CDS及其風(fēng)險研究

摘要:此次全球金融危機是由美國次級住房貸款的違約所引發(fā)的，但金融危機所造成的損失遠遠超出了次級住房貸款的規(guī)模，深究其根源，CDS正是這場危機的幕后真兇，CDS為何有如此大的魔力，會造成如此巨大的破壞力。首先介紹了CDS的基本情況，然后結(jié)合金融危機，具體闡述CDS的風(fēng)險的形成與變化。以此來揭示CDS是如何對金融危機起到推波助瀾的作用。

關(guān)鍵詞:金融危機:金融衍生品;CDS;風(fēng)險

中圖分類號:F30.99 文獻標(biāo)志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)03-0052-02

引言

2008年秋季爆發(fā)的美國金融危機源于2007年產(chǎn)生的次貸危機，其影響范圍之大，破壞力之強已嚴(yán)重超出了人們的預(yù)期。如今，金融危機的后續(xù)影響還在繼續(xù)。各個國家在分析此次金融危機爆發(fā)的根源時，談?wù)撟疃嗟木褪敲绹课荽渭壻J款，把次貸作為次級金融危機的萬惡之源，但在仔細分析了次級貸款的規(guī)模之后，其損失數(shù)額不過5000億美元左右，各國政府投入的救市資金遠遠超過這一數(shù)額，但其起到的作用卻很有限，金融危機卻愈演愈烈。進一步深入分析后，人們發(fā)現(xiàn)次貸只是危機的導(dǎo)火線，而真正的禍源是以次級債券(CDO)為標(biāo)的對象的CDS的濫用，CDS有什么魔力能讓整個華爾街甚至世界金融市場風(fēng)雨飄搖，連社會和政壇都變得動蕩不安呢?我們很有必要對CDS及其風(fēng)險有個清楚，深刻的認(rèn)識。

一、CDS的定義及其功能

1.什么是CDS。CDS即信用違約互換(credit Default Swap)又稱為信貸違約掉期，也叫貸款違約保險，是信貸衍生工具之一，合約由兩個法人交易，一個稱為買方(信貸違約時受保護的一方)，另一個稱為賣方(保障買方于信貸違約時的損失)。當(dāng)買方在有抵押下借款給第三者(欠債人)，而又擔(dān)心欠債人違約不還款，就可以向信貸違約掉期合約提供者買一份有關(guān)該欠債人的合約(保險)。通常這份合約需定時供款，直至欠債人還款完成為止，否則合約失效。倘若欠債人違約不還款(或其他合約指定情況，令人相信欠債人無力或無打算按時還款)，買方可以拿抵押物向賣方索償，換取應(yīng)得欠款。賣方所賺取的是倘若欠債人依約還款時的合約金(保險費)。

典型的CDS合約期限為五年。信用事件發(fā)生后，有如下兩種情況:(1)買方把參考資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給賣方，賣方則支付給買方相當(dāng)于參考資產(chǎn)面值的現(xiàn)金，這種清算方式稱為實物清算;(2)賣方向買方支付參考資產(chǎn)面值與當(dāng)時市值之間的差額。稱為現(xiàn)金清算。

2.CDS的功能。(1)原始功能——保值，回避風(fēng)險。金融衍生工具涉及的風(fēng)險有六類:市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險、結(jié)算風(fēng)險、法律風(fēng)險。其中信用風(fēng)險是影響資金融通的主要風(fēng)險之一，它是指借款方不能按期支付利息、本金或贖回債券的風(fēng)險。CDS設(shè)計是作為一種回避信用風(fēng)險而設(shè)計出來的一款信用衍生產(chǎn)品。它本質(zhì)上是交易雙方為實現(xiàn)信用風(fēng)險在他們之間的轉(zhuǎn)移而簽訂的合約，根據(jù)合約，在合約期限內(nèi)，買方按期向賣方支付一定的費用，賣方則承諾當(dāng)合約中所指的特定資產(chǎn)(稱為參照資產(chǎn))發(fā)生規(guī)定的信用事件時，向買方全額賠付參考資產(chǎn)的面值總額。(2)衍生功能——投機。在現(xiàn)實的金融市場上，金融危機的爆發(fā)因子CDS其功能已嚴(yán)重異化，從設(shè)計之初為金融資產(chǎn)持有方為違約風(fēng)險而購買保險以取到保值規(guī)避風(fēng)險的保險工具已異化為追求利潤的金融機構(gòu)的投機工具，它實際上已經(jīng)異化為了信用保險合約買賣雙方的對賭行為。合約雙方都可以跟需要進行信用保險的金融資產(chǎn)毫無關(guān)系，他們賭的就是信用違約事件是否出現(xiàn)，這種對賭的行為和規(guī)模早已遠遠超出CDS設(shè)計的初衷。

CDS產(chǎn)品異化為投機工具，由于帶有強烈的投機目的。投資者傾向于訂立更加個性化、復(fù)雜化的合約，從自己需求的角度來向投資銀行“訂購”各種合約，并且是向第三人轉(zhuǎn)讓合約而不是等待到期履約，從根本上顛倒了金融市場上的從供給到需求的交易機制，其投機本質(zhì)暴露無遺。此次金融危機的爆發(fā)，正是由于CDS成為一種投機工具而造成的，當(dāng)風(fēng)險來襲之時，這些形式上完美的保險形同虛設(shè)，不但不能保值避險，反而加劇了信用危機的形成，進而形成了金融危機。

二、CDS的風(fēng)險分析——結(jié)合金融危機分析

美國金融危機的爆發(fā)，使AIG、高盛、雷曼等大金融機構(gòu)不是被國有化就是破產(chǎn)，其原因就是其涉及的CDS總量過于龐大且其主要目的就是投機，而不是保值，規(guī)避風(fēng)險。近十年，CDS以匪夷所思的速度增長。

CDS市場的規(guī)模從2001年的不到1萬億美元膨脹到2007年底的頂峰62萬億美元，7年時間增長了近100倍，幾乎相當(dāng)于當(dāng)年的全球GDP水平，或美國GDP的4倍還多。其中208年其總量近lO年首次下降，其原因在于此時金融危機已經(jīng)開始出現(xiàn)，多家從事CDS交易的對沖基金在2007年和2008年因虧損而關(guān)門大吉，2007年7月份貝爾斯登的兩個基金崩潰，CDS市場的流通性大為減少，很少有交易對手愿意買入新的風(fēng)險，交易極為清淡。2008年3月貝爾斯登的崩潰，由于貝爾斯登是CDS市場上主要流通性的提供者，控制數(shù)萬億美元的交易，其崩潰前很多與其交易的對手已將那些交易終止，或?qū)⒔灰邹D(zhuǎn)換為其他交易對手。再有各大銀行、投行為了減小風(fēng)險和繁雜的手續(xù)，將同類重復(fù)的CDS交易歸類，代之以少數(shù)的幾個等效交易，這種手續(xù)稱為“撕毀”。雖然2008年CDS總量有所下降，但總量還是很大，所蘊涵的巨大風(fēng)險已經(jīng)存在。

傳統(tǒng)上的觀點認(rèn)為，信用違約互換的出現(xiàn)解決了信用風(fēng)險的流動性問題，使得信用風(fēng)險可以像市場風(fēng)險一樣進行交易，從而轉(zhuǎn)移擔(dān)保方風(fēng)險，同時也降低了企業(yè)發(fā)行債券的難度和成本，但在前文中已指出本次金融危機的爆發(fā)正是CDS的濫用造成的。前文指出CDS參與者不是等合約到期時履約，而是向第三者轉(zhuǎn)讓，這種轉(zhuǎn)讓行為使得市場流動性在表面上得以提升，但是頻繁的轉(zhuǎn)讓交易以及相應(yīng)的條款修改使得金融市場上信息不對稱，合約與基礎(chǔ)資產(chǎn)的參照關(guān)系變稀薄，交易各方的利益鏈條變得越來越復(fù)雜，各大投資銀行，保險機構(gòu)，房貸機構(gòu)積極、雙向地介入CDS市場，也導(dǎo)致本已轉(zhuǎn)移的信貸風(fēng)險重新循環(huán)回歸。現(xiàn)就結(jié)合金融危機來揭示CDS是如何使風(fēng)險傳遞并放大從而使華爾街金融機構(gòu)陷入困境的。

1.風(fēng)險形成與轉(zhuǎn)移。在美國“居者有其屋”計劃及低利率政策下。大量信用程度較差和收入不高的借款人從商業(yè)銀行或房貸機構(gòu)取得住房次級貸款，強勁的購房需求，刺激房價快速上升，房價上漲預(yù)期又反過來增強了購房者貸款買房的動機。房價和貸款需求的相互促進創(chuàng)造出大規(guī)模的次級貸款，從而積累了大量違約風(fēng)險。商業(yè)銀行為了實現(xiàn)流動性，轉(zhuǎn)移風(fēng)險，開拓新業(yè)務(wù)，把所有的次級房貸集中在一起，打包產(chǎn)生了出一種按揭證券(MBS)進行出售以便于資金回籠，大量的次級貸款通過證券化過程衍生出巨額的MBS。投資銀行購買了巨額的MBS后，把基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行重組，設(shè)計出風(fēng)險和收益不同檔次的新債券，也就是擔(dān)保債務(wù)憑證CDO。就這樣，投資銀行從商業(yè)銀行那里買了次級證券(MBS)，然后打成包變成次級債券(CDO)往外賣，從華爾街賣到美國，從美國賣到歐洲、賣到亞洲、賣到日本、賣到中國，次級債券就這樣賣向了全世界。當(dāng)投資機構(gòu)買了次級債券時，擔(dān)心會有風(fēng)險，就又去買了信用違約掉期(CDS)，也就是說，買次級債券的投資者如果擔(dān)心風(fēng)險的話，可以買CDS，讓保險公司來分擔(dān)一部分風(fēng)險。如果沒有發(fā)生問題，保險公司就可以賺這筆保費錢。金融機構(gòu)在CDO和CDS等衍生品交易中，還往往運用高杠桿比率進行融資。于是基于1萬多億美元的次級貸款，創(chuàng)造出了超過2萬億美元的次級債(MBS)，并進一步衍生和創(chuàng)造出超萬億美元的CDO和數(shù)十萬億美元的CDS，金融創(chuàng)新的規(guī)模呈幾何級數(shù)膨脹。這些結(jié)構(gòu)化的組合產(chǎn)品形成了我們所謂的次貸價值鏈。

價值鏈的形成也就是風(fēng)險的轉(zhuǎn)移過程，違約風(fēng)險從房貸機構(gòu)或商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移到了以出售CDS的保險公司身上，比如AIG。

2.風(fēng)險爆發(fā)。如果利率持續(xù)較低水平，房價上漲，次級抵押貸款衍生出的金融產(chǎn)品的價值會上漲，各參與者認(rèn)為美國的房地產(chǎn)市場這么火，次級債券肯定不會有風(fēng)險，這個鏈條就這樣形成了。但2006年，在日益增加的通脹壓力下，美聯(lián)儲開始提高利率，最終刺破了房地產(chǎn)泡沫。利率提高導(dǎo)致貸款人的還款壓力迅速增大，房價的下跌，又使得借款人無法靠房產(chǎn)增值、重新融資來減輕債務(wù)負擔(dān)，以住房為抵押的次級貸款違約率上升，次貸危機爆發(fā)。次級抵押貸款的損失引發(fā)了連鎖反應(yīng)，隨著次級抵押貸款的違約率不斷上升，次級貸款支持的金融產(chǎn)品MBS，因基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問題，其違約風(fēng)險驟然上升。此時，信用評級公司紛紛下調(diào)這類證券的評級，導(dǎo)致這類證券價值大幅度下跌，從而擁有此類產(chǎn)品的機構(gòu)投資者出現(xiàn)大規(guī)模虧損，同樣處于價值鏈后端的一直被華爾街捧為賺錢機器的CDO遭受了更大的損失，而作為CDO的保險合約CDS的賣方因無力支付巨額的賠付額，而倒閉。比如典型機構(gòu)為AIG集團，因其持有大量的CDS，當(dāng)CDO價值下跌，要支付巨額的賠付額，終因缺乏流動性而被美國政府接管。

結(jié)論

和其他金融創(chuàng)新品種一樣，CDS的風(fēng)險效應(yīng)也是有兩面性的。一方面，金融機構(gòu)可以通過CDS來對沖金融資產(chǎn)的信用風(fēng)險，較好地保障金融機構(gòu)自身的資產(chǎn)質(zhì)量和信譽，并通過風(fēng)險分散化來緩和聚集于某些金融機構(gòu)的集中性壓力，從而避免因子系統(tǒng)崩潰導(dǎo)致的重大市場危機;另一方面，CDS的本質(zhì)是信用風(fēng)險的轉(zhuǎn)移而非消失，風(fēng)險的受讓方成為新的關(guān)注點，這種分散化導(dǎo)致風(fēng)險在不同金融機構(gòu)之間傳導(dǎo)和聯(lián)動，并通過杠桿效應(yīng)擴大了各個金融行業(yè)乃至整個金融市場的系統(tǒng)風(fēng)險。這種雙重效應(yīng)在一定程度上降低了信用衍生品的原始設(shè)計功能。CDS本是金融機構(gòu)的信用避險工具，反倒釀成嚴(yán)重的市場穩(wěn)定性風(fēng)險，其中的過度投機和監(jiān)管空白問題尤其值得反思，中國在今后進行CDS嘗試時必然要引以為戒。

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