我國軍工上市公司資本結構影響因素的實證研究

摘要:隨著軍工企業整體上市的全面推進，軍工上市公司受到人們的普遍關注。以往的研究大多是針對軍工上市公司的投資價值和公司績效，而忽略了對軍工上市公司資本結構影響因素的研究。選取42家軍工上市公司為研究樣本，運用stata10.0分析工具，建立軍工上市公司資本結構影響因素的模型，根據實證結果提出優化軍工上市公司資本結構的策略。

關鍵詞:軍工上市公司;資本結構;影響因素

中圖分類號:F276.6 文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)02-0109-03

一、問題的提出

1993年10月，廣船國際作為第一家軍工企業上市，拉開了我國軍工改制上市的序幕。2007年11月，《軍工企業股份制改造暫行辦法》的出臺，標志著軍工企業改制上市由過去的試點階段開始進入全面推進階段。目前，我國軍工技術水平整體上與世界先進水平仍然有較大差距，在航空、航天，以及面向未來的尖端武器上，必須迅速改變以國家財政預算為主要投資來源的局面。軍工企業通過資本市場可以拓寬其資金來源，實現國家需要與軍工企業發展的有機統一。

伴隨著我國多層次資本市場的建立和軍工企業的多輪改革，保持合理的資本結構對軍工上市公司具有特殊的意義。研究軍工上市公司資本結構的影響因素，有助于優化軍工上市公司的資本結構，為軍工上市公司的風險監控提供依據。目前軍工上市公司資本結構現狀如何?其資本結構的形成是由哪些因素決定的?通過調整哪些因素可以更好地改善其資本結構，進而使軍工上市公司價值最大化?鑒于此，對我國軍工上市公司資本結構影響因素的研究顯得尤為重要。

二、變量選取、樣本選擇及研究方法

1.變量選取

(1)因變量的選取

本文將負債水平作為度量資本結構的主要指標，采用研究學者較長使用的流動負債水平(SDR)、長期負債水平(LDR)、總負債水平(TDR)三個因變量。

(2)自變量的選取

結合國內外關于資本結構影響因素的研究現狀，本文引入了“盈利能力(PRO)”、“產品市場的競爭程度(COMP)”、“資產擔保價值(CVA)”、“實際稅率(TAX)”、“公司規模(SIZE)”、“成長性(GROW)”、“產生內源融資的能力(CF)”、“股權集中度(PERT)”8個自變量。

2.樣本選取

本文選取2003年12月31日前在我國滬深兩市上市的42家A股軍工上市公司為研究樣本(見表1)，選取2004—2008年對外公布的數據和已經審計的年終財務報表數據，共210個樣本，來分析我國軍工上市公司資本結構的影響因素。

3.研究方法

現階段國內學者一般通過因子分析來確定資本結構的影響因素，這能客觀評價上市公司資本結構的影響因素。考慮到因子分析只是軍工上市公司的某年度財務數據的靜態分析，本研究加入動態的時間因素，采用面板數據模型來確定我國軍工上市公司資本結構影響因素。

三、我國軍工上市公司資本結構影響因素的實證分析

1.軍工上市公司資本結構影響因素的模型判定

面板數據模型需要經過三次檢驗，分別是混合數據模型與固定效應模型的F檢驗、混合數據模型與隨機效應模型的Breusch-Pagan檢驗，以及固定效應模型和隨機效應模型的Hausman檢驗。這三次檢驗均用Stata10.0實現。

對因變量總負債水平、流動負債水平和長期負債水平影響因素的面板數據模型形式的判定分別經過了3次檢驗，如表2所示。通過結論，因變量總負債水平、流動負債水平和長期負債水平影響因素分別采用隨機效應模型、固定效應模型。

2.軍工上市公司資本結構影響因素模型的實證分析

我們采用可行廣義最小二乘法(FGLS)對隨機效應模型進行估計，采用廣義最小二乘法(GLS )對固定效應模型進行估計。應用stata10.0對資本結構影響因素進行實證分析，在10%的顯著性水平下總負債水平、流動負債水平和長期負債水平影響因素得到下列模型，模型通過相關檢驗。

TDRit=-0.5053772PROit+0.819812COMPit+0.0777747SIZEit

+0.155079PERTit

SDRit=-0.3834062PROit+0.0611297SIZEit

LDRit=-0.2146212-0.1908093PROit-0.5820206COMPit+0.538892SIZEit

將上述3個模型的回歸結果進行匯總，見表3。這3個模型的Wald檢驗(或F檢驗)顯著性都在1%以下，模型的估計是有效的。

3.實證結果分析

通過以上的實證結果，對于我國軍工上市公司而言，有以下結論:

第一，軍工上市公司的盈利能力與總負債水平、流動負債水平、長期負債水平均為負相關關系，且關系顯著。這說明軍工上市公司的盈利能力強的企業可以產生大量的稅后利潤，其內部積累可以在很大程度上滿足企業擴大再生產的資金需要。

第二，產品市場競爭程度對總負債水平有正的影響，對長期負債水平有負向的影響。這可能是因為，一方面，軍工上市公司的產品競爭程度越高，對競爭對手行為的敏感度越大，這樣會增加負債來參與競爭，導致產品市場競爭程度對總負債水平的正的影響。另一方面，軍工上市公司為了在未來的商業競爭中處于戰略優勢，會在長期融資決策中使用對軍工企業約束較少的股權融資，從而對長期負債水平有負的影響。

第三，資產擔保價值對總負債水平、流動負債水平、長期負債水平有正的影響，但是相關性均不顯著。這可能是由于國家的強大后盾致使軍工上市公司資產流動性越強，短期債務到期以前可以變為現金用于償還流動負債的能力越強，有條件借入更多的資金。

第四，實際稅率與總負債水平、流動負債水平、長期負債水平的相關性均不顯著。這可能是因為在中國的稅收制度下，稅收沒有起到明顯的稅盾效果，稅收是軍工上市公司融資時考慮較少的因素。

第五，公司規模對總負債水平、流動負債水平、長期負債水平都有顯著的正的影響。這表明，公司規模在軍工企業資本結構決策中起著重要作用，規模大的軍工上市企業經營能力和抗風險能力強，公司品牌知名度高，借貸信譽好，政府在信貸政策上的扶持力度更強一些。

第六，股權集中度對總負債水平有顯著的正的影響。軍工上市公司大股東發揮了積極的監督作用，隨著大股東持股比例的增大，大股東保護其投資和監督管理者的激勵也隨之增強，更具有能力控制管理者的行為。

四、我國軍工上市公司資本結構優化策略

為實現軍工上市公司價值最大化的目標，軍工上市公司有必要持續不斷地優化資本結構，使其向最優資本結構逐步靠近。本文提出優化我國軍工上市公司資本結構的幾點對策:

第一，先進技術轉民用，提高盈利能力。軍工上市公司的國防軍工產品研發能力和生產技術既可以用于軍品，也可用于開發民品，產業發展前景廣闊，這些都是民用企業所不可比擬的。軍工上市公司應加快發展民品戰略，不斷提高盈利能力。

第二，改善公司治理，適當降低股權集中度。繼續深化股權分置改革，通過股權轉讓、配股、回購等多種形式降低第一大股東持股比例，提高后幾大股東的持股比例，縮小與最大股東之間的差距，從而降低第一大股東對公司的控制度。

第三，加快并購重組步伐，適度發展公司規模。軍工企業的并購重組，應以軍工企業中的骨干企業和優勢民品或軍民品企業為核心，以資本為紐帶，以市場容量大、科技含量高、附加值高、帶動性強的名牌產品為龍頭，組建易于形成規模經濟的大型企業集團。加快軍工上市公司的并購重組步伐，優化資源配置，實現資產重組，提高生產經營效率。

第四，進一步發展我國股票市場和債券市場。管理當局應適當放寬對權益融資的限制，用包括凈資產周轉率、每股現金流量等在內的一組指標體系取代單一的凈資產收益率作為考核指標，來決定軍工上市公司是否有權配股、增發股票。同時，軍工上市公司通過債券來融資的發展債券市場，政府應適當減少行政干預，并在政策上對軍工企業債券融資的發展給予支持。

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