我國貨幣政策中介目標選擇的實證分析

摘 要:文章在普爾基本模型和引入金融創新的擴展普爾模型的基礎上，對我國貨幣政策中介目標選擇進行了實證分析。普爾基本模型實證結果表明1996-2009年中央銀行應選擇貨幣供應量作為貨幣政策中介目標。而引入金融創新的擴展普爾模型實證結果得出了截然相反的結論，認為1996-2009年我國應選擇利率作為貨幣政策中介目標，特別是在2003年以后，利率作為中介目標的優勢更趨明顯。總之，在金融創新和利率市場化改革的推動下，貨幣供應量作為我國貨幣政策中介目標的優勢在逐漸下降，我國貨幣政策中介目標應逐步由貨幣供應量向利率過渡。

關鍵詞:中介目標 普爾模型 金融創新

中圖分類號:F820文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2010)04-008-04

一、引言

貨幣政策中介目標作為貨幣政策體系的重要組成部分，一直以來都是學術理論界和貨幣政策實踐者研究的重點。從各國貨幣政策中介目標實踐來看，其變遷過程與主流經濟學的發展過程相符合。經濟大蕭條之后，凱恩斯主義將干預主義引入經濟管理，提出比較完整的“相機抉擇”貨幣政策理論，將利率作為最有效的貨幣政策中介目標以熨平經濟波動。20世紀70年代的經濟“滯脹”引發對凱恩斯主義貨幣政策操作的反思，其中最有代表意義的是弗里德曼的貨幣主義，貨幣主義主張運用貨幣供應量作為中介目標，即根據經濟規模的大小，為貨幣供應量確定一個較為長期的合理增幅，并借助貨幣政策工具使其保持在這一幅度內，以消除投資等經濟變量因對利率粘性所引起的貨幣政策傳導失效。從20世紀80年代開始，由于金融創新、金融自由化及經濟全球化等因素影響，貨幣供應量作為中介目標的可控性也下降了，中介目標的選擇重新進入新的爭論期。

中國人民銀行從1994年開始監控并向社會公布貨幣供應量，從1996年起正式采用貨幣供應量與貨幣信貸一起作為中介目標，1998年取消貸款規模，使貨幣供給量成為唯一的貨幣政策中介目標。夏斌和廖強(2001)撰文指出貨幣供應量已經不適合作為我國貨幣政策中介目標，提出通貨膨脹目標制，由此引發了關于我國貨幣政策中介目標選擇的很多爭論。秦宛順等(2002)從貨幣政策規則角度，考慮了以貨幣供給和利率作為中介目標的福利損失，得出以貨幣供給和以利率作為我國貨幣政策中介目標是無差異的，貨幣當局可以靈活地選擇應用。范從來(2004)指出貨幣當局應該創造出一種有利于貨幣供應量發揮中介目標的貨幣控制機制，而不僅僅是簡單地放棄貨幣供應量目標。常玉春(2004)通過對AD-AS方程的擬合檢驗發現由于公眾預期的變化、利率管制和證券市場的反常波動造成的貨幣“漏損”使得以貨幣供應量作為中介目標已存在較大缺陷。劉明志(2006)通過對比貨幣供應量和利率在可測性、可控性和相關性三方面的差異，認為現階段繼續使用貨幣供應量作為貨幣政策中介目標仍具有一定程度的合理性，而銀行間利率作為中介目標是否可行還有待進一步觀察。封思賢(2006)通過運用向量自回歸模型、脈沖響應函數、方差分解分析等方法對我國現行貨幣政策中介目標進行了實證分析，認為貨幣供應量作為中介目標的有效性正不斷降低，實際利率作為中介目標的實施效果好于貨幣供應量。李春琦、王文龍(2007)也從可測性、可控性和相關性三方面對貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的有效性進行模型分析，研究發現貨幣供給的可控性降低、可測性較差，但貨幣供給量與GDP和物價之間的相關性較好。莫萬貴、王立元(2008)分析了貨幣供應量和貸款與貨幣政策最終目標的相關性和可控性，認為M2和貸款與通貨膨脹、經濟增長是密切相關的。彭興韻(2008)從貨幣供應量、信貸總量的可控性、相關性及調控手段等方面分析，認為著重于數量控制的貨幣政策框架的效果越來越弱，應加強利率機制在貨幣調控中的作用。

上述文獻對我國貨幣政策中介目標的分析主要集中在各種中介目標在可測性、可控性和相關性三方面的差異上，由此判定中介目標的優劣。從上述文獻中，我們也可以看到對于我國貨幣政策中介目標的爭論主要劃分為貨幣供應量和利率兩種，這與凱恩斯主義和貨幣主義對貨幣政策中介目標的爭論如出一轍。在各執一詞的爭論中，普爾(Poole，1970)提出的利率與貨幣供應量哪個指標更適合作為中介目標的理論模型對于分析我國貨幣政策中介目標的選擇很有用處。普爾基本模型假設中央銀行目標產出方差最小化，其確定貨幣政策中介目標的一般決策規則是若隨機沖擊主要來自貨幣市場，應該選擇利率作為中介目標;若沖擊主要來自商品市場，貨幣供應量則是較好的選擇。張銜(2004)首先使用這一模型分析了我國中介目標的選擇問題，研究認為在我國目前條件下，以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標仍然是有效的，導致貨幣政策低效的主要原因之一是利率管制造成的貨幣政策操作程序的內在缺陷。王曉芳、景長新(2006)利用普爾基本模型對1994-2005年我國中介目標選擇的適當性進行實證分析，結果表明在此期間的兩個階段內貨幣供應量作為中介目標仍具有理論上的合理性，但在第二個階段貨幣供應量作為中介目標的有效性在逐漸降低。趙磊(2007)也使用普爾基本模型對我國貨幣政策中介目標的選擇進行實證分析，同樣得出貨幣供給量作為貨幣政策中介目標在當前時期依然有效的結論。三篇使用普爾基本模型對我國貨幣政策中介目標選擇進行實證分析的文章都得出貨幣供應量作為中介目標仍然有效的結論，這種完全一致的實證結果難免使我們懷疑普爾基本模型分析我國情況是否恰當?是否遺漏了某些重要因素?

需要注意的是Poole(1970)的基本模型是在嚴格假定下展開的，忽略了諸如通貨膨脹、預期以及總供給干擾這樣的一些因素。當然SargentWallace(1975)、BlanchardFischer(1989)對普爾基本模型的拓展證明，即使考慮到這些因素的作用，普爾基本模型得出的決策規則也是成立的，并且在許多不同場合下都是非常有用的。20世紀80年代以來的金融創新完全改變了貨幣政策操作的金融環境，普爾基本模型應對這一新的操作環境進行一定的擴展。索彥峰(2006)將金融創新因素納入普爾基本分析之中，對貨幣政策中介目標選擇問題進行了理論上的分析，認為在金融創新發展的初期，中央銀行將優先選擇貨幣供給量作為中介目標;在金融創新的快速發展階段，選擇利率充當中介目標將變得更加有吸引力，但是索彥峰(2006)僅對擴展的普爾模型進行理論闡述，并沒有對我國貨幣政策中介目標的選擇進行實證分析。

本文將在Poole(1970)基本模型和索彥峰(2006)引入金融創新的擴展普爾模型的基礎上，對我國貨幣政策中介目標的選擇進行實證分析，以便探討在金融創新的環境中如何選擇中介目標。本文的結構如下:第二部分介紹普爾基本模型和引入金融創新因素的擴展普爾模型，第三部分是對我國貨幣政策中介目標選擇的實證分析，第四部分為結論及政策啟示。

二、普爾基本模型及引入金融創新的擴展普爾模型

Poole(1970)的基本模型解釋了在一個具有不同形式隨機擾動的經濟中，怎樣選擇最優貨幣政策中介指標的問題。

(一)普爾基本模型

假設宏觀經濟存在信息不對稱，中央銀行不可能完全了解引起利率波動的根本原因，同時假定政策目標是穩定實際產出。在這樣的環境下，Poole通過比較兩種政策所產生的產出差別來達到分析的目的。令對數形式的Poole基本模型的簡化形式為:

yt=-αit+ut(1)

mt=-β1it+β2yt+vt(2)

其中，yt為總產出，it為利率，mt為貨幣需求，ut和vt分別為實物部門與貨幣部門的隨機沖擊。出于簡化，假設ut和vt是服從均值為零且彼此不相關的連續過程。(1)式為簡化的IS曲線，(2)式貨幣需求方程是簡化的LM曲線。由IS-LM基本模型的簡化形式可知，總產出是利率的減函數，貨幣需求是利率的減函數、產出的增函數。中央銀行的損失函數為L=(y-y*)2，其中y*是目標產出，y-y*是產出缺口，貨幣政策當局的最優決策規則是選擇能夠使產出方差最小的變量作為貨幣政策中介目標。如果貨幣政策當局以貨幣供給作為中介目標，由簡化的IS-LM基本模型可知，均衡產出為:

yt=■

如果貨幣政策當局在期初設定mt為中介目標使得E[y]=0，于是得到貨幣供給程序下的目標函數值為:

Em[yt]2=■

如果貨幣政策當局以利率為中介目標，則總產出主要受隨機變量 ut(支出沖擊)的影響。期初設定利率it使得E[y]=0，則:

Ei[yt]2=σu2

根據最優決策規則，貨幣政策當局是選擇貨幣供給量還是利率作為貨幣政策中介目標，取決于兩種選擇的方差的大小。因此，若

Ei[yt]2

即σ■■<■或σ■■>β■■σ■■+■

則利率操作程序優于貨幣供給量操作程序，因而貨幣政策當局應當選擇利率作為中介目標。相反，則貨幣供給量操作程序優于利率操作程序，因而貨幣政策當局應當選擇貨幣供給量作為中介目標。

也就是說，從隨機沖擊角度看，如果隨機沖擊主要來自貨幣市場，即貨幣需求沖擊的方差σv2較大，LM曲線(其斜率為1/β1)較為陡峭，IS曲線(其斜率為-1/α)較為平緩，LM的波動大于IS的波動，則應當選擇利率作為貨幣政策中介目標;如果隨機沖擊主要來自商品市場(實物部門)，即總需求沖擊的方差σu2較大，LM曲線較為平緩，IS曲線較為陡峭，IS的波動大于LM的波動，則應當選擇貨幣供給量作為貨幣政策中介目標。

(二)引入金融創新的擴展普爾模型

貨幣政策中介目標的選擇和變化越來越受到金融創新的影響。索彥峰(2006)在普爾基本分析的基礎上將金融創新因素引進來，現將其模型表述如下:

三部門經濟(略去對外部門)的商品市場均衡條件是Yt=Ct+It+Gt，其中Ct=C0+cYt為消費函數，It=I0-e(A)Rt為投資函數。方程中的參數均為正數，C0和I0分別為自發消費和自主投資，c為邊際消費傾向，e(A)表示受金融創新因素影響的投資的利率彈性，Rt是利率。假定政府支出是一個既定的常量G，那么由此得到的IS方程是:

(1-c)Yt=-e(A)Rt+(C0+I0+G)(3)

貨幣市場均衡條件為貨幣供給等于貨幣需求:Mt=kYt-hRt，其中kYt和hRt分別是貨幣的交易需求和投機需求。由此得到內含金融創新因素的LM方程:

Mt=k(A)Yt-h(A)Rt(4)

k(A)和h(A)均為正數，分別表示受金融創新因素影響的貨幣需求的收入彈性和利率彈性。

這樣方程(3)和(4)便構成了一個內含金融創新因素的IS-LM模型。索彥峰(2006)參考瓦什(Walsh，2001) 的做法，將方程(3)和(4)構成的IS-LM 模型在穩態附近處理成偏離穩態比率的線性形式并加上隨機因素，得到新的模型如下:

yt=-α(A)it+ut(5)

mt=-β1(A)it+β2(A)yt+vt(6)

其中，ut和vt分別代表經濟面臨的來自總需求和貨幣需求的隨機沖擊，并假設它們均服從均值為零且彼此不相關的連續過程。索彥峰(2006)利用產出方差最小化原則作為貨幣政策中介目標的選擇標準。

如果貨幣政策當局以貨幣供給作為中介目標，聯立方程(5)和(6)可得金融創新下的均衡產出為:

yt=■

如果貨幣政策當局在期初設定為中介目標使得E[y]=0，于是得到貨幣供給程序下的目標函數值為:

Em[yt]2=■(7)

如果貨幣政策當局以利率為中介目標，則總產出主要受隨機變量 ut(支出沖擊)的影響。期初設定利率it使得E[y]=0，則:

Ei[yt]2=σu2

根據最優決策規則，貨幣政策當局是選擇貨幣供給量還是利率作為貨幣政策中介目標，取決于兩種選擇的方差的大小。可見，金融創新對利率規則下的產出方差無任何影響。這一極端情況是由于總需求沖擊主要來自實際因素，而金融創新因素對其影響很小因而略去不計的考慮。金融創新對貨幣供給規則下的產出方差具有不確定性影響。

三、我國貨幣政策中介目標選擇的實證分析

普爾基本模型是以產出方差最小化為原則確立的貨幣政策中介目標選擇的一般規則，我國貨幣政策的最終目標是“保持貨幣幣值穩定，并以此促進經濟增長”，經濟增長應是促使實際產出逼近潛在產出，即使產出波動最小。我國貨幣政策的最終目標與普爾基本模型中損失函數確定原則是一致的。因此，在這部分我們利用普爾基本模型以及引入金融創新因素的擴展普爾模型檢驗我國貨幣政策中介目標的最優選擇問題。中國人民銀行從1994年開始監控并向社會公布貨幣供應量，從1996年起正式采用貨幣供應量與貨幣信貸一起作為中介目標。1998年取消貸款規模，使貨幣供給量成為唯一的貨幣政策中介目標。因此，本文將樣本期選為1996年第1季度至2009年第2季度。

(一)數據說明及處理

本文以GDP數據代表產出，為了得到實際GDP數據，我們以1995年第4季度為100的定基CPI數據將名義GDP換算為實際GDP數據，然后使用X12方法消除季節波動，最后再取對數。貨幣供應量選擇M2，同樣經過季節調整后再取對數。由于目前我國存在存貸款管制利率和銀行間同業拆借利率等市場利率，所以我們將分別選取一年期存款基準利率和7天期銀行間同業拆借利率作為實證分析的利率指標，一年期存款基準利率根據利率變更日期進行季度加權平均，7天期銀行間同業拆借利率為季度算術平均值。名義GDP、M2和7天期銀行間同業拆借利率均來自于CEIC，一年期存款基準利率及變更日期來源于中國人民銀行網站。

由于金融創新的內容十分豐富，若從利率掉期、期貨期權、資產證券化等某一個或某幾個方面構造金融創新變量，往往會忽視其他金融創新對貨幣需求的影響。Arrau，Gregorio，ReinhartWickhan(1991)建議采用廣義貨幣M2與狹義貨幣M1的比例作為金融創新替代變量，實現從金融創新外部尋找一個替代變量來模擬金融創新過程的目的。陳滌非(2006)研究中國貨幣需求模型時曾采用Arrua的建議，并根據我國的情況，采用廣義貨幣M2與流通中現金M0的比例作為我們的金融創新指標。我們這里借鑒陳滌非(2006)的做法。同樣，首先分別對M2和M0進行季節調整，然后計算經季節調整后的M2/M0比例。由于普爾基本模型中使用變量的對數形式，所以在引入金融創新的擴展普爾分析中金融創新指標也同樣采取對數形式。

(二)我國中介目標選擇的階段性劃分

我們分析的樣本期為1996年第1季度至2009年第2季度，期間不僅包括貨幣供應量確立為中介目標的階段，同時還包括我國不斷深化的利率市場化進程。雙軌制推進利率市場化改革取得了顯著成效，一方面放松利率管制，推動金融機構自主定價，實現“貸款利率管下限、存款利率管上限”的階段性改革目標，另一方面發展和完善了市場利率體系，初步建立了以SHIBOR為代表的短期基準利率和以國債收益率曲線為代表的中長期基準利率體系(易綱，2009)。

隨著利率市場化改革的推進，中央銀行不斷完善利率調控理念和方式，利率已經成為調節經濟運行的主要手段之一。特別是，2003年以來的利率調控在利率調整的靈活性和預調與微調方面明顯改善。所以我們以2003年第1季度為斷點對整個樣本期進行Chow斷點檢驗，判斷是否可以將整個樣本劃分為兩個子樣本。檢驗結果如表1所示。

以2003年第1季度為斷點的Chow檢驗表明無論是普爾基本分析還是引入金融創新的擴展普爾分析，無論是以一年期存款基準利率還是以7天銀行間同業拆借利率作為利率指標，無論是IS模型還是LM模型，都支持以2003年第1季度將整個樣本期劃分為1996年第1季度至2002年第4季度、2003年第1季度至2009年第2季度兩個子樣本期。

(三)普爾基本模型的實證分析

表2的普爾基本分析實證結果表明在整個樣本期內以及1996年第1季度至2002年第4季度期間，以貨幣供應量作為中介目標的產出波動方差要顯著小于以利率作為中介目標的產出波動方差，后者的波動程度是前者的5-45倍。根據產出方差最小化的選擇準則，中央銀行都應該選擇貨幣供應量作為貨幣政策中介目標。需要注意的是在2003年以后，以7天銀行間同業拆借利率為利率指標的普爾基本分析結果表明，以利率作為中介目標的產出波動方差要顯著小于以貨幣供應量作為中介目標的產出波動方差，這說明在2003年以后，從完全市場化的銀行間同業拆借利率角度看，中央銀行是可以將利率作為貨幣政策中介目標的。但是，也要看到，以一年期存款基準利率為利率指標的普爾基本分析結果表明仍應該選擇貨幣供應量作為中介目標。這種對比鮮明的實證結果是與我國雙軌制的利率體系密切相關的。2003年開始，金融機構貸款利率浮動區間逐步擴大，直至在2004年10月實現了“貸款利率管下限、存款利率管上限”的改革成效，但這距離存貸款利率自由浮動的市場化運作還有一定的差距。雖然2003年以后，針對存貸款基準利率的利率調控降低了調整幅度，增大了調整頻率，在靈活性和微調方面有了很大的改進，但是管制利率發揮效力的空間有限，相比而言，貨幣供應量作為中介目標更為合適。銀行間同業拆借利率早在1996年就已經實現了完全市場化，在1996-2002年期間，由于我國的利率調控較為滯后，銀行間同業拆借利率對央行貨幣政策意圖吸納有限，因此以貨幣供應量作為中介目標更優;而在2003年以后，隨著央行對存貸款利率的小幅多次調整，市場化利率能夠在央行同向的連續貨幣政策操作中準確地把握央行的貨幣政策意圖，換言之，央行管制利率調控措施在市場化利率中得到了良好的傳導，使得在此期間，以市場化利率作為貨幣政策中介目標更為合適。

(四)引入金融創新的擴展普爾模型實證分析

我們使用M2/M0的對數形式表示金融創新指標(A)，而且假設金融創新以線性形式進入到模型中，即α(A)=a1+a2×A，β1(A)=b1+b2×A，β2(A)=c1+c2×A，在此假設下可以對(5)、(6)式進行非線性回歸。根據回歸結果可以分別得到α(A)、β1(A)和β2(A)三個序列，并以其序列方差及標準差的形式代入(7)式計算以貨幣供應量作為中介目標的目標函數值。表3列示了引入金融創新的擴展普爾分析結果。引入金融創新因素后，我國中介目標的選擇發生了很大變化，根據引入金融創新的擴展普爾分析準則，1996-2009年我國應選擇利率作為貨幣政策中介目標，而非貨幣供應量。在1996-2002年期間，雖然用一年期存款基準利率和7天銀行間同業拆借利率判斷分別認為應該選擇貨幣供應量和利率作為中介指標，但是應該注意到在此期間，Em[yt]2和Ei[yt]2的差距并不大，說明貨幣供應量或利率兩者中哪一個作為中介目標的比較優勢并不明顯。而在2003年以后，利率有明顯的優勢取代貨幣供應量作為貨幣政策中介目標。可見，在考慮金融創新因素后，無論是以管制利率還是以市場利率作為利率指標都傾向于選擇利率作為我國貨幣政策中介目標，這一判斷在2003年以后更加清晰。

四、結論及政策啟示

本文在普爾基本模型和引入金融創新的擴展普爾模型的基礎上，對我國貨幣政策中介目標選擇進行了實證分析。普爾基本模型實證結果表明在1996年第1季度至2009年第2季度整個樣本期內以及1996年第1季度至2002年第4季度第一階段期間，中央銀行都應該選擇貨幣供應量作為貨幣政策中介目標。需要注意的是在2003年以后，雙軌制利率體系下對中介目標的判斷存在差異:以市場化利率(7天銀行間同業拆借利率為代表)為利率指標的普爾基本分析支持以利率作為中介目標，以管制利率(一年期存款基準利率為代表)為利率指標的普爾基本分析則支持以貨幣供應量作為中介目標。而引入金融創新的擴展普爾模型實證結果得出了截然相反的結論，認為1996-2009年我國應選擇利率作為貨幣政策中介目標，特別是在2003年以后，利率作為中(下轉第14頁)(上接第10頁)介目標的優勢更趨明顯。總之，在考慮金融創新因素后，無論是以管制利率還是以市場利率作為利率指標都傾向于選擇利率作為我國貨幣政策中介目標。權衡普爾基本模型實證結果和引入金融創新的擴展普爾模型實證結果，本文認為在金融創新和利率市場化改革的推動下，貨幣供應量作為我國貨幣政策中介目標的優勢在逐漸下降，我國貨幣政策中介目標應逐步由貨幣供應量向利率過渡。

早在2005年，中國人民銀行行長周小川就曾表示，中國的貨幣政策應該更多地加強對價格型工具的運用，降低對數量型工具的依賴。當前，我國利率市場化改革還在逐步深入，金融創新進程也不可阻擋，今后應考慮在貨幣政策操作中逐步加強利率的地位和作用。在當前貨幣供應量為中介目標的前提下，進一步發揮利率在貨幣政策框架中的作用，完善利率的市場形成機制，加強對利率分析和監測。加快貨幣市場基準利率體系建設，逐步建立中央銀行利率調控機制，充分發揮金融市場在價格發現、資源配置、風險評估等方面的作用。

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(作者單位:中國人民銀行營業管理部 北京 100045)

(責編:賈偉)