上市公司債務融資軟約束問題研究

摘 要:負債經營具有較強的公司治理效應。但是我國上市公司總體來看，債務融資結構不能充分發揮出負債的財務杠桿作用，造成債權人參與公司治理的機制缺失。文章回顧了國內外學者對債務融資的治理效應研究，結合我國上市公司的債務融資現狀，指出形成債務融資約束的原因，最后給出了解決債務融資約束問題的觀點。

關鍵詞:上市公司 債務融資 軟約束

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2010)04-092-03

一、引言

負債經營是企業生存與發展的特征之一，在資本結構理論中，債務融資由于債務融資具有法定的償還本息義務，使得它對于股權融資而言，具有更強的公司治理效應，從而有利于公司價值的提高。它既可以降低股東和經理管理層的代理成本，還可以約束經理人的投資，進行有效的管理激勵。我國處于經濟轉型時期，資本市場經濟尚不發達，企業經營所需資金，除了一部分可以通過資本市場進行股票融資外，大部分依賴從銀行貸款。從我國上市公司總體來看，債務融資結構明顯不合理，不能充分發揮出負債的財務杠桿作用，造成了債權人參與公司治理的機制缺失，公司治理結構的缺失造成了公司價值無法最大化。

本文首先回顧了國內外學者對債務融資的治理效應研究，并結合我國上市公司的債務融資現狀，指出形成債務融資約束的原因，最后給出了筆者對債務融資約束問題和優化債務融資治理方式的觀點。

二、研究回顧

1.債務融資的治理效應的研究回顧。Modigliani和Miller(1958)最早提出了著名的“MM無關定理”，該定理在一系列嚴格的假設下推導出資本結構和企業價值無關的結論。Jensen和Meckling(1976)對債務融資的控制權治理效應進行了開創性研究，以債務融資的控制權治理功效為研究視角，總結歸納出企業債務融資的激勵與控制理論。Grossman和Hart(1982)認為，破產對經理來說成本很高，使經理的聲譽受到損害，或者經理不再對公司具有控制權，債務的增加由于會使破產的可能性變大，因而能夠激勵經理努力工作。Harris和Ravid(1990)、Stulz(1990)的研究表明，經理總是試圖讓公司繼續經營下去，盡管用于投資的資金以股利等形式返還給投資者會更好，而債權人在公司現金流很少的時候能接管公司，要求公司破產清算，這樣可以保護投資者的利益并抑制經理的過度投資。

國內學者對企業債務融資控制權問題的理論研究還不太深入，主要是借鑒國外學者對企業債務融資控制權治理功效的理論研究成果，對債務融資在中國上市公司中能否發揮控制作用進行理論解析和實證檢驗(沈藝峰，2006;林朝南2007;吳婧，2007)，研究發現:中國上市公司負債融資的控制權治理效應極為微弱，而且其作用方向也是負面的，不僅沒有起到提高公司價值的作用，反而不利于公司價值的提高。這與西方融資結構理論所證明的負債能通過對股權結構的優化，提高公司績效的結論完全相反。

2.關于軟約束的研究。平新喬(1998)指出，企業和個人都被假定為嚴格地遵守預算約束，在預算約束的范圍內追求效用的最大化。在現實生活中，卻往往出現約束軟化的現象，也就是向企業提供資金的一方，由于某種原因，未能堅持原來的事先合約，使企業資金的運用超過了其當期收益的范圍。對于預算軟約束也存在其他不同解釋，林毅夫(2000)指出預算軟約束是政府財力分散與貨幣集權化等原因所造成的，也可能是缺乏自生能力的國家控股的企業通過政府獲得信貸支持且由政府作為責任歸屬者而造成的。當提供資金的一方為銀行或者其他信貸機構時，這時的預算軟約束就是指債權軟約束。

三、我國上市公司債務融資現狀

參考孫克新等(2009)研究，筆者將我國上市公司債務融資的現狀概括為四個方面:總體債務水平不規則變化、債務融資渠道以銀行為主、債務期限不平衡和債券市場發展不健全。

1.總體債務水平呈不規則變化。根據證監會資料，我國上市公司資產負債率在2002年以前，資產負債率基本保持在50%左右，2002年以后上市公司的資產負債率呈逐漸上升的趨勢。出現這種情況的原因主要是收到了股票市場相關政策的影響。在2002年之后，證監會發布了新的管理辦法，對配股實行進一步限制。這說明，上市公司對于債務融資的需求在增加，對于股權融資的比重出現了小幅下降，但是融資的主要方式還是以股權融資為主。

2.債務融資渠道以銀行為主。目前，我國上市公司總體上看，以銀行借款為主的在債務融資中占有絕對比例，超過了90%，原因在于上市公司大部分是由原來的國有企業改制而來，國有企業向銀行貸款較為容易。據相關調查顯示，上市公司的規模越大就更多依靠銀行借款，那些經營虧損的上市公司更加倚靠銀行借款。這種債務融資結構，與西方企業的結構存在顯著差異。在此種融資結構條件下，上市公司難以有效通過債券市場來融資，只能愈發地依賴銀行，從而銀行的風險集中度提高。

3.債務期限失衡。我國上市公司債務期限中，流動負債比例遠遠高于長期負債比例。原因之一是因為上市公司的凈現金流量不足，導致公司使用過量的流動負債進行融資。孫克新(2009)提到，偏高的流動負債比例會加大上市公司在進入市場環境發生變化時資金周轉出現困難的可能性，從而增加上市公司的流動性風險，成為公司經營的潛在威脅，而過低的長期負債比例將會影響到公司的信用風險。

4.債券市場發展不健全。現今，我國企業債券市場與股票市場相比，無論是籌資額還是市場規模和品種結構方面，都存在較大的差異。根據中國金融年鑒和中國證券期貨統計年鑒(2006)的統計資料顯示，企業債券融資額自1993年至2005年都小于股票融資額。從融資總額來看，1993年至2005年的13年間，我國正式批準發行的公司債券有4000多億，而股權融資總額已超過了10000億。我國債券市場發展緩慢，主要是因為存在發行規模實行額度管理、發行成本較高和風險較大等方面的問題。這些因素使得企業缺乏發行債券的動力和積極性，使得債券市場的規模發展有限，從而不利于債券市場的發展。

四、構成債務融資軟約束的原因

從上文國內學者對債務融資問題的研究可以看出，中國上市公司負債融資的控制權具有軟約束特征。參考李勝楠等(2004)的研究，筆者認為構成債務軟約束的原因有:銀行的監督職能被弱化、企業破產制度不完善、管理層的激勵不足。

1.銀行的監督職能被弱化。我國大部分上市公司是通過國有企業轉制而來，在股權結構中國有股一股獨大。在銀行體系中，國有銀行是我國銀行體系的主體，居于壟斷地位。國有股一股獨大和國有銀行的絕對壟斷地位使銀行還未能完全以金融企業的身份與工商企業建立相互選擇、平等互利的關系。雖然在我國上市公司最主要的債權人是國有銀行，但《商業銀行法》和《證券法》明確規定，禁止國有銀行持有其他公司的股票，使得銀行不可能以股東的身份通過董事會介入公司的經營管理，只能以債權人身份介入。

2.企業破產制度不完善。負債之所以能控制經理人的行為，發揮治理效應，條件之一是債務融資能增加破產的可能性，通過公司的破產清算程序以及破產清算壓力來增加對管理者的經營激勵和約束。在我國，由于破產機制不完善，難以實現激勵作用。首先，破產程序的不合理使得債權人的利益無法得到保障。企業的清算順序首先是用來安置企業職工，然后才是償還債務。再者，作為主要債權人的銀行也不希望企業破產。銀行為了維持其良好戰績，寧可在賬面維持無法收回的壞賬，也不愿企業破產而清算核資。最后，地方政府的強制干預，在參與企業破產過程中，地方政府也不希望企業破產，因為國有企業破產會產生社會成本和職工安置成本。上市公司沒有破產清算的壓力，負債融資的代理成本效應會有所下降，隨之而來就是控制權效應由于相機轉移機制不能發揮，實際效應也會大打折扣。

3.管理層的激勵不足。根據劉坤(2008)的研究成果，公司經理人員必須(下轉第95頁)(上接第92頁)持有一定的股份，會引起負債比率的大小對經理人員產生激勵約束作用，而在我國，經理人員股權激勵尚顯不足。許燁珉(2006)中指出，截至2005年年底，我國有174家上市公司對經理人員進行股權激勵，占上市公司總數的12.5%，而在民營企業當中經理人員股權激勵的比例更低。在美國，從對2004年年報披露的CEO薪酬的統計來看，71%的公司采用了股票期權，38%的公司采用了限制性股票。我國擁有股份的經理人員較少，究其原因是沒有建立一個完善的經理人市場。在這種情況下，負債水平的變化難以對經理人員的持股比例造成影響，從而也不能調動經理人員日常管理的積極性。

五、對解決債務融資軟約束問題的探討

解決債務融資軟約束問題的措施主要扣在銀行充分發揮監督治理作用、進行破產制度改革、發展債券市場和強化經理人員的股權激勵四個方面。從我國的實際出發，由于破產對社會產生重大影響以及破產實踐中的困難，對于已經進入破產程序的上市公司，通常做法是通過資產和債務重組走出困境，盡量避免破產。所以在下面的探討中筆者就以如何充分發揮銀行監督治理、如何發展債券市場和強化經理人員的股權激勵為三個主要方面。

1.銀行充分發揮監督治理作用。目前，我國銀行系統企業化的轉化還未完全，中央跟地方各級政府的干預仍然存在。國有銀行進行了股份制改造后，以前一直存在的所有者缺位問題得以解決，銀行債權的硬性約束得以強化。但是政府仍在干預銀行的運作，這就要求我們進一步加強改革的力度，在分清產權的基礎上，重新塑造政府與銀行的關系，消除政府對銀行經營活動的行政干預。在這個過程中，也是銀企關系的一次重新塑造，也是實現銀行資本質量的一次優化。此外，銀行還需要增強自身風險管理意識和管理水平，降低由于大量壞賬和呆賬造成的銀行風險。

2.發展債券市場。債務融資的渠道通常有兩個，一是通過銀行進行債務融資，二是通過債券市場發行企業債券進行債務融資。通過銀行進行債務融資所形成的債權約束并不是一種完全的硬約束，其對公司經理人的約束強度要小于企業債券對經理人的約束，并且增加了企業經理人的機會主義行為的可能性，從而也增加了違約的可能性。發展我國企業債券市場，必須從完善市場體制和健全微觀基礎兩個方面進行改革。目前我國債券的發行體制是核準制，但是申請核準的時間太長，影響了企業融資的效率。所以，解決這個問題首先是簡化申請程序和核準程序，放寬企業債券上市交易的限制條件。此外，還要構建一個有效信用評級系統，完善信用評級制度。

3.強化經理人員的股權激勵。實施經理人員股權激勵，可以提高上市公司經理人員的持股比例，有助于發揮債務融資的代理成本效應。這就要求經理層在推進公司治理過程中，要求高管人員必須持有公司股票并在一定時間內不得轉讓，以最大限度地發揮股票的長期激勵效果，激勵并且約束經理人員的行為，讓其擁有公司剩余索取權的合法機會。經理層激勵制度的建立和完善是一項復雜的系統工程，它需要相關法律制度的完善和經濟體制的配套改革也必不可少。此外，經理人才市場的培育也有利于激勵機制效用的發揮，對于經理人員道德的風險問題，監督和激勵是兩個相互影響的制約機制。

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(作者單位:揚州大學管理學院 江蘇揚州 225009)(責編:賈偉)