前者因資產出售，持券人對證券化資產有所有者權益而歸屬于股權(equity interest)類證券；后者因資產僅是擔保融資，持券人對證券化資產只有債權而歸屬于債權(debt interest)類證券。只有正確界定兩者，才能根據相應稅收政策對其進行征稅。另外，如果外國企業投資SPV，購買中國境內的ABS，我國政府應對其實施收入來源地稅收管轄權，征收預提稅(withholding tax)，關于這方面利潤的稅賦，我國資產證券化有關稅收法應有所體現。

3.難以全面反映會計問題

真實銷售與擔保融資的界定同樣對資產證券化的會計處理有較大影響。作為銷售交易，發起人應終止確認基礎資產并從資產負債表中剔除，得到的資金為銷售收入，作表外處理；作為擔保融資，發起人則應繼續確認基礎資產并保留在資產負債表內，通過證券化募集的資金為資本性支出，做表內處理。

2005年5月，財政部發布的《信貸資產證券化試點會計處理規定》，規定“發起機構已將信貸資產所有權上幾乎所有(通常指95茗或者以上的情形)的風險和報酬轉移時，應當終止確認該信貸資產。”2006年2月，財政部發布的《企業會計準則第22號—金融工具確認和計量》，明確了金融工具、金融資產和金融負債的類別：另外同期發布的《企業會計準則第23號—金融資產轉移》，細化了金融資產部分轉移的情形和對部分賬面價值的計量。這些會計準則構建了資產證券化交易的基本框架，但在編制會計報表時，發起機構是否應與SPV合并還應結合實際情況進行計量。

根據《信貸資產證券化試點會計處理規定》第二章第九條“發起機構對特定目的信托具有控制權的，應當將其納入合并會計報表”，即發起機構沒有控制權的，應做表外處理。但做表外處理時，會計報表無法反映發起機構的財務狀況和經營情況，容易掩蓋其債務狀況，造成投資者損失。

六、對我國文化產業探索ABS模式的政策建議

1.重視和加快文化資產證券化的立法工作

文化資產證券化是一項橫跨證券、信托、保險、知識產權等多聯動型的金融創新方式，國家應出臺相關專門法律來進行管理，為ABS模式的推行創造良好的法治環境。2010年3月，中央宣傳部、中國人民銀行、財政部、文化部、廣電總局、新聞出版總署、證監會、銀監會和保監會九部委聯合下發的《關于金融支持文化產業振興和發展繁榮的指導意見》，已提出探索開展文化產業項目的資產證券化試點，從政策層面上給予文化資產證券化發展空間。但僅有一般性要求還不夠。文化產業探索ABC是一項全新的工作，需要有專門的班子組織實施，建議九部委聯合發改委、國家知識產權局、文化產權交易所和國家稅務局等部委，組建文化資產證券化試點機構，深入研究國外文化產業ABS的模式，緊密結合我國國情和文化產業發展的實際情況，制訂文化資產證券化管理辦法等相關政策法規，制訂具有較強可操作性的實施細則，并在實踐中不斷總結經驗，修訂完善，全面推動ABS模式在文化產業的運行。

2.構建和完善文化資產價值評估制度

評估文化資產價值是文化資產證券化的重要環節。國際上有三種較為通用的資產評估法：重置成本法(co st Approa ch)、現行市價法(Ma rketApproach)、收益現值法(Income Approach)。重置成本法是用重置被評估資產所需的成本減去累積折舊的差額來推斷評估值；現行市價法是通過比較市場參照物與被評估資產的異同，調整參照物的市場價格進行確定；收益現值法則是通過估算資產的未來價值，并按照一定的折現率計量成現在價值的評估方法。

由于文化資產的價值主要按其能帶來的現金流收益確定，一般采用收益現值法進行評估。該方法采納的前提是確定資產的經濟壽命和適用的折現率，需考慮通貨膨脹影響以及各種風險因素。

在現行評估法律制度中，除1991年國務院頒布的《國有資產評估管理辦法》及《國有資產評估管理辦法施行細則》外，其他法規零散地分布于公司法、合伙法等多部法律中，部分條款已不適應現實需求，且不同部門規定的法規缺乏協調與溝通，需重新理順，以確保其系統性和有效性。

歐美等發達國家對文化資產進行評估的研究己經比較成熟并被廣泛運用于實踐中。但在我國，文化資產評估還是一個新的評估領域，沒有形成完整的文化評估理論和制度體系。因此，應借鑒國外的成功經驗，從我國文化產業資產證券化的客觀需要出發，以評估指標為主要內容，以指導實踐為根本目的，遵循客觀性、科學性、系統性原則，構建和完善一個穩定的、相對規范的文化資產價值評估制度，以達到相對公正的評估結果，為文化產業ABS模式的實行創造條件。

3.加強資產證券化評級機制建設

我國評級機制建設起步較晚，缺乏像穆迪和標準普爾這樣的權威性評估機構。雖然相關法律已制定，但企業和投資者信用評級觀念淡薄、信用評級機構體系不完善。2006年3月，中國人民銀行頒布《信用評級管理指導意見》，對金融產品、借款企業及擔保機構的信用評級標準做出了規定。2006年11月，中國人民銀行發布《信貸市場和銀行間債券市場信用評級規范》，包括了信用評級主題規范、信用評級業務規范、信用評級業務管理規范三方面內容。2007年8月，中國證券監督管理委員會發布《證券市場資信評級業務管理暫行辦法》，規定了申請證券評級業務許可的機構條件、業務規則、監督及法律責任。但這些規范仍滿足不了建設資產證券化評估機制的需求。在我國，加強評級機制建設的意義在于真實反映風險程度，發揮信用風險預警作用。目前市場上的評級行為更大程度是滿足主管部門的形式要求，有欠客觀性及公正性。改變當前可信度差、影響力小的局面，迫切需要監管部門提高評級機構的準入門檻并建立嚴厲的退出機制，全面實現標準化評級。

目前銀行建立的內部評級系統大都以現有工業、房地產等客戶為樣本制定。由于文化產業的規模有限，絕大多數銀行并沒有專門針對文化產業設立相應的評級指標體系。因此，銀行在制定內部評級時，將文化產業納入其考量視野顯得必要且必須。銀行在確定內部評級要素，設計內部評級指標體系、評級模型和計分標準的過程中，應充分考慮文化企業的特點。

4.借鑒國外文化產業ABs的發行模式

國外文化資產證券化從鮑伊音樂版權債券、蝶蛹音樂集團的音樂作品版權證券開始，到夢工廠電影債券、斐凡迪環球娛樂公司的電影及其電視放映權證券，至今已發展十多年，有多起成功的交易案例。這不僅證明了文化資產證券化的可行性，也為我國文化資產證券(ABs)的發行提供了參考經驗，可將文化產品的版權、著作權、文化創意權益等“無形資產”構成ABs的基礎資產。這對于提高資金使用效率，促進金融市場多元化具有重要意義。

七、總結

金融是現代經濟的核心，在全面建設小康社會，加快現代化建設過程中，金融引導資源配置，調節經濟運行，服務經濟社會，對國民經濟的持續、健康、穩定發展具有重要作用。加大金融業支持文化產業的力度，推動文化產業與金融業的對接，是培育新的經濟增長點的需要，是促進文化大發展大繁榮的需要，是提高國家文化軟實力和維護國家文化安全的需要。

資產支持證券ABS模式是一種新型的融資工具，國外實踐證明它可有效地使文化產業金融化。對文化企業而言，它可提升資產負債管理能力，增強文化資產的流動性和解決文化企業融資難問題，對改善文化產業管理模式及分散經營風險有顯著推動作用。對文化產業投資者而言，它是新型的金融商品。提供了投資文化產業的機會和減免稅賦優惠。文化是軟實力，金融是推動力，實行文化資產支持證券(ABs)模式可實現文化產業與金融的有效對接，從而產生新的競爭力。