完善我國證券市場監管制度研究

摘 要:文章根據證券市場監管的一般理論，通過分析我國證券市場監管的現狀及其存在的問題，構建了證券市場上市公司監管預警的基本指標體系，提出了完善我國證券市場監管制度的對策與建議。

關鍵詞:金融監管 證券市場 預警指標 對策建議

中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2010)04-093-02

一、導論

一般來說，一個行業(機構)的永續發展離不開有效的制度安排。政策制定、政策執行、監督三者分別行使證券監管職能，是合理的制度框架基礎。中國證監會為證券監管的主管機關，對我國證券市場的發展起著重要作用。為了規范我國證券市場，相應的證券法律制度也逐步建立起來，如《公司法》、《國庫券條例》、《股票發行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券交易所管理辦法》、《公開發行股票公司信息披露制度》、《證券市場禁入制度》等一系列證券法律法規均已頒布執行。作為根本大法的《證券法》的出臺，進一步確立了中國證券市場法律規范的框架。滬深交易所的建立標志著中國證券市場短短十幾年走過了國外證券市場上百年的自然演進的發展過程，應當說政府的積極推進功不可沒。然而，在我國宏觀經濟如此向好的形勢下，證券市場卻難以給投資者以滿意的回報。年輕的中國證券市場在快速成長的過程中還存在哪些問題?如何更好的進行監管?這都是本文需要回答的問題。

關于證券市場風險與證券市場監管的研究，主要有:高偉(2002)的“證券風險的外部性與證券監管”、葉青、易丹輝(2000)的“中國證券市場風險分析基本框架的研究”、彭文德(2001)的“證券公司市場風險的資本充足性監管方法”等。關于上市公司信息披露的研究主要有，楊麗鈴、蒲勇健(2002)的“上市公司信息披露中風險防范的博弈分析”、馮均科、侯興國(2002)的“證券市場會計信息披露監管制度的效率分析”、張艷(2002)的“中國證券市場信息披露制度與獨立審計研究”以及周媛婷、李棟亮(2001)的“我國證券市場信息披露制度探析”等。關于我國監管體制、現狀的研究主要有，唐健飛、易駱之(2000)的“我國現行證券監管體制的缺陷及對策”、張銳(2001)的“我國證券監管的現狀及改革思路”、李寧、孟繁榮(2000)的“關于改善我國證券監管的若干構想”、井雯彥(2001)的“證券監管模式的設計”、王中元(2001)的“略論影響證券市場監管模式選擇的因素”。

西方發達國家證券市場已經比較完善，對證券市場監管的研究與國內有所不同。其主要方面在于:關于信息披露的研究，尤其是關于內部交易研究主要有，Bainbridge’s.M.(2001)的“內部交易的法律和經濟:一個復雜的啟蒙”，John K.、R.Narayanan(1997)的“市場操縱與內部交易監管的目標”，Krawiec K.D.(2001)的“公平、有效和內部交易:信息時代分析”，Lakonishok J.、I.Lee(2001)“內部交易提供信息嗎”，關于世界國家監管的具體研究主要有:Di Giorgio G.and C.Di Noia(2001)的“歐洲的金融管制:四個基本原則”，Lannoo K.(2001)的“歐洲證券市場的監管:適應單一資本市場的需要”。

二、證券市場監管的內涵

1.證券市場與資本市場的區別。在1996年4月29日的中國資本市場研討會上，有關專家認為，目前對于資本市場的理解過于狹窄，往往將之歸于證券市場以至股票市場，事實上，資本市場的含義很廣，既包括證券化資本市場，也包括非證券化的生產資料市場。其表現形態為:股票，債券，產權，投資基金，長期票據貼現，租賃等。李楊、王國剛在“中國資本市場的培育與發展”中指出，本報告傾向于多數人的說法，將資本市場定義為期限一年以上的資金融通活動的總稱，因為期限是理解資本，資本形成，經濟發展及整個經濟活動的核心環節。資本市場是直接服務于資本的增值性需求，另一方面拓寬了企業的融資渠道。證券市場是證券發行和交易的場所。從廣義上講，證券市場是指一切以證券為對象的交易關系的總和。從經濟學的角度，可以將證券市場定義為:通過自由競爭的方式，根據供需關系來決定有價證券價格的一種交易機制。在發達的市場經濟中，證券市場是完整的市場體系的重要組成部分，它不僅反映和調節貨幣資金的運動，而且對整個經濟的運行具有重要影響。證券市場是股份制企業發行證券、籌集資金及證券流通交易的場所。股票、債券都屬于證券吧。所以資本市場包含了證券市場。

2.證券市場監管的目標和原則。國際證監會組織綜合了各國證券市場監管的目標，提出了三個目標保護投資者保證市場的公平、有效和透明、減少系統性風險。這三個目標中，保護投資者利益是最終目標，另外兩個是中間目標，是為最終目標服務的。上述三個目標從微觀和宏觀兩個層面概括了證券市場監管的目標。保護投資者和保證市場的公平、有效和透明是從微觀的層次上來表述的這兩個目標要求政府及其證券監管部門限制和克服一切壟斷、操縱、欺詐、內幕交易等違法行為，規范證券發行、交易行為并保證其公平、順利的進行，從而保護作為證券市場根基的投資者的利益，通過政府監管來力求實現一個健康、穩定、有序、高效率的證券市場。減少系統風險則更多的從宏觀的層次來闡述，是上兩條原則的延伸。在政府的視野里，證券市場永遠是整個社會經濟的一個復雜的組成部分，證券市場的規范與發展在很大的程度上影響國民經濟。證券市場不僅與一國的金融體系和實體經濟密切聯系，而且與經濟發展、社會穩定、甚至政治形勢等休戚相關，任何政府的證券監管都必須也必然會從社會經濟整體而不是僅僅從證券市場本身的局部來制定和執行監管的制度、法規和政策。因此減少系統性風險也是證券市場監管目標的一個重要方面。金融體系和實體經濟密切聯系，而且與經濟發展、社會穩定、甚至政治形勢等休戚相關，任何政府的證券監管都必須也必然會從社會經濟整體而不是僅僅從證券市場本身的局部來制定和執行監管的制度、法規和政策。因此減少系統性風險也是證券市場監管目標的一個重要方面。

為保障證券市場的高效、穩定、有序、順利的進行，圍繞證券監管的各項目標，證券市場的有效監管必須確立以下原則:公平、公開、公正原則，這是證券監管的最基本的原則。公平，要求證券市場上的參與者一律平等，擁有平等的機會，不存在任何歧視或特殊待遇。公正，要求證券監管者公正無私地進行市場管理，對待市場參與者。公開，要求證券市場上的各種信息向市場參與者公開披露，任何市場參與者不得利用內幕信息從事市場活動。“三公”原則是市場經濟的三大原則，使證券監管活動必須奉行的基本原則，也是各國證券市場管理的核心和靈魂所在。

誠實信用原則。證券監管者在制定和實施各項法律、法規、制度的時候，必須以要求市場參與者達到誠實信用為原則，作為證券市場籌資者，必須真實、準確、完善的公開財務信息作為證券市場的中介機構，在提供市場信息與服務時不得存在欺詐或者嚴重誤導行為作為證券市場投資者，不得散布虛假信息、壟斷或操縱市場價格、擾亂市場正常秩序。

依法管理原則。依法管理并非否定經濟調控方式和行政管理方式在一定客觀條件下的必要性，而是強調依法治市的管理原則。依法管理有兩層含義:一是要求證券法律、法規、制度的具體與完善;二是要求執法的嚴格和有力。一個無法可依、執法不嚴或者以人治代替法制的證券市場必然出現動蕩甚至危機。

三、中國證券市場監管現狀及其存在的問題

1.監管部門缺乏獨立性，監管體系功能發揮不充分。我國證券市場存在大量不規范現象，機構聯手、內幕交易、惡意炒作等違法違規行為時有發生。我國的證券監管不夠到位，還有許多不足之處。監管部門缺乏獨立性，監管體系功能發揮不充分。中國證券市場雖然政府監管的三級監管體系已經建立，但各級監管部門的分工不明確，行政干預色彩濃厚，證券監管部門的獨立性受到很大制約，監管功能不能很好的發揮。特別是證監會派出機構，與地方政府有很深淵源，受地方政府干預很大，積極性發揮不夠，甚至人浮于事。政府監督、自律管理和社會輿論監督的相互促進和相互補充的多層次監督機制還需要進一步強化，應加強自律機制的自身建設。

2.監管缺乏長期制度建設，缺乏對投資者的保障制度。監管短期行為嚴重，為了解決一些緊急問題多采取不顧長遠的急救方法，甚至以行政命令的方式解決問題，對投資者特別是中小投資者的保護缺乏足夠的制度安排，沒有建立相應的投資者保護制度投資者教育機制，即通過對投資者持續的證券市場基礎知識、法規教育和風險教育，幫助投資者熟悉市場、認識規律、增強自我保護能力。投資者訴訟機制，即投資者可以通過集團訴訟等方式，對任何做出虛假信息披露的公司及董事提起訴訟，并較易得到賠償。

3.監管理念不明確。中國證監會明確提出了證券市場市場化改革方向，重塑監管理念。但在實際工作中，仍然存在重審批、輕監管的現象，監管工作還缺乏系統性和規劃性，仍未擺脫市場推著監管走的局面。投資者已經在一定程度上習慣于根據監管部門的“提示”來判斷市場走向，即他們認為中國的證券市場是所謂的“政策市”，他們更為關注的不是與上市公司業績有關的市場風險而是政府行為風險，這等于是監管者將證券市場的各種風險系于一身，替投資大眾承擔責任。一旦監管者為了抑制證券市場的過度投機行為，采取較為嚴厲的措施的話，很容易引起市場的非理性暴跌，使廣大投資者怨聲載道。例如，2007年5月30日，印花稅提高后，出現的情況即是如此。這種監管方式一方面不利于培養投資者，由于監管部門承擔調節市場、判斷市場的任務，投資者始終被扶著走路，難于形成真正成熟的投資者。

4.違規行為屢禁不絕。眾所周知，中國股市有兩大弊端，一個是做莊行為嚴重，一個是虛假信息過多。然而長期以來，監管部門對違規行為的打擊力度不夠。監管部門滿足于抓幾個典型，殺一儆百，而不是違法必究，執法必嚴。然而，證券行業的暴利使得無數的機構鋌而走險，機構的做莊行為屢禁不絕。虛假信息按來源分兩大類，一類是上市公司的虛假信息披露，另一類是其他機構和個人制造和散播的虛假信息。最近幾年對制造虛假信息的處罰有所加強，虛假信息泛濫的情況有所好轉。

5.證券行業協會自律功能的弱化與監管效率的降低。行業自律是資本市場的重要保證之一，在西方資本市場發達的國家，政府介入資本市場行政監管之前，資本市場主要靠各參與主體和行業協會，如注冊會計師協會、證券業協會、證券交易所進行自我約束的。政府加強行政監管后，這些機構仍然發揮著重要的不可替代的作用。盡管我國也建立了證券業協會和注冊會計師協會，但是本文的研究表明，從某種意義而言，中國資本市場并沒有真正意義上的自律組織，這些所謂的自律機構的職責大都發生了異化，對資本市場的監管效率大為降低。

6.監管體系的名義統一與資本市場的實際分割。這一矛盾主要表現在兩個方面:其一是證監會權威性不高，雖然具有統一監管的職責，但實際難以達到統一監管效果。二是現行法律規定使得資本市場的實際分割合法化。由于多頭監管，資本市場會計信息和會計信息披露問題也會存在標準不統一的問題。從實際監管分工看，財政部負責國債的發行和管理，國家發改委負責企業債券的發行審批，人民銀行負責企業債券的利率核定，證監會負責企業債券的上市監管，這種多頭管理的格局既分散了監管力量，加大了政策協調難度，又造成了當前銀行間債券市場、交易所債券市場與憑證式國債市場相互分割的問題。

7.重立法，輕執法。這主要是由于以下原因所致:首先是中國資本市場的違法行為牽涉面廣，往往上至中央部委，下至企業管理當局，利益和人情結成錯綜復雜的網絡，查處的難度很大。其次是部分問題是早期不規范時所遺留，這些問題常常是地方政府認可，企業當局集體決定的，這使得執法人員難以把握改革探索與經濟犯罪的界限。再者，上市公司一般都是地方的經濟支柱，處理經濟犯罪常常會殃及地方經濟的發展，執法者往往會投鼠忌器。此外，缺乏詳細的、可操作的具體規范也是影響法律執行力的一個原因。在法律責任的認定問題上，雖然《證券法》、《會計法》等有關法規對違反法律的責任人應負的行政責任、刑事責任和民事責任方面都做了規定，但其違法行為如何認定、怎樣追究責任人的民事責任，責任人之間的責任如何劃分等問題幾乎沒有涉及，即便涉及也過于原則過于抽象，給司法實踐造成了較大的不確定性。

四、完善證券市場監管中上市公司監管預警指標體系

上市公司是證券市場的基石，其行為的規范與否和經營業績的好壞將直接影響到證券市場的建設和發展。目前國內部分上市公司為達到包裝上市或配股或重組的自身私利，伙同某些職業道德低下的中介機構或券商，利用市場本身的法規漏洞及監管的不成熟惡意造假，發布虛假信息，導致二級市場股價大幅波動，損害投資者的利益，嚴重擾亂了證券市場的正常運行。因此，需要對上市公司的信息尤其是財務信息進行必要的甄別;另一方面，由于部分上市公司治理結構失衡，公司管理層不規范的行為，導致投資決策失誤，生產經營管理混亂，企業業績逐年下降，出現業績一年好、二年差、三年虧的現象，最終被迫戴上ST帽子，甚至面臨摘牌交易的危險，給投資者帶來巨大的損失。由于歷史的原因，目前我國的證券市場正處于轉軌的階段，相應的監管法規、監管機構和監管制度還不夠完善;在這個市場中，投資對象——上市公司的相關行為并未受到嚴格的規范和有效的監控，由此導致在眾多上市公司中潛在一定數量的低效益、高虧損的上市公司，大大提高了證券市場上的投資風險，損害了投資者的利益，也已經威脅到了我國證券市場的健康發展。

為提高上市公司監管效率，有的放矢地開展監管工作，規范上市公司運作，建立一套較為科學的上市公司預警指標體系是十分必要的。通過對預警指標的監測，可實時監控公司變化，針對預警風險分析，集中力量對高風險區域采取重點防范措施，切實做到監管工作關口前移，從而有效地防范和化解風險。根據上市公司特點及存在的內部風險和外部風險，采取定量分析和定性分析的方法，將風險因素分類量化，設計出以下上市公司預警指標體系:

1.定量指標及風險區域設定。包括:主營業務收入利潤率(≤5%);營業利潤比重(≤50%);主營業務收入增長率與應收賬款增長率比較分析(主營業務收入增長率≤-30%或主營業務收入增長率);應收賬款周轉率(≤行業平均水平的50%);凈資產收益率(凈資產收益率≤0;10%≤近三年凈資產收益率平均值≤10.5%或6%≤凈資產收益率≤6.5%);現金流量結構分析(≤50%);資產負債率(≤70%);流動比率(≤1.25);速動比率(≤0.25);存貨周轉率(≤行業水平的50%);盈利現金比率(≤1);強制性現金支付比率(≤1);資產關聯方占用率(≥5%);關聯利潤率(≥70%);投入產出比率(≤同期銀行存款利率水平);項目投資進度完成率(≤50%);長期股權投資比率(≥50%);投資收益率(≤凈資產收益率)。

2.定性指標分析。

⑴重大承諾事項的履行情況。中國證券監督管理委員會在《關于上市公司2000年年度報告披露工作有關問題的通知》中要求:“如公司或持股5%以上股東在指定報紙和網站上曾披露承諾事項，公司應作為重要事項說明該承諾事項在報告期內的履行情況。如無承諾事項，也應明確說明。”如公司存在未履行承諾事項的情況，應分析原因，加強監控。

⑵上市公司股權變動情況。上市公司股權轉讓，特別是大股東、控股股東發生變化，一般發生在公司營運狀況開始或已經惡化、大股東希望尋找有力的合作伙伴，使公司和自身擺脫困境的情況下。如上市公司的資產重組大多是以股權轉讓為開端的。

⑶董事會及高管人員的自律及穩定情況。自律情況主要是關注董事及高管人員有無涉嫌貪污、詐騙、走私等經濟犯罪行為，因為他們的行為不僅損害公司形象，還往往給公司帶來巨大的經濟損失。人員穩定情況是關注董事會是公司經營方針的擬定者，高管人員是既定方針的執行者。董事和高管人員的頻繁變動，必然會造成發展戰略和經營方針的不穩定及執行偏差，從而影響公司的正常運營，最終影響公司的盈利能力。例如，某上市公司，原是一個擁有知名品牌的生產企業，但上市不到半年就開始更換總經理，在4年多的時間里更換達6次之多，嚴重影響日常生產經營活動的組織、管理，影響內部控制的有效性，造成其內部管理混亂，生產經營停頓，利潤水平一再滑坡。同時，董事會權利斗爭激烈，董事會成員方案兩度被股東大會否決，股權糾紛迭起，重組失敗，最終導致公司虧損。因此，對人員變動頻繁的公司也必須加以重視。

⑷變更會計師事務所的情況。我國上市公司更換會計師事務所的比率比較高，幾乎每年均在10%左右，明顯高于國際普遍水平(低于 5%)。上市公司更換會計師事務所的原因有多個方面。有合理的原因，如不滿意現注冊會計師之服務，需要某一領域有特長的事務所為其提供服務;管理當局發生較大變動;隨著公司的發展壯大，需要與之聲譽相匹配的事務所等。也有不合理的原因，如事務所違反職業規定，為拉攏客戶削價競爭，客戶為降低審計費用變更事務所;有些公司與現注冊會計師就某項會計處理或信息披露產生分歧，因而轉向聘請一個在會計準則使用上能與之配合的事務所，以便于其操縱利潤。我國目前在會計師事務所更換的信息披露方面要求不是很嚴格，只要求在重大事項中披露聘任、改聘、解聘會計師事務所情況，很多上市公司對此含糊其辭，敷衍了事。因此，對更換會計師事務所的公司，要認真詢問公司前后兩個事務所，分析公司近期財務狀況，切實弄清更換原因，防范風險發生。

⑸對外擔保。對外擔保是產生或有負債的主要原因，關系到上市公司的財務安全和財產完整。2000年6月6日中國證監會發布《關于上市公司為他人提供擔保有關問題的通知》，明確規定:“上市公司不得以公司資產為本公司的股東、股東的控股子公司、股東的附屬企業或者個人債務提供擔保”、“上市公司為他人提供擔保，應當采用反擔保等必要措施防范風險”。因此，當公司有對外擔保行為時，需按通知要求檢查擔保對象是否為股東，其他擔保行為是否有相應的反擔保。需要強調的是，目前存在兩個或多個上市公司相互為對方股東提供等額擔保的現象，應重點防范，保證公司財產安全。

五、完善我國證券市場監管制度的建議

1.改革現行資本市場行政監管體制。要搞好資本市場，不僅要合理分配監管權限，減少市場人為分割的現象，而且要保障資本市場監管機構的獨立性和權威性，要賦予監管機關獨立的地位。目前中國證監會只是隸屬于國務院的一個事業單位，要監管國務院有關部委，從制度設計上就是一個缺陷。建議恢復國務院證券委員會，并賦予其更高的級別和行使與相關監管部門的協調權力，或者成立一個金融監管委員會，將分別監管銀行、證券、保險業務的各監督委員會統一起來，以免監管權限分割，留下盲區。同時加強對證券監督機構的再監督，并使證券監督機構的行政監督、行政立法和規則的制定盡量公開化、透明化，防止權力尋租。

2.充分發揮行業協會和交易所的自律功能。在市場經濟發達的西方國家，行業協會雖然只是民間組織，既無司法監督權，也無行政管理權，但行業自律有法律監管和行政監管難以替代的三大功能。其一是認證。通過提高執業技術標準和要求，加強資格認證來保持其權威性和純潔性。其二是懲罰。通過嚴格的技術標準和道德準則，運用自律處罰、業務研討、質量評價、專業指引等手段來解決行業中存在的問題。如果發現有違反行業規范、不正當競爭、損害同行和客戶利益的會員，協會便會采取懲罰措施，諸如:取消會員資格、行業禁止、甚至向法庭起訴等手段。其三是獎勵與教育。這樣既可提高會員的素質和公眾關于該行業對社會貢獻的認識，又能鼓勵更多的業內人士取得相似的業績。這些都是行政監管難以發揮效用功能，因此，我國在發展資本市場時要使行業協會真正成為一個自律組織，而不是成為一個準政府機構。關于證券交易所，我們要還其自律機構的本來面目，恢復其首發審核權，并逐漸淡化其現有的行政監管色彩。

3.轉變監管觀念。在“法律、監管、自律、規范”八字方針的基礎上，中國證監會應進一步轉變觀念，按市場規律進行監管，切實保護投資者利益，建立公開、公平、公正、高效和有序的市場。同時，根據國際證監會組織的保護投資者、確保市場公平、有序和透明，減少系統風險三大監管目標，中國證監會應逐步弱化不相符合的職能，加重中介機構和自律組織的義務和誠信責任，倚重和發揮自律組織的行業自律功能，完善多層次監督機制。

4.加強證券監管機構的獨立性。證券市場的復雜性、證券市場失靈現象的廣泛性和證券行業的專業性需要獨立型的監管主體。隨著證券市場國際化程度的提高和規模擴張，要求設立獨立、超脫、統一的政府監管機構的呼聲越來越高。各國對證券監管機構的獨立性都有一定的制度保障。如美國證券交易委員會直屬總統，獨立行使職權，擁有很大的權威和影響。證券交易委員會直接對國會負責，每年需就全國證券市場的情況向國會進行書面報告。我國可借鑒其他國家的成熟經驗，從法律、監管機構行政隸屬關系、機構設置、監管機構負責人任命、回避制度等方面，進一步從制度上保障證券監管機構的獨立性，免受其他部門的干擾。

5.逐步建立保護投資者的教育機制、訴訟機制。我國證券市場發展的時間不長，新問題不斷出現，各類違法違規現象較為普遍，投資者以中小散戶比例較大，中小投資者專業素質較差，對虧損的承受能力較低，情緒容易波動，這些情況短期內不會徹底改變，加強投資者教育應當是證券監管機構的一項經常性工作，監管機構應探索出一種適合中國國情的保護投資者的教育機制。

6.強化法律監管。首先要進行規范化、制度化管理，盡量減少用政策干預資本市場的運行。其次要健全資本市場的法律體系，及時推出《物權法》和《民商法》，并將公司治理、投資者保護、咨詢公司管理、投資公司管理等方面管理的內容上升到法律層次，以提高信息披露監管法律體系的權威性。一方面要注意維護法律的權威性，建立更公平、更具有可操作性的規范，使博弈各方都能得到合作利益;另一方面還要加大法律監管的力度，嚴格執法，提高違規成本，消除各方違規的經濟利益基礎。

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(作者單位:鄭州大學 河南鄭州 450000)

(責編:賈偉)