淺析匯率決定過程中宏觀基本面與指令流關(guān)系

摘要:近年來，關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素和指令流的各項(xiàng)研究表明，在匯率決定理論中指令流因素并不能取代宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素，指令流傳遞的是未來的經(jīng)濟(jì)基本面的信息，它與即期的經(jīng)濟(jì)基本面的信息之間不存在替代關(guān)系，而是在預(yù)期的基礎(chǔ)上對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面信息的補(bǔ)充。

關(guān)鍵詞:微結(jié)構(gòu)匯率決定理論;宏觀經(jīng)濟(jì)基本面:指令流

中圖分類號:F830.1 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)03-0050-02

導(dǎo)言

宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和指令流這兩大解釋變量是在完全不同的匯率決定過程中，對匯率決定發(fā)揮解釋作用的，因此，僅憑理論推導(dǎo)無法明確二者的關(guān)系。本文回顧了20世紀(jì)80年代以來對傳統(tǒng)匯率決定模型的實(shí)證研究，以及20世紀(jì)90年代以來利用外匯市場高頻數(shù)據(jù)對微結(jié)構(gòu)匯率決定模型的實(shí)證檢驗(yàn)。

Meese和Rogoff(1983，1988)。Franlde和R0se(1995)，Cheung、Chinn和Paseual(2002)所作的關(guān)于傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)匯率決定模型實(shí)證研究表明，在短期匯率決定上。沒有哪一個(gè)傳統(tǒng)模型在匯率預(yù)測能力上一直優(yōu)于隨機(jī)游走模型。

微結(jié)構(gòu)匯率決定理論引入指令流變量，解釋匯率行為。Evans和Lyons(1999，2002)，Evans和Lyons(2003)，Bacchetta和Wincoop(2003)，Evans和Lyons(2007)所作的實(shí)證研究表明無論短期還是長期，指令流對匯率都有顯著影響。

可見在短期匯率決定上，僅以宏觀經(jīng)濟(jì)基本面作為匯率決定的解釋變量是不充分的。指令流作為匯率決定的一個(gè)重要解釋變量在實(shí)證研究中得到了證實(shí)。微結(jié)構(gòu)匯率理論表明，指令流匯集傳遞了分散的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面信息，并且這部分宏觀信息是經(jīng)過客戶主觀判斷加工過的非原始信息。實(shí)證研究分析進(jìn)一步明確了指令流傳遞的是，尚未在即期匯率中反映的未來經(jīng)濟(jì)基本面的新消息。

一、傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)匯率決定模型的實(shí)證研究

傳統(tǒng)的匯率決定理論認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素是決定匯率的唯一因素。但在浮動匯率制下，在短期，對宏觀經(jīng)濟(jì)匯率決定模型的實(shí)證檢驗(yàn)并未得到同樣的結(jié)論。

Meese和Ragoff(1983)對20世紀(jì)70年代傳統(tǒng)匯率決定模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在解釋匯率決定方面，隨機(jī)游走模型的預(yù)測能力優(yōu)于傳統(tǒng)的匯率決定模型。Meese和Rogoff(1988)的實(shí)證研究并沒有發(fā)現(xiàn)真實(shí)匯率和實(shí)際利差之間的聯(lián)系。Meese(1990)對傳統(tǒng)匯率決定模型進(jìn)一步研究后發(fā)現(xiàn)，對短期(一個(gè)月或一季度)內(nèi)的匯率變化，宏觀經(jīng)濟(jì)模型基本不具有解釋能力。Frankle和Rose(1995)在Meese和Rogoff實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，對這一問題進(jìn)行了總結(jié)。并指出，沒有足夠的證據(jù)推翻Meese和Rogoff關(guān)于傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)匯率決定模型對短期匯率變動解釋無效的結(jié)論。在20世紀(jì)90年代，這一結(jié)論得到了經(jīng)濟(jì)學(xué)家的普遍認(rèn)同。Cheuhg、Chinn和Pascual(2002)在Meese、Rogoff(1983)在對20世紀(jì)70年代傳統(tǒng)匯率決定模型實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆秶瑢?0世紀(jì)90年代的宏觀匯率決定模型(黏性價(jià)格貨幣模型、利率平價(jià)模型、以生產(chǎn)力為基礎(chǔ)的模型和行為均衡匯率決定模型)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，沒有哪一個(gè)傳統(tǒng)模型在匯率預(yù)測方面一直優(yōu)于隨機(jī)游走模型。

短期內(nèi)，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面對匯率變動的解釋能力如此之差的原因是，在外匯市場的實(shí)踐中，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的變動并不能即時(shí)反應(yīng)在匯率變動上。也就是說，在宏觀信息變動和貨幣價(jià)格水平變動之間，存在一個(gè)以外匯交易變動為表現(xiàn)的傳導(dǎo)機(jī)制和過程，這一傳導(dǎo)過程實(shí)際上是信息匯集傳遞的過程。當(dāng)宏觀信息變動與貨幣價(jià)格變動不同步時(shí)，外匯交易的變動不僅反映了價(jià)格的變動，而且反映了尚未在貨幣價(jià)格變動中得到體現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的變動。正是由于信息匯集傳遞過程的存在。宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的信息不能直接、即時(shí)通過忙率變動來體現(xiàn)，從而導(dǎo)致了宏觀經(jīng)濟(jì)基本面對匯率決定的解釋偏差。

二、微結(jié)構(gòu)匯率決定模型的實(shí)證研究

將市場微觀結(jié)構(gòu)方法應(yīng)用到匯率理論研究中的時(shí)間并不長，最早的比較有影響的是Engle、Liu和Lin(1990)等人利用外匯市場的高頻數(shù)據(jù)對交易日內(nèi)匯率波動情況的實(shí)證研究。 LvOIlS(1995.1997)和其他眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)者應(yīng)用市場微觀結(jié)構(gòu)方法建立的匯率模型，在實(shí)證檢驗(yàn)中也都取得了成功。與傳統(tǒng)匯率模型相比，微結(jié)構(gòu)匯率模型可以說明即期匯率每天變化中大約40%以上的比例，而傳統(tǒng)匯率模型的這一比例不足10%。

市場微觀結(jié)構(gòu)方法研究匯率的一個(gè)重要前提，是對傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)匯率決定理論的公開信息假設(shè)進(jìn)行了擴(kuò)展，新的假設(shè)認(rèn)為市場中不僅存在公開信息，也存在分散的私有信息。微觀結(jié)構(gòu)理論中的一個(gè)重要的核心變量是指令流，它代表市場中全部交易定單的集合，具有傳遞信息的職能。

實(shí)際外匯市場中，宏觀信息傳遞有兩條渠道:一是與傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)匯率決定路徑相一致的影響渠道，即一部分宏觀信息立刻、直接反映在貨幣價(jià)格變化上，這部分宏觀信息與指令流沒有關(guān)系;二是宏觀信息通過引起指令流的變動而對貨幣價(jià)格產(chǎn)生間接影響。

在外匯交易中，指令流匯集、傳遞的是兩種信息:一是用戶通過各自的渠道收集分散的宏觀經(jīng)濟(jì)信息;二是與公開的宏觀信息無關(guān)的私有信息。從宏觀信息和指令流兩方面的分析我們可以看出，匯率變化的影響共有三種:宏觀經(jīng)濟(jì)信息的直接影響;宏觀經(jīng)濟(jì)信息通過指令流的間接影響;與公開的宏觀信息無關(guān)的指令流的影響。

Bacchetta和Wincoop(2003)將匯率、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面以及指令流，納入一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架之中，他們的模型比較清晰地揭示了短期和長期中匯率、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和指令流三者之間的聯(lián)系。模型的基本結(jié)論是:在匯率和經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)系中，短期內(nèi)匯率與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面相背離，從長期來看，匯率能夠反映宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，未來的基本面預(yù)期并沒有反映在匯率變動上;無論短期還是長期，指令流對匯率都有顯著影響。

指令流量傳遞的是與匯率決定相關(guān)的分散宏觀經(jīng)濟(jì)信息，因?yàn)橹噶盍髁堪切疽蛩剡M(jìn)行分析后發(fā)生的外匯交易。更確切地說，這種指令流代表了一種對匯率未來變動預(yù)期的投票機(jī)制。因?yàn)橹噶盍鞯臄?shù)值代表外匯市場中確實(shí)發(fā)生的交易，這些外匯交易是投資者按照各自的預(yù)期在外匯市場中實(shí)際進(jìn)行的外匯交易，實(shí)際上指令流是投資者市場期望的真實(shí)反映。從這一信息的傳遞過程，可以看出指令流與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面在信息方面的區(qū)別，指令流包含了私有信息，更重要的是，投資者由于存在異質(zhì)性，對相同因素的預(yù)期也是不同的。

Engel和D Wesl(2003)的研究表明，匯率是由于可觀測的經(jīng)濟(jì)基本面的當(dāng)前價(jià)值和預(yù)期的未來價(jià)值，以及不可觀測的其他沖擊共同決定的。這一實(shí)證研究揭示了影響匯率決定的因素，不僅有經(jīng)濟(jì)基本面的即期值，而且有經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期值。

結(jié)論

短期匯率決定的實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)了傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)匯率模型的無效性，宏觀信息對匯率變動解釋能力不足，使匯率決定理論在一定程度上陷入了危機(jī)。以指令流為關(guān)鍵變量的市場微觀結(jié)構(gòu)匯率決定理論。通過放開“信息公開可得，市場參與者是同質(zhì)的，與交易機(jī)制無關(guān)”這三條傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)匯率決定模型的基本假設(shè)，構(gòu)建了能充分解釋短期匯率波動的匯率決定模型。市場微觀結(jié)構(gòu)匯率模型，并沒有否認(rèn)經(jīng)濟(jì)基本面對匯率決定的作用，而是在包含基本面因素的基礎(chǔ)上，引入了指令流變量。