外資創投沉寂創業板之由

外資PE卻步創業板，既有政策因素，但更重要的是與外資PE出身、發展的歷史沿革密切相關。

創業板最高捧出130位億萬富翁背后，PE/VC的身影隱約閃現。但這次的主角卻不是一直在國內市場風生水起的外資PE，而是本土創投。根據清科研究中心統計顯示：在首批28家創業板上市企業中，共有46家VC/PE曾支持23家企業。其中，外資VC/PE共有4家，僅占總數的8.7％。

那些在國內資本市場非常活躍的創投基金如紅杉資本、經緯創投、智基創投等知名創投均未出現在名單中。

近日，有消息稱，第二批創業板招股的8家企業中，有4家出現創投身影，其中3家公司是本土創投的早期投資項目，還有一家是合資，外資創投集體缺席本批創業板企業!

是不看好，抑或無可奈何?

政策和市場通道尚未打通

記者了解到，外資PE卻步創業板，既有政策因素，但更重要的是與外資PE出身、發展的歷史沿革密切相關。

首先是缺乏為創業板量身定制的項目資源。

智基創投合伙人史煜告訴記者，退出通道尚未完全打通是外資被迫止步于創業板的最大因素。一直以來，習慣于兩頭在外(募資與退出均在海外市場)的紅籌模式決定了外資PE在創業板的爭奪戰中處于尷尬境地，一方面缺乏人民幣資金，另一方面也缺乏國內上市經驗。其結果是，外資VC/PE投資企業已經設立海外架構，想回歸本土就變得十分困難。創業板公司短的運作于兩三年前，長的有十多年，外資PE還來不及大量介入，因此在創業板的項目儲備上顯得囊中羞澀。智基創投雖然幾年前率先與蘇州工業園區在國內推出了第一只合資的人民幣基金，但之前的投資主要瞄準上中小板，并未專門為創業板儲備項目。

其次，盡管呼聲很高，但起步僅數年的外資PE投人民幣基金目前仍面臨很多不確定因素，資金來源和結匯限制等瓶頸仍存在，一切只是剛剛開始。

不可否認的是，創業板或許正在觸發人民幣基金的新一輪高潮，外資也紛紛踴躍進入。“我們目前也有成立人民幣基金的想法。如果用人民幣基金投資，被投企業就可以在A股主板或創業板上市了。現在很多外資PE會選擇與國內的創投機構成立合資公司，進而再投資國內企業，最終伴隨這些企業登陸A股市場并退出。”蘭馨亞洲投資總監李煌提到，茁壯網就是他們與達晨創投合資成立的合資公司進行投資的。

外資創投遭遇的第三個瓶頸是缺乏針對創業板的服務措施。比如某外資PE合伙人告訴記者，創業板申報往往需要地方政府支持，而外資創投在這方面并無優勢；此外，在信息和人脈方面存在的先天缺失也是外資PE缺席創業板的一大原因。

“一些行業對外資有門檻設置，增加了外資PE的一些難度。”史煜提到，比如上市時的審核速度慢，對外資PE投資企業上市審核格外嚴格，目前尚存一些隱蔽門檻等，都會對外資PE進入創業板造成一些障礙。

最后，外資創投對創業板的持續性觀望，正如史煜所說，還來自于“這個板塊還是有風險”。首先是目前創業板有很大的套利空間，市場估值那么高，企業要價也不低，二級市場的高市盈率不知能持續多久；其次，創業板創造財富神話后，很多熱錢涌入，不斷抬高項目價格，“價格高有可能是短期的，但PE有限制，不可能立刻退出。”

在采訪中，記者就聽到一位外資PE談到：現在很難看出創業板上市的企業是不是真正能夠實現持續、高速增長的，以現在市場四五十倍的估值，這些創業板上市企業每年至少得維持100％的年增長速度，做到這一點是非常困難的。另一個問題是外商投資門檻較高，部分上創業板的企業也未必符合他們的投資需求。

史煜就談到，雖然北京集聚了數萬家高科技企業，這些公司或多或少都帶有技術成分，就中小企業來說，北京企業與沿海相比，規模還是要小得多，即便是他們帶有新技術和新模式，但這樣的企業成長還是需要一段時間，“我們不想投太多的迷你企業”。某美國知名PE也談到類似問題，他就認為首批上創業板的很多公司都沒有達到他們的投資標準，“不能因為創業板而降低投資標準”，對這些公司來說，他們還是會努力尋找最適合的公司。

史煜表示，中國的某些產業變化很大，也使外資PE躊躇不前。“比如太陽能電池，這個行業沒有幾年就縮水10％-20％，PE投資鎖定時間比較長，不能以上市時的價格來計算回報。” 競爭創業板外資仍有優勢

記者得到的一份《外資PE重點投資的行業及企業》報告顯示：2004年－2008年5年時間，外資PE參與支持的中國企業海外上市共84家，占全部海外上市企業總數的21％。其中，5年間146家外資PE投資項目為1005起，涉及企業787家，可以說，外資PE已經具備了比較豐富的上市項目資源。

此外，在投資領域上，外資PE在廣義IT、半導體、媒體、教育培訓和生技健康等行業中，投資項目遙遙領先。比如外資PE所投項目超過一半以上集中于廣義IT，而目前中小板上市公司中有74％集中在傳統行業。

事實上，上述行業也是國內創業板未來的主要上市資源行業。而且通過比較，外資PE當時投資的IT企業，在海外上市的15家企業中，有12家符合創業板上市要求，上述行業中42家上市公司，有30家符合創業板的條件。

“創業板對外資PE來說機遇大于挑戰。”史煜表示，創業板的推出在國內打造了一個非常好的投資氛圍，尤其是首批上市企業產生的“明星效應”，使更多的人對創業、上市抱有更大的財富夢想，“這將大大降低找項目的成本”。

“對短期的上市項目來說，外資無法和人民幣基金比拼，而對一些中長期上市項目，外資還是具有一些優勢的。”

創業板一個重要的功能就是為創業機構提供退出渠道。“從投資的角度來說，我們更希望所投企業能夠上市退出。”另據記者了解，創業板未推出之前，主板限制較多，比如發審部門的節奏控制、保薦人的數量限制等，現在發審會的路寬了，保薦人的限制也寬了不少。最重要的是，創業板對企業要求的門檻降低，將會使投資時間至少提前一年，對外資創投來說也是大大的利好。

面對媒體大肆宣揚的“人民幣基金將崛起，或將超外資基金”的說法，創業板PE最大的贏家——達晨創投董事長劉晝依舊保持了清醒的頭腦。他認為達晨取得的成績有運氣的成分。假以時日，外資創投卷土重來將會使競爭更加劇烈。

劉晝告訴記者，雖然有關部門的一些政策對外資創投有一些限制，也給了達晨等本土創投一些成長空間，但隨著這些限制慢慢取消，外資創投可以中外合資的方式來搶奪創業板的種子企業。“現在創業板還處于起步階段，還有很多不規范的地方，所以外資創投在投資上仍然存在一些疑慮。隨著創業板步入正規，外資創投的優勢也將逐步顯現。

他認為國有背景將減弱人民幣基金的競爭力。目前很多人民幣基金國有背景色彩濃厚，由于國有股轉持的壓力，這些創投公司投資的積極性不高。比如首批創業板企業中，有6家公司的創投股共計約1225.3萬股已經轉由社保基金持有。其中具有國資背景的嶗山科技風投，由于投資特銳德股份占比數量較少，所持股份額全部被轉持，轉持前投資回報倍數為4.49倍，轉持后投資回報為零。這將會影響創投公司的積極性。

中信產業投資基金董事長劉樂飛也有同樣的憂患意識，他認為，創業板雖然將人民幣基金推向了幕前，但在這個市場上真正的投資者還是很少的。

劉樂飛認為，目前國內缺乏合格的LP。中國的養老基金剛剛對創投機構開閘，開放的金融機構還很少，合格的LP在中國剛起步；而國有企業更傾向于做好主業而不是非主業的投資；民營企業家缺乏正確的投資意識，大多對短期收益要求較高，而這又是PE無法滿足的。劉樂飛就曾遇到過一位這樣的民營企業投資人。“他做了一些投資，而且運氣比較好。他變現之后的想法就是，我自己要搞一個基金公司。”“只有一些比較有遠見的企業家，認為未來肯定是專業選手會淘汰業余選手，這樣的企業家才會愿意把錢交給專業的機構進行管理。”

記者采訪的一些成長性企業在選擇創投在機構時，很多都更傾向于外資。比如曾經成功獲得馬丁可利和海納亞洲共同投資1000萬美金的佳美醫療集團董事長劉佳就告訴記者，外資GP團隊相對國內內資團隊還是存在很大優勢：比如他們除了能給被投企業帶來資金，更能帶來客戶資源和管理能力的提高。佳美口腔現在所用的財務管理系統就是由投資商提供的。

“中國的很多中小企業發展到一定的階段就會出現瓶頸，從一個階段質變到另一個級別不是依靠幾千萬人民幣就可以解決的。在這方面，外資PE顯然更有優勢，不僅能為企業帶來資本，還能帶來增值的服務，尤其是在企業效益的提升或行業整合方面，外資PE運作這么多年了，不論經驗還是資源都會更占優勢。”

“這也會是今后創投公司競爭的趨勢：創投基金之間的競爭轉向拼附加值。”史煜表示。