中國實施住房抵押貸款證券化的法律困境

摘要:住房抵押貸款證券化這一金融創新工具是促進中國房地產良性發展的一劑良方，但在中國實施卻有太多的法律困境。從特殊目的機構SPV的設立;原始權益人將貸款組合出售給SPV;信用增級機構進行信用增級;證券的發行和交易等主要環節所涉及的法律問題與中國現行法律逐一進行剖析。

關鍵詞:真實出售;破產隔離;法律困境;住房抵押貸款;證券法

中圖分類號:D92 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)03-0093-02

一、特殊目的機構SPV設立環節的困境

特殊目的載體SPV(speciM Purpose Vehicle)在資產證券化過程中起著重要作用，是住房抵押貸款證券化交易結構的核心。它是發起人、投資人之問的媒介，還是風險隔離的制度保障。其設置是為了將發起人同資產證券和基礎資產之間的法律關系切斷，實現法律意義上的完全隔離。

1.法律組織形式方面的障礙。參照各國的實踐，SPV的法律組織形式主要有公司、信托兩種。兩種形式的SPV均有法律障礙:(1)公司型。雖然《金融機構信貸住房抵押貸款證券化監督管理辦法》規定SPV采用信托形式，但公司是各國常用形式，且有發行證券種類廣泛、組織結構有彈性、為大眾熟悉信賴等優勢，將來應當采用，在此也予以討論分析。修訂過的公司法掃除了公司型SPV在注冊資本上的障礙，但還有以下障礙:首先，SPV發行債券的能力，證券法第16條規定了公司發行債券的條件，但基本是“空殼公司\"SPV很難達到這些標準;其次，公司法第167條規定公司應當提取公積金和公益金，專門為證券化設立的SPV因一般不會提取，這將使其違反公司財務會計制度受到處罰;最后，公司法確立了揭開公司面紗制度或者公司法人格否認制度，使SPV無法回避因發起人的破產而受責任追究的法律風險，直接影響證券化的信用等級;最后，公司型SPV是資本運營和納稅實體，證券投資者要因此承擔顯然過重的雙重納稅義務Ⅲ。(2)信托型。首先，信托法未承認受托人對受托財產的法定所有權，這對于強調與發起人破產隔離的SPV而言，是難以接受的。其次，信托投資公司資金信托管理暫行辦法第6條規定，信托投資公司集合管理、運用、處理信托資金時，接受委托人的資金信托不得超過200份(含200份)，每份合同金額不得超過人民幣5萬元。而一單住房抵押貸款證券化的資產一般都在幾十億元甚至更多，該款規定的200份和1000萬元是遠遠不夠的，如非要削足適履，那對于這項金融創新而言不僅沒有可操作性，而且沒有任何實踐意義。

2.功能上的法律障礙。《證券法》對證券主體發行資格的規定使SPV無法成為發行人。中國《證券法》第10條規定，公開發行證券必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準或者審批;未經依法核準或者審批，任何單位和個人不得向社會公開發行證券;《企業債券管理暫行條例》第2條規定，該法適用于中國境內有法人資格的企業在境內發行的債券。任何單位和個人不得發行企業債券。因此，如果住房抵押貸款債券不能歸人政府債券和金融債券的話，其發行就缺乏法律依據，需要有關主管部門的特別批準。也就是說，設立SPV發行住房抵押貸款債券首先要解決的問題就是SPV是不是一個企業法人。根據中國現行的法律框架，特殊機構是否能夠成為企業法人還不能明確Ⅲ。即便它是企業法人，也無法滿足《公司法》第161條中“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”的債券發行條件。這一法律地位上的不明確，直接影響到SPV能否發行抵押支持證券。其次，由于SPV本身的凈資產并不多，它不可能僅發行本身凈資產40%的債券，它發行的債券往往要超出其凈資產數倍。再次，SPV就是為發行債券而專門設立的特殊機構，因而往往剛設立就發行債券，很難有三年盈利的經營歷史。

二、原始權益人將貸款組合出售給特殊目的機構環節的困境

住房抵押貸款證券化的法律保障是抵押貸款證券的發行人擁有購房抵押權作為擔保，因此該環節的最大問題在于:原始權益人擁有的抵押權能否隨債權一起轉讓，如何辦理這種轉讓的法律手續。

1.發起人出售方式的合法性和可行性。住房抵押貸款證券化過程中的資產出售方式主要包括債務更新、債權轉讓和從屬參與。(1)債務更新和從屬參與沒有法律上的障礙，但成本、風險太大。(2)債權轉讓?！睹穹ㄍ▌t》中有關債權的規定限制了債權轉讓這種高效、低成本方式的運作;而在證券化過程中一般存在利差。又違背了民法中轉讓不得牟利的規定。1999年頒布的《合同法》對債權轉讓有了專門規定，但是不得牟利仍是證券化難以逾越的障礙。

2.貸款組合真實出售的法律障礙。真實出售是資產證券化的關鍵，原始權益人必須擁有貸款組合的所有權，或者貸款組合所屬關系明確。但是原始權益Axe于企業的債權依然屬于金融債權。相關法律框架并不完善。其次，住房抵押貸款證券化不同于一般證券的發行與交易，它是合同變更且必須是一種“真實出售”，這需要得到合同類法律法規的確認。

3.SPV與破產隔離資產證券化風險控制的法律問題。破產隔離是指將抵押貸款組合原始所有人的破產風險與證券化交易隔離開來。這是資產證券化交易的核心技術，也是區別于其他融資方式的一個非常重要的方面。要實現SPV的破產隔離，法律上提出了三方面的要求:(1)sPV與其自身的破產風險相隔離。(2)SPV與原始權益人的破產風險相隔離。(3)sPV與其母公司的破產風險相隔離。

破產隔離的法律障礙主要有三個方面:(1)與發起人破產的隔離。在采用債權轉移形式和信托方式時，可做到與發起人和原始權益人的破產隔離。(2)與SPV的破產隔離。在中國現行《破產法》框架之下，公司一旦進入破產程序，除了設置擔保的財產，公司其余所有的財產均為破產財產，均要用來清償公司所欠債務。據此SPV在進入破產程序后。SPV從發起人處購得的證券化的資產也要列為破產財產，這就影響了證券的信用。(3)與SPV母公司的破產隔離。SPV母公司一旦破產，SPV作為其對外投資也將被列為破產財產而用來償還母公司的債務，這是中國及大多數國家公司法律的規定，這就使證券化的資產無法與SPV母公司的破產相隔離，從而影響了住房抵押貸款證券的償付。

三、信用增級機構對證券進行信用增級中的困境

住房抵押貸款證券需要進行內部和外部的信用增級來提高抵押擔保證券的信用等級以保證證券投資者的投資收益。這一環節所涉及的法律主要是信用增級的方式與中國現行法律并不相容。

l內部信用增級通常采用超額抵押的方式來實現。所謂超額抵押是指發行人在向原始權益人購買抵押貸款債權時不支付全部價款，而是按一定比例的折扣支付，其余部分作為抵押，從而產生超額抵押。根據中國《破產法》的規定，已經抵押的財產不能作為破產財產，但超額抵押部分仍舊屬于破產財產，應參加破產清算?！镀飘a法》還規定SPV與其他債權人地位是相同的，不具備優先追索權。這樣一來，超額抵押無法實現對住房抵押貸款證券化的內部信用增級，從而增加了抵押擔保證券的風險。

2.對于外部信用增級，鑒于中國住房抵押貸款證券化剛剛起步，投資者對住房抵押貸款證券的性質還不了解，因此最好使用政府信用擔保方式進行信用增級。但目前中國政府提供信用擔保存在法律上的限制，這將導致無法建立有效的外部信用增級制度，從而制約了住房抵押貸款證券化的發展。中國《擔保法》第8條規定，“國家機關不得為保證人，但經國務院批準為外國政府或者國防經濟組織貸款進行轉貸的除外?！?/p>

四、證券的發行和交易過程中的困境

證券的發行與交易是住房抵押貸款證券化的目的所在。這一環節所涉及的法律問題主要有SPV的證券發行主體資，格、投資者范圍的法律限制兩個方面。

1.SPV的發行主體資格?，F行《公司法》因對設立公司的條件、程序要求過高等，難以將證券發行人SPV納入自己的調整范圍。這在前文已有所論及。

2.投資者范圍上的法律障礙。新的金融工具能否順利推出，關鍵看需求，金融市場的需求主體有兩類，一類是個人投資者，另一類是機構投資者。大多數個人投資者難以憑借自身的專業知識對所投資證券進行深入細致的分析，也難以對其未來的現金流量做出比較準確的預測和判斷，因此購買的主要生力軍是機構投資者，如養老基金、保險機構、商業銀行和投資銀行等。短期的證券適合流動性需求比較強的商業銀行和非銀行金融機構，而長期的證券(主房抵押貸款證券的期限一般都相對較長)適合于規避再投資風險的保險資金和養老基金等，因此機構投資者應成為資產證券化市場的主體。但目前的法律嚴格限定了機構投資者的準人資格。中國機構投資者參與證券市場的領域和參與程度都受到法律的嚴格限制。例如《中華人民共和國保險法》第104條規定，“保險公司的資金使用，限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規定的其他資金適用形式。”《商業銀行法》規定商業銀行可以對各種機構和個人提供多種形式的貸款，也可以對票據進行貼現，但不能買賣金融債券和企業債券，更不用說住房抵押貸款債券。這就造成一方面個人投資者不愿過多地介入住房抵押貸款證券中來，另一方面大量有實力的金融機構投資者卻又被拒于該證券市場之外。

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