關于我國期貨投資咨詢業務的定位探索

摘 要:期貨公司除了從事經紀業務之外，未來可從事期貨投資咨詢業務。本文立足于我國期貨市場的發展現狀，在吸取了我國證券投資咨詢公司和美國商品交易顧問業務經驗的基礎上，分析了我國“新興加轉軌”的市場特征，提出了期貨投資咨詢業務的定位設想。

關鍵詞:期貨投資咨詢;證券投資咨詢;商品交易顧問;定位

中圖分類號:F830.9 文獻標識碼:A 文章編號:1003-5192(2010)02-0021-06

The Suggestion of Establishing China’s Futures Investment Consulting Institutions

WU Qi-you

(School of Management， University of Science Technology of China， Hefei 230026， China)

Abstract:Besides broking， the futures operating institutions can take consulting as another business activity in the future. According to nowadays domestic futures markets， the experiences of the China’s securities consulting agencies and the America’s Commodity Trading Advisors are helpful. Considering the markets characteristics of the transitional period in China， this paper suggests the establishment of futures investment consulting institutions.

Key words:futures investment consulting; securities investment consulting; commodity trading advisor; suggestion

1 引言

在國際市場上，期貨中介機構由于具備多種類別的金融中介職能，根據自身優勢在成熟的中介服務體系中自我定位，相互分工協作，不僅承擔風險，而且分解風險、轉移風險。通過期貨中介機構優化風險配置，期貨市場發揮發現價格和規避風險的功能。

目前，我國的期貨中介機構有期貨公司和介紹經紀商(Introduce Broker)兩種類型，而作為主要中介機構的期貨公司，其金融中介職能有限，只能代理客戶交易結算從事經紀業務。這與國際成熟市場上期貨中介機構種類繁多、功能齊全、業務豐富的現狀相差甚遠。

期貨投資咨詢業務是除經紀業務之外，期貨公司應具備的基本業務。開展期貨投資咨詢業務，有利于擴大期貨市場信息供給，提高市場信息質量;對投資者而言，在一定程度上可滿足部分投資者(特別是中小投資者)獲取期貨資訊的內在需求，既能提供投資決策及分析判斷市場的信息，又能在一定程度上發揮投資者教育功能，促進其理性投資。

制度經濟學認為，一種制度創新必須是在其預期凈收益大于預期凈成本的條件下才能被創造出來。期貨市場和期貨公司產生的根本原因在于有降低交易費用的功能。具體是通過降低契約成本與履約成本;降低信息成本;減少風險成本，從而提高了市場的運作效率。制度創新依照動力方式和過程的不同，可分為誘致性變遷和強制性變遷。強制性變遷是由政府命令和法律引入實現，由于是自上而下的制度變遷，國家的作用至關重要。正是我國經濟體制不斷深化的改革導致了現有制度外潛在收益的生成，為了獲取這些潛在收益，才有了期貨市場的制度創新[1]。

2 我國期貨投資咨詢業務現狀

2.1 關于期貨投資咨詢的法規

我國曾于1997年頒布《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》。其中，關于期貨投資咨詢的規定，由于操作性不強，與實際脫節，未能在期貨市場上實施。

1999年頒布實施的《期貨交易管理暫行條例》，允許期貨公司在從事期貨經紀業務的同時，天然地取得“期貨信息咨詢、培訓”業務資格，咨詢業務未有單獨發展。180余家期貨公司業務相同，同質競爭愈演愈烈，再沒有其他出路。

2007年修訂后頒布的《期貨交易管理條例》里，期貨投資咨詢業務與境內期貨經紀業務、境外期貨經紀業務并列，成為期貨公司可以發展的業務范圍。但由于期貨投資咨詢業務的定位不明，這一業務創新資格也未被任何期貨公司取得。

2.2 期貨公司的相關業務發展

實際情況是，期貨公司在經紀業務之外，已經走的更遠。

一是提供免費信息。我國的期貨行情信息有兩種傳遞途徑。一種是基本有償提供，在“交易所—信息服務商—期貨公司(會員)”里的環節有償，但在向客戶提供時有的公司有償，有的無償。另一種是無償提供，在“交易所—交易結算軟件商—期貨公司(會員)—客戶”里的所有環節都是無償的。目前，除了大連商品交易所和中國金融期貨交易所在做探索之外，“交易所—信息服務商—終端用戶”的期貨信息產業鏈服務模式在我國實現尚有距離，因為誰提供有償服務誰就會失去客戶。

國外期貨市場各層級用戶大多都能從信息服務商處獲得從Level-1到Level-2、Level-3等不同深度內容服務，這也是成熟市場的基本要求。2006年，期貨業發達國家和地區的期貨交易所如CME、CBOT、NYMEX、HKEX等，其期貨信息經營收入分別占總收入的7.24%、15.94%、12.80%、9.43%。而國內期貨交易所的期貨信息經營收入未占總收入的1%，差距在20~50倍之間。

二是提供免費咨詢和服務。絕大部分期貨公司設立研究部門，網站專欄時時更新，定期研究報告、投資策略免費提供給潛在和現有客戶。甚至主動分析客戶以往交易記錄，免費幫助客戶尋找虧損原因。總之，提升咨詢和服務水平，已成為期貨公司吸引客戶的一種手段，甚至使某些無現貨商背景、券商背景等優勢的期貨公司培養了一批忠誠客戶。

三是提供各種方式的委托理財。在法規的模糊地帶，期貨公司是有操作空間的。

國外咨詢業務的贏利點，在國內期貨市場上已被壓縮殆盡。期貨投資咨詢業務最關鍵的是要解決核心盈利模式問題。

2.3 規范期貨投資咨詢業務的必要性

投資咨詢行業的誕生源于信息的復雜性。投資者無法取舍大量復雜信息，需要借助咨詢公司的分析過程來完成投資決策。

雖然現有的60余萬期貨投資者隊伍相對較小、商品期貨操作相對簡單，但不能以此否認規范期貨投資咨詢業務的必要性和發展前景。

首先，明確合規和違規的邊界，可提高期貨市場信息質量，增進市場定價效率和透明度，也增加違規成本。其次，滿足個人投資者需求。在以散戶為主的市場格局下，大量中小投資者缺乏入市經驗和風險意識，信息來源渠道不暢，沒有能力和精力從事市場分析，客觀上存在一個巨大的期貨投資咨詢業務的需求市場。另外，專設期貨投資咨詢公司能使這一業務具有獨立性和公正性。當本公司大多客戶持有某一期貨品種量較大時，有的期貨公司出于主觀考慮，往往做出對自己有利的分析判斷。有的公司出于風險防范和爭取傭金收入最大化考慮，要求一邊說漲，一邊說跌，或者要求今天看漲，明天看跌，讓客戶頻繁短線交易。以上現狀在專業期貨咨詢公司里可以避免。

3 美國的經驗

3.1 CTA概況

美國承擔期貨投資咨詢角色的是商品交易顧問(Commodity Trading Advisor，簡稱CTA)，商品交易顧問意指:(1)為獲取報酬或利益，直接或間接通過出版物、書信或電子媒介向他人提供下列有價值的可行性交易指導，①根據合約市場或衍生交易執行機構的規則做出的或將要做出的遠期交割商品的合約買賣;②受授權的商品期權;③受授權的杠桿交易;(2)獲得報酬或利益，以及作為常規業務，發表或傳播解析關于(1)項所指的活動報告[2]。

被稱為CTA的職業基金經理所管理的基金叫“管理性期貨”(Managed Futures)。但是CTA不能公開發行基金份額，必須嚴格地向投資者揭示風險，還要將管理賬戶的業績定期上報監管機構供檢查并公布。

一個商品基金(Commodity Pool)里可以有多個CTA，每個CTA管理一部分資金。CTA受聘于商品基金經理(Commodity Pool Operator，簡稱CPO)，投資者將資金投資于CPO?；蛘撸顿Y者個人可直接雇傭一個或多個CTA來管理其資金。CTA對“管理性期貨”進行具體的交易操作，決定具體投資策略。投資者將資金交由CTA管理，實際上相當于購買了CTA的交易技能，其好處在于免去公募和私募基金的管理費。

CTA既交易商品期貨也交易金融期貨。許多CTA采取相當技術化和系統化的方法來交易，其他的則選擇更為依托基本面和更能機動抉擇的交易方法。一些CTA集中于特定的期貨市場，諸如農產品、貨幣或者金屬，但大部分分散于各種市場。

基金或投資者個人支付給CTA的費用包括固定咨詢費和業績激勵費兩部分。固定咨詢費以CTA所管理基金投資組合凈值的0~3%計算;業績激勵費以CTA所管理的投資組合使得基金產生凈增值的一定百分比來進行支付，一般在10%~30%之間。

期貨中介機構既有專營CTA業務的，又有把CTA業務與期貨經紀業務、商品基金經理業務、中間介紹業務形成各種組合的。截至2008年11月底，在美國期貨業協會(NFA)注冊的期貨中介機構共有3802家，其中896家專營CTA業務，有926家兼營CTA業務。

3.2 CTA的優勢

根據巴克萊集團的數據，截至2008年3月，世界期貨市場上比較活躍的CTA有927家，對沖基金5727家。雖然期貨市場比證券市場有更高的風險性，但“管理型期貨”在同等回報率下的風險并不比在證券市場高?！肮芾硇推谪洝比諠u受到市場青睞的原因在于其分散投資風險的能力上。

從美國市場的經驗看，CTA與期貨市場上的個人投資者相比具有三大優勢:一是CTA具有明確的長期一致的投資策略，以及資金管理和風險控制體系;二是CTA會持續不斷地監控市場，分析市場的價格變化所帶來的風險與機會，從而在相對恰當的時機投資或減少風險頭寸;三是CTA有著嚴格的交易紀律，可以避免投資者心理波動對交易策略效果的影響。

利用“管理期貨”理念，以賬戶模式代客理財，是投資者迅速進入期貨市場的重要手段，既可降低個人期貨投資風險，提高盈利率，又可設計投資組合，靈活應用金融衍生工具，回避現貨市場風險。

CTA的發展不僅為個人投資者減少期貨投資風險提供了途徑，而且也成為銀行、對沖基金、共同基金及養老保險等機構投資者分散風險、擴展投資組合有效邊界的工具。相應地，對于美國金融期貨市場來說，隨著市場結構多元化，部分個人投資者將期貨投資委托CTA等專業機構操作，使市場不成熟所造成的交易風險也被大大降低。

“管理型期貨”是期貨投資基金的過渡形式。

3.3 對CTA的監管要求

2000年修訂的《期貨交易法》規定，所有的CTA都必須在美國期貨管理委員會(CFTC)登記注冊;登記有效期為一年，過期需重新登記;保持帳冊和記錄至少3年，定期向CFTC提交，或接收CFTC、司法部代表的檢查;應向客戶充分披露其期貨頭寸;定期向所有參與者提供會計報告，報告里應包括參與人有利益關系的所有交易賬戶的完整信息。

CTA不準欺詐客戶;不能以任何方式明示或暗示某CTA或其從業人員已得到美國或其他機構、官員的贊助、推薦或同意，或者該機構或人員的能力和資格已得到認可。

《聯邦條例法典第17章——商品期貨及證券交易》[3]規定，CTA不能接收現有或潛在客戶的資金、證券等以CTA的名義去購買、保證任何客戶的利益。對潛在客戶的披露文件、風險揭示聲明、業績披露、記錄保存、廣告等有詳盡的要求，但是當客戶是“有勝任能力的合格投資者”(Qualified Eligible Persons)時，對CTA的一些要求可以豁免。

CTA必須成為美國期貨業協會(NFA)的會員，定期向NFA提交報告，進行信息披露。

簡單地說，美國的CTA履行的是資產管理的職能。如果借鑒美國的模式，實際上就是把我國對期貨產品的委托理財規范化、陽光化。

4 我國證券投資咨詢業務的失敗教訓

我國設有投資咨詢公司開展證券投資咨詢業務，但經過實踐檢驗，其業務定位是失敗的。這是探索期貨投資咨詢業務的前車之鑒。

因業務模式取向不同，自2002年起我國的證券咨詢機構逐漸分為財務顧問和會員制兩類。財務顧問類咨詢機構為上市或非上市公司在關聯交易、股權分置改革、企業改制、資產重組、境外上市等方面提供專業鑒證和服務。會員制咨詢機構為會員提供具體的股票操作建議，收取會員費。會員制業務于2001、2002年由臺灣人引入內地證券咨詢行業，由于投入小、見效快、操作簡單、易于模仿，迅速在全國咨詢機構中得到推廣。

就財務顧問業務而言，雖然咨詢機構具有業務團隊和資源，但規模小、實力弱。同券商、會計師事務所相比，缺乏類似保薦、承銷、審計等的法定業務，外加大量無資格的咨詢機構加入競爭，只能在夾縫中求生存。

會員制業務模式的核心是營銷，公司通過對投資咨詢業務的商業性包裝，夸大宣傳投資業績，明示、暗示投資收益，誘騙公眾投資者入會以實現業務收入和盈利目標。2004年個別投資咨詢公司的會費收入超過1億元，稅后利潤超過3000萬元，其他各咨詢公司紛紛效仿。為了迅速占領市場、快速獲利，各公司手法無其不用，欺詐色彩越來越濃，最終發展成為有組織、跨地域的證券咨詢欺詐團伙，為誘騙投資者入會甚至不惜操縱市場。目前，會員制業務在全國部分地區已經完全停止，各證券咨詢機構在注冊地和分支機構所在地之外不得開展業務。專營證券咨詢機構的制度設計徹底失敗。究其原因，本人認為主要有四:

第一，與證券公司的業務重疊。在《證券法》里，證券公司的業務范圍已經包括“證券投資咨詢”和“與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問”。證券咨詢機構沒有核心競爭力，沒有生存空間。會員制業務增長來源于大范圍、高密度的營銷，而非建立在為客戶提供具有實質價值的信息產品基礎上。虛假宣傳、欺詐誘騙客戶、一次性收費輕易獲得增量客戶、服務質量難以評價等業務固有缺陷，使會員制業務最終變成“圈錢”游戲。財務顧問業務的法律地位不明確，市場份額較小，產品同質化嚴重，陷入價格降低—資源投入不足—研究水平降低—行業地位下降—價格進一步降低的“怪圈”。

第二，進入門檻過低、實力弱，股東盈利沖動較大。目前，證券投資咨詢機構的最低注冊資本是100萬元人民幣，會員制機構實收資本不得低于500萬元。在法制環境不完善時，投資成本低必然造成:股東謀求盈利的沖動比較大;更易出現治理不善、內控制度缺失等;人才培養和使用受短期利益驅動，執業人員素質差，出現大量違背職業道德和規范的行為。

第三，監管層次比較單一，過于倚重行政監管，尚未形成有效的多層次監管體系。表現在:廣告監管缺位，對部分禁止性廣告缺乏具體規定，也缺乏有效機制查處和制裁虛假廣告行為;忽視證券咨詢主體對投資者的披露義務，未能發揮投資者監督作用;自律監管松散，證券分析師定位不清晰，難以差異化監管，從業人員缺乏嚴格的淘汰機制。

第四，法律約束軟化。法律規范存在大量空白和模糊之處。對于咨詢主體的義務缺乏細致規定;對投資者權益的救濟沒有配套規定;民事賠償處罰偏輕，操作性和執行力較弱[4]。

從以上可以看出，與證券公司業務重疊是導致證券投資咨詢業務失敗最致命的因素。因此，在定位期貨投資咨詢業務時，就應著力避免與現有期貨公司服務內容的重疊。

5 我國“新興加轉軌”階段資本市場特點

探討我國期貨投資咨詢業務，不能脫離我國“新興加轉軌”的經濟發展階段。此階段資本市場特點主要有以下幾方面:

第一，投資者的非理性等人文心理因素。對于發展中國家的中小投資者來說，收入低、投資渠道有限、整體文化、知識素質和教育水平偏低;相對缺乏經驗，心理承受力相對虛弱……隱約其后的種種民族、歷史、文化的心理沉淀，昭示著市場整體文化和個體心理不成熟，對信息存在較大的依賴(不一定信賴)和盲從。即使是機構投資者也有明顯的散戶特征。

第二，較為普遍、嚴重的信息失靈。新興國家的經濟發展水平決定其經濟信息化程度低下和信息產業不發達，加上信息法規制度不健全和壟斷、操縱、欺詐等行為的人為影響，使得新興市場遍布嚴重的信息差別和信息不對稱現象。

第三，社會信用文化和誠信缺失，投資者道德與價值判斷標準失衡。體現為投資行為選擇趨向非理性和偏好投機賭博的心態，追求利益不擇手段，回避道德與制度約束，輕視風險和法規意識，中介機構和機構投資者缺乏誠信和社會責任感。

第四，新興市場的外部效應相對更大。金融體系的不健全和不透明、法制建設滯后和監管不力等內、外因的共同作用使得在新興國家市場上，存在著危及社會秩序和政治穩定的可能性。新興市場外部性的特殊表象反映在整個社會經濟更容易受到市場波動的沖擊，更敏感于市場變化，從而產生更廣泛、更深刻、更全方位的外部影響。監管部門要把目光投射到更為廣闊的金融系統乃至國民經濟整體的各個方位和各個層面，并把市場穩定乃至社會經濟穩定視為首要監管目標之一。

第五，政府監管部門相應奉行更多“家長主義”監管原則。積極培育和教育普通投資者，推動機構投資者的形成;在現行法規制度缺省狀態下采用行政手段以扼制不良行為;在市場運行的早期采取更嚴厲、更直接的干預手段;直接參與市場微觀結構的構建與完善……總之，監管者必須花費更多的精力，致力于保證與市場相關的各類金融中介機構的償付能力和穩定性[5]。

種種的市場、投資者及監管者的特點決定了期貨投資咨詢的業務設計須是相對安全、穩健、謹慎的，并考慮社會責任問題。

6 期貨投資咨詢業務定位設想

與證券投資相比，期貨投資風險更高、專業性更強，客觀上更需要發展專家型的咨詢業務。有證券投資咨詢業務的失敗教訓，如何在“新興加轉軌”的大背景下，既借鑒美國的有益經驗，又發展自己的期貨投資咨詢業務呢?

現有法規允許期貨公司申請期貨投資咨詢業務，也未禁止專設期貨投資咨詢公司。無論這一業務最終放在哪種期貨中介機構里，必須做到定位不能重疊。如果扶持專業期貨投資咨詢機構，那么對期貨公司目前進行中的主要咨詢業務應有明確限制。如果期貨公司從事這一業務，需要解決獨立性和公正性問題。

業務定位可做如下探索:

一是借鑒美國商品交易顧問CTA管理客戶賬戶的經驗。短期內提高個人投資者的期貨投資專業水平難以達到。相對來說，引入CTA為投資者提供交易建議或直接管理賬戶更為容易。不僅中小投資者可參與“管理型期貨”，機構投資者也可通過此渠道參與期貨。期貨專家理財具有客觀的市場需求。早期，可通過設定門檻圈定一個投資者范圍。無論選擇的是哪類投資者群體，都能優化我國期貨市場的投資者結構，改善目前機構投資者不足期貨客戶總數5%的窘境，也為設立真正意義的期貨投資基金奠定基礎。

由于法規限制，期貨公司不能直接開展委托理財業務。以期貨公司設立子公司的形式，開展CTA業務具有可行性和可操作性。期貨公司在資本實力、組織結構、風險控制、內部流程設計上已經具備了管理專營CTA業務子公司的能力。但是，期貨公司與子公司之間必須設置嚴格的防火墻制度，并從法律上明確兩者的責權利關系。客戶開戶、風險監控以及資金劃撥都在期貨公司，子公司在建立和實施嚴格的業務規范和內控制度基礎上，承擔賬戶的操作管理職能[6]。

設立CTA還要考慮募集資金的管理問題。可利用信托投資公司發行信托產品等方式，來管理募集到的資金。

二是以期貨投資分析軟件和信息數據庫的開發與銷售為經營模式。可利用對各品種的理論、經驗研究形成的多個數學模型和數量化分析，總結一套投資市場理性分析工具為客戶提供智能化投資組合管理，包括資產配置、風險評估、投資組合優化和套利策略，并通過數據分析進行未來價格預測。

此類業務“瞄準”機構投資者是有市場的。但其前提是，我國期貨市場的機構投資者已“浮出水面”。日后，CTA做深、做細、做精，也會有此方面的需求。

期貨行情信息由“無償”轉向“有償” 提供給期市投資者，優化信息服務產業鏈條，形成供應—加工增值—最終用戶的產業鏈模式大有文章可做。投資咨詢和信息服務功能的重疊，可滿足市場不同類型投資者的差異化需求。但在這種模式下，無資格的軟件公司、技術公司如為推銷軟件、產品而不負責任地進行咨詢，可能給市場帶來混亂。

三是與中間介紹業務IB捆綁。目前只允許證券公司從事IB業務，法人居間人、自然人居間人沒有獲得IB業務資格，制度設計上仍然是空白。但法人和自然人居間人在行業內長期存在是不爭的事實。居間人存在的合理性之一就是承擔了一定的客戶咨詢、服務功能。

待法人居間人的身份合法化后，與期貨投資咨詢業務捆綁，不但使投資咨詢業務有固定的客戶資源，為客戶提供配套服務，而且通過業務協作，發揮綜合經營優勢。自然人居間人的管理已經是個大問題，在規范前不適宜對其發展。

提供研究分析報告、擔當風險管理顧問、為客戶個性化診斷、專業培訓服務等業務當然也可考慮，但要求期貨公司立即停止提供這些現有的免費增值服務，恐不是一朝一夕能解決的。

7 結束語

經過多年的基礎性制度建設，我國期貨市場基礎夯實，具備了應對和化解系統性風險的能力。中國證監會提出鼓勵優質期貨公司產品創新、業務創新和技術創新。由于期貨投資咨詢業務是期貨公司的法定業務，何時開展、怎么開展終會有答案。深入挖掘期貨投資咨詢業務的內涵和可能性，是期貨公司、期貨市場做大做強不可回避的。

參 考 文 獻:

[1]殷曉峰.轉型經濟中的期貨制度創新論[M].北京:經濟科學出版社，2001.88-92.

[2]上海期貨交易所“境外期貨法制研究”課題組.美國期貨市場法律規范研究[M].北京:中國金融出版社，2007.90-91.

[3]Code of Federal Regulations Title 17:Commodity and Securities Exchanges[EB/OL].http://www.gpoaccess.gov/，2001-04-01.

[4]深圳證券交易所綜合研究所.我國證券投資咨詢問題研究[DB/OL].證券期貨報告數據庫，2007.08-16.

[5]郄永忠.新興證券市場監管特性的理論剖析[DB/OL].國研網，2004-02-03.

[6]馬文勝，葉燕武.關于設立期貨機構投資者的可行性分析[N].期貨日報，2009-05-08(4).