中國上市公司董事會治理報告(2009)

2007年爆發的美國次貸危機對世界經濟產生了巨大的沖擊。但是在2008年，中國快速的經濟增長勢頭沒有受到明顯的影響。股票市場作為經濟的晴雨表，卻在上市公司的股價、治理和業績上反映了次貸危機對實體經濟沖擊的預期。從上市公司董事會治理角度看，在董事會規模、董事會構成、董事會活動狀況、高管與董事薪酬激勵以及股東利益促進上有所體現，而且各個行業對經濟周期變動的敏感性不同，對董事會治理的績效產生不同的影響，地區間上市公司分布也存在數量和行業上的差異，各地區上市公司董事會治理總體表現也會產生差異。因此，這些變化成為2009年度中國上市公司最佳董事會治理評價的側重點。

2009年度中國上市公司最佳董事會的評選方法與2005─2008年度的一樣，我們設計了董事會的評價指標(見附表)，采用“凈資產收益率”、“資產保值增值率”、“利潤增長率”和“主營業務收入增長率” 來反映公司的績效，選取績效水平處于行業平均水平之上的上市公司。為了保證篩選出來的處于行業平均水平之上的公司有一定的數量，我們按照任意三項處于行業平均水平之上的原則篩選。結果有253家公司被篩選出來，然后再對這些公司董事會特征進行綜合評價，并最后排出順序。我們選出這253家上市公司中的前100家公司，將其2009年度的董事會特征和治理效果與2005─2008年度的平均水平進行比較，揭示出2009年度上市公司董事會治理狀況的變化情況。

董事會治理狀況總體評價

從行業分布來看，2009年度制造業的企業數量最多(見圖1)，有80家，第二多的是信息技術業，但僅有4家。與2005─2008年度的平均水平相比，2009年度公司的行業分布更加集中在制造業上。這些制造業企業都是中國制造業先進水平的代表。因此，可能的解釋是，2007年美國次貸危機爆發后，各行業在盈利預期逆轉上存在差異，結果是在100名最佳董事會中，大部分非制造業企業數量因預期盈利下調而有所減少，使得制造業的企業數量相對明顯增多。其他行業的企業數量雖然有所變動，但變化不大。然而，房地產業企業數量在2005─2008年度平均為5家，且呈上升趨勢，但2009年度卻變為零!考慮到房地產業近幾年的利潤率和主營收入增長率較高，在2008年金融危機爆發后，資產價格走勢判斷不明朗，導致房地產行業上市公司業績增長速度受限。類似的原因也能解釋建筑業的企業數量在2005─2007年呈下降趨勢，到2008─2009年度均為零;另外，在2009年度的前100名公司中新出現了1家傳播與文化產業的公司，排在第14名。這預示著在中國也會出現經濟危機給文化產業帶來一個發展機遇。

從地區分布來看(見圖2)，2009年度前100家公司中東部地區的企業占絕對優勢，數量為68家，中西部地區分別為15家和17家。在前10名中，東部地區入圍的企業7家，中西部地區分別是1家和2家。與2005─2008年度的平均水平相比，東部地區前50名中入圍的企業上升了4家，前100名中入圍的企業上升了2家。中部地區前50名中入圍的企業下降了3家，導致前100名中入圍的企業下降了3家。西部地區前10名中入圍的企業下降了1家，但前100名中入圍的企業不變，仍為17家。從總體上看，東部地區的董事會治理水平略有提高;中部地區的董事會治理水平略有下降;西部地區的董事會治理水平幾乎不變。從2005─2009年度間的變化趨勢上看，東中西部地區這幾年的變化其實不大，基本圍繞2007年上下波動，2007年東部地區企業數量最小，而中西部地區企業數量最多。

圖1前100名最佳董事會行業分布情況

圖2前100名最佳董事會地區分布情況

2005─2009年度，上述行業、地區公司在董事會治理評價得分的差異，有待于下文從股權結構、董事會規模、構成、行為和董事激勵和股東回報上進行比較作出解釋。

股權結構的變化

前100名最佳董事會的股權結構，在2009年度呈現出集中式股權結構。在前100名上市公司中，第一大股東平均持股比例為38.35%，最大持股比例為76.8%，最小持股比例為12.14%。第二大股東平均持股比例為10.34%，最大持股比例為42.41%，最小持股比例為0.26%。在所有排名類型中，第二大股東的持股比例顯著低于第一大股東，第三、四、五大股東的持股比例更是偏小。這種股權結構非常有利于第一大股東對董事會的控制和影響。

從變化趨勢來看(見圖3)，與2005─2008年度的平均水平相比，2009年度上市公司在所有排名類型中，前五大股東的平均持股比例均有所上升，這說明大股東對公司的控制力加強了。同時我們發現，在2009年度的各排名類型中，前10名上市公司的第一大股東平均持股比例為38.11%，最大持股比例為63.95%，最小持股比例為13.37%，低于其他排名類型，該特征在2005─2008年度間也同樣得到了體現。這說明，董事會治理績效最好的公司，第一大股東的持股比例也是最低的，盡管處于控股地位，但是其他股東的相對制衡力量相對較強，這有利于股東之間的權利制衡，使得董事會決策更加穩健。

近年來，隨著證券市場發展，機構投資者的投資規模發展迅速，在上市公司大股東結構和董事會中活躍著基金管理公司的身影。除了第一大股東隊伍中找不到基金管理公司外，其他大股東有基金公司充當的上市公司數量在2005─2008年度逐年增多。在前100名公司中，由基金公司作為各類大股東的數量在2005─2008年間大約上升了一倍，但到了2009年度，大股東有基金公司充當的上市公司數量在前50名中有所下降。在2005─2008年度間，在各排名類型中，從前100名到前10名，基金公司作為大股東的公司在各類公司總數中的占比依次遞增(見圖4)，也就是說，前10名公司中有基金公司作為大股東的公司占比最多。這意味著，參與公司大股東的機構投資者數量越多，越有利于改善董事會治理?？紤]到基金公司選擇持有上市公司股票時，就已經充分考慮了上市公司的經營業績和管理狀況等相關因素，我們也可以說，正是前10名上市公司經營和治理狀況最好，吸收的基金投資規模才最大。

到了2009年度，各排名類型中，基金公司作為大股東的公司，在各類公司總數中的占比卻沒有繼續呈現這一特征;在前50名中，基金公司作為大股東的公司在各類公司總數中的占比甚至有所下降。但與2005─2008年度一致的是，2009年度基金公司作為大股東的持股比例沒有顯著的增加或減少。這可能表明在第一大股東、基金公司身份的大股東和其他大股東之間形成了一個利益平衡，目前既定的第一大股東絕對控制的股東結構在近些年中始終比較穩定，由此形成的公司董事會中的權力制衡和利益分配也較為穩定。

從大股東結構的地區分布來看，東、中、西部三個地區依然遵循著第一大股東占據絕對控股地位的結構。而且東部地區的第一大股東持股比例大于中部地區，大于西部地區。而中部地區第二大股東的持股比例是所有地區中最高的。從變化趨勢來看(見圖5)，與2005─2008年度相比，2009年度東部地區的第一大股東持股比例略有上升，而中西部地區第一大股東的持股比例有所下降。2009年度的第二、三、四、五大股東的持股比例相比較2005─2008年度的平均水平均略有上升。綜合來看，2009年度的股東結構并沒有呈現出2005─2008所具有的“中部洼地”特征，這預示著前100名中的中部地區上市公司董事會治理績效改善具備了一定的制度基礎。

董事會規模和構成的變化

在各排名類型中，我們發現董事會規模，即董事會總人數在2005─2008年度呈增長態勢，但在2009年度卻顯著下降，以致2009年度的董事會規模小于2005─2008年度的平均規模(見圖6)。但一致的是，兩個時間段的前10名的董事會規模均略大于前20名、前50名的平均規模。從結果上看，董事會規模大的公司，其治理效果較好。

圖3各排名類型中大股東的平均持股比例

圖4各排名類型中基金公司作為大股東的公司占比

圖5各地區大股東結構分布

在獨立董事人數上，2005─2008年度，前10名公司的獨立董事人數最高，平均為3.97人，占比40%， 依次是前20名、前50名、前100名。因此，綜合董事會規模和結構特征，我們可以說前10名公司董事會治理水平較高，是因為其具有較大的董事會規模和較多的獨立董事人數。但在2009年度，各排名類型中董事會規模顯著下降，獨立董事人數不但小于2005─2008年度的平均水平，而且小于前4年的最低值。

從前100名的行業分布角度看，2005─2008年度中各行業董事會平均規模最大的是金融保險業，為17人，最小的是批發零售貿易，為8.5人，幾乎為前者的一半。相比之下，制造業的董事會規模處于中等水平，為10人。而2009年度，各行業董事會平均規模最大的是綜合類，為15人，最小同樣是批發零售貿易和信息技術業，為9人?？梢钥闯?，最大值和最小值之間的差距縮小了。另外相同的是，制造業的董事會規模仍處于中等水平，為10人，只不過制造業公司在前100名中占比由60%上升到80%。如果以制造業董事會規模作為一個評價依據的話，2005─2009年度間，大于制造業董事會規模的社會服務業的董事會規模由11人降到了9人，而小于制造業董事會規模的綜合類董事會規模由9人升到了15人。所以各行業公司的董事會規模變化并不明顯，基本可以支持原來的結論，即大于制造業董事會平均規模的行業，如金融保險業、電煤汽水供應業和采掘業，相對于制造業來說壟斷特征比較明顯，企業規模較大，因此它們有能力擴大董事會規模，同時也需要董事會加大戰略決策能力。而低于制造業董事會規模的行業，如房地產業和批發零售貿易，這類服務業市場準入的行政管制較少、競爭性較強、技術復雜程度較低，因此，這類行業對董事會人數的確定面臨較緊的預算約束和競爭壓力，最終形成一個規模較小的董事會。這種現象還體現在獨立董事的人數上，壟斷性行業的公司聘用的獨立董事人數相對較多，而競爭性越強、技術復雜性越低的行業獨立董事的人數相對較少。

圖6各排名類型董事會構成比例差異

圖7各地區董事會規模及獨立董事人數

從地區層面上看(見圖7)，各地區董事會規模和構成存在著微小的差異，且在不同的時間段也存在著差異。首先，在董事會平均規模上，從2005─2008年度的平均水平看，東部地區要高于中西部地區，為10人，中部地區最小，為9.6人。2009年度也是東部地區董事會平均規模最大，為9.9人，中部地區平均規模最小，為9.6人。但是2009年度各地區的董事會平均規模均要小于2005─2008年度的平均規模。其次，在獨立董事人數上，從2005─2008年度的平均水平看，中部地區的平均人數最多，西部最低。從構成比例上看，中部地區獨立董事人數占比也是最高的，為0.38，東部地區略高于西部地區。但是2009年度的情況卻是，東部地區不論是在獨立董事人數上，還是在獨立董事人數占比上都最高，而中部最小。其原因是，2009年度各地區的董事會人數及占比，較2005─2008年度的平均水平均有所下降，只是東部地區下降較慢，而中西部地區下降較快。綜合來看，2009年度各地區董事會規模、獨立董事人數及獨立董事人數占比，均要小于2005─2008年度的平均水平。

董事會行為的變化

根據公司年報披露的有關董事會行為，我們選擇董事會和獨立董事兩個層面上的活動作為評價董事會的勤勉盡責依據。首先，2009年度，反應董事會負責的行為指標:董事會本年召開董事會數、董事會議題數較2005─2008年度的平均水平均有明顯上升。而反應獨立董事盡職的行為指標:獨立董事委托到會比率和獨立董事缺席比率都比2005─2008年度平均水平有明顯的下降;同時，獨立董事獨立發表意見次數也明顯增加。我們知道，董事會會議次數和議題數增加，一方面反應了董事會成員以及獨立董事較以前更加盡職盡責，表明董事會更加積極、有效地行使職責，對財務報告過程的監督水平也越高。但是，正如JENSEN(1993)提出的董事會僅能起到“消防車”而非“滅火器”作用的觀點一樣，董事會會議的經常召開，在一定程度上，可能是該公司在經營過程中遇到麻煩、公司業績下滑，從而被迫增加活動頻率的表現。因此，董事會次數的明顯增加從側面反映了2009年度中國各行業在經濟危機襲來時采取了更加積極的態度來應對。

其次，2009年度，前10名董事會召開會議數、董事會會議議題數以及獨立董事獨立發表意見數方面都多于前100名公司平均水平(見圖8)。這意味著，前10名公司董事會對公司經營活動的關注程度相對較高，向董事們溝通的信息相對較多。但是，前10名公司董事會的獨立董事親自到會情況卻低于前100名平均水平，委托到會率高于前100名平均水平，這意味著獨立董事行為在前10名公司董事會中，因公司經營和治理績效較好，反而表現平平。結合2009年度前10名公司董事會缺席比率較前100名水平低，而相對于2005─2008年度相同排名公司的缺席比率，又有明顯下降趨勢，且前10名公司獨立董事獨立發表意見數(13.3)明顯高于前100名公司(7.08)，較2005-2008年度獨立董事獨立發表意見數的平均水平，又有很大提高。因此，綜合起來說，前10名最佳公司董事會在董事會召開會議次數和獨立董事的獨立性表現上，要好于一般的上市公司。

圖8各排名類型董事會行為表現

從各行業董事會和獨立董事行為來看，以制造業為基準，可以發現，在2009年度，制造業在位居前十大行業中的董事會會議召開次數排名上大幅上升，由2005─2008年度平均水平排名上的第九名上升至現在的第4名。而第三產業中的傳統服務業行業排名大部分明顯下降，表現為電力煤氣及水的生產和供應行業由原來的第2名下降至現在的第3名，金融保險業由原來的第4名降至現在的第7名，批發零售貿易業由原來的第5名降至現在的第8名。交通運輸倉儲業排名下降尤為明顯，由原來的第4名下降至最后一名。而作為現代服務業代表的信息技術服務業，其水平維持不變(第6名)。但值得注意的是，社會服務業排名的上升卻表現得尤為顯著，其召開次數明顯高于2005─2008年度平均水平，躍居排名第1。綜合類排名也躍居第5位。第一產業上升顯著，采掘業由2005─2008年度排名第8名上升至第2名。

在董事會會議議題數方面，制造業排名維持不變(保持第6名水平)。而同樣，第三產業排名下降明顯。表現為，除了社會服務業排名明顯上升(躍居第1位)以及綜合類上升至第3名以外，交通運輸業排名大幅度下降(位居第9名)，批發零售貿易業由原來的第4名降至現在的第10名。金融保險業由原來的第3名降至現在的第7名，電力煤氣及水的生產和供應行業由原來的第1名下降至現在的第5名。同時以現代服務業為代表的信息技術業從原來的第2名水平下降到第8名。第一產業(以采掘業為代表)由第10名上升至第4名。從獨立董事行為上看，制造業公司在獨立董事親自到會率排名上位居第3位。信息技術業和批發零售貿易業的獨立董事親自到會率排名位居制造業之前。在獨立董事獨立發表意見數指標上，制造業仍位居第3位，而采掘業和水電煤氣企業位居制造業之前。

就個別行業來說，采掘業和水電煤氣企業在董事會召開次數、董事會會議議題數、獨立董事發表意見數方面始終排在制造業之前。其次，金融保險業盡管排名位居制造業之后，但是在董事會會議召開次數、董事會會議議題數以及獨立董事親自到會比率方面均排在第7位。采掘業和水電煤企業以及金融保險業這三類高度壟斷型行業，在獨立董事和董事會方面所表現出的一致性(相對于制造業來說)，反映了并非所有壟斷公司效率都低下的現狀。一部分壟斷行業公司董事會運轉正常，董事會和獨立董事職能也能得到發揮，獨立董事在一定程度上也都能盡到基本職責，且這幾個行業公司董事會中獨立董事的獨立性較前幾年有明顯的加強。

圖9各地區董事會行為表現

圖10各地區獨立董事行為表現

社會服務業公司董事會會議召開次數和董事會會議議題數均位居第1，而在獨立董事親自到會比率上卻排倒數第1。相比較2005─2008年度平均水平，董事會會議召開次數和董事會會議議題數排名上升，而獨立董事親自到會比率卻由原來的第8名下降至倒數第1名，這一方面反映了社會服務業作為傳統的公共服務業，相對于競爭性行業，盡管壟斷行業公司董事會運轉正常，其職能得到了發揮，但是獨立董事勤勉盡責程度相對于競爭性行業來說略顯不足，這意味著他們的獨立性影響相對較弱(尤其是相對制造業來說)。

用2005─2008年度的平均水平衡量批發零售服務業表現，該行業在董事會召開次數、獨立董事親自到會比率和獨立董事發表意見數方面始終排名在制造業之前，而2009年度卻落后于制造業排名。董事會召開次數方面排倒數第3，董事會會議議題數方面排名倒數第1，獨立董事獨立發表意見數方面排名倒數第3，只有在獨立董事親自到會比率方面位居第2。這反映了處于競爭性較高行業的批發零售業，其董事會運轉不盡如人意。如果董事會繼續作為“牧羊人”的角色，那么這個角色可能未得到充分發揮，盡管其外部董事能夠積極參與董事會各項會議，卻難以保證提供豐富的建設性意見，其作用很大程度上只是在“錦上添花”。

從地區看，2009年度變化趨勢揭示，西部地區董事會會議召開次數、董事會會議議題數以及獨立董事親自到會比率都位居第1，東部地區盡管在董事會會議召開次數方面低于中部和西部，但是獨立董事獨立發表意見次數位居第1。中部地區盡管董事會會議召開次數排名第2，但是其獨立董事缺席比率以及董事會通信會議所占比率都位居第1。與2005─2008年度平均變化趨勢比較(見圖9和圖10)，東、中、西三地區無論是在董事會會議召開次數、董事會會議議題數方面，還是在獨立董事親自到會比率方面，2009年度水平較以前均有很大提高。就地區內部變化而言，在董事會會議召開次數方面，東部地區下降兩名，而中、西部均在原先排名基礎上各上升一個名次，西部排名第1，中部排名第2 ;在董事會會議議題數方面，東、中、西三地區均保持原來的排名不變，即西部董事會會議議題數高于東部地區，而東部地區又高于中部。獨立董事親自到會比率方面，東部維持2005─2008年度平均水平的排名不變，而表現較為明顯的是中部地區。此外，西部地區在獨立董事發表意見數方面一直較東部和中部地區弱。因此，從總體上來看，盡管西部地區公司董事會運轉正常，但是其獨立董事獨立性很弱，很難改變西部地區董事會整體水平。東部地區董事“懂事”現象顯著，盡管董事會正常運轉不如中西部地區，但是其獨立董事獨立發表意見數卻最高，因而可以很好地改變東部地區董事會整體的表現。

另一方面，西部地區公司董事會會議次數明顯高于中部和東部地區，這也是西部地區公司應對金融危機的能力弱于東部地區和中部地區的側面反應?？赡苷枪緲I績可能出現下滑等紅燈的亮起，才使得董事會會議不斷召開以行使其“消防車”的職責。中部地區在公司董事會會議次數方面以及獨立董事發表意見方面均處于中間水平，由此可以看出，2005─2008年度出現的“中部洼地”現象在2009年度并未得到完全的改善，仍然存在。

對董事和高管的激勵

董事會對董事的激勵通常被認為有助于提高董事參與公司經營戰略制定和監督經營的積極性。對公司CEO的激勵也是基于這樣的考慮，但是董事和CEO的激勵往往受到管理層的控制或影響。因此，單純地評價激勵水平難以在各不同類型之間比較，我們側重于從公司對董事激勵的動機和力度來評價，即采用激勵的利潤彈性指標來度量。該指標的定義是薪酬增長率與利潤增長率之比，反映的是公司利潤每增加1%，會使董事或高管的薪酬增加百分之幾。

在各排名類型中，2009年度，前10名公司董事薪酬利潤彈性最大，且是前100名公司的9倍左右。前10名公司的高管薪酬利潤彈性同樣最大，是前100名公司高管利潤薪酬彈性的7倍左右。這表明，前10名公司對董事和高管的激勵動機和力度是最大的。事實上，從前10名公司董事會對董事薪酬和高管薪酬的利潤彈性到前100名公司董事會對董事薪酬和高管薪酬的利潤彈性，其2009年度平均水平都高于2005─2008的平均水平(見圖11)。

圖11各排名類型對董事與高管的激勵

這表明，公司董事會越來越重視對董事和高管的激勵程度。同時，相比較2005─2008年度的前10名公司董事會對董事薪酬的利潤彈性是前100名公司的3倍左右，前10名公司的高管薪酬彈性略高于前100名的平均水平的情況而言，2009年度前10名公司董事會對董事和高管利潤的彈性差距在不斷拉大。說明了越是重視對股東和高管激勵的公司，其經營狀況也越好，從而排名也越靠前;越是忽視對股東和高管的利潤激勵，公司的經營狀況就會越差。

從行業來看(見圖12)，2009年度各行業中，金融保險業董事會對董事的薪酬利潤彈性最高，躍居第1。制造業僅次于金融保險業，位居第2，而且是從2005─2008年度中排名第1降為第2位。其次，依次是批發零售業、綜合類、采掘業、社會服務業、傳播與文化產業。其中，董事薪酬利潤彈性大于1的行業是位居前四名的行業。該排序反映了金融服務業和制造業對董事的激勵動機和力度較強。作為新興競爭行業的信息技術業，對董事激勵力度相對較弱。此外，對董事激勵程度明顯好轉的行業主要有金融保險業(由2005─2008年度的第10位躍居至第1位)、批發零售貿易業(由2005─2008年度的第9位躍居至第3位)以及綜合類(由2005─2008年度的第12位躍居至第4位)。這三個行業的公司對董事的激勵力度漸強，一定程度上反映了服務業越來越重視董事會治理的建設。

再分行業來看高管薪酬利潤彈性(見圖13)，2005─2008年度，社會服務業對公司高管的激勵程度最高(10.93)，而2009年度，該行業的高管利潤彈性卻近似為零，結合社會服務業董事的薪酬利潤彈性，可以發現社會服務業激勵方式的轉變，由過去的重高管而輕董事的方式轉變為重董事而輕高管。批發零售貿易業對高管的激勵力度明顯加強，2005─2008年度該行業的高管利潤彈性約排名第10(0.15)，而2009年度躍居第1位(61.85)，且遠遠高出位于第2的制造業(7.52)。相對于2005─2008年度有5個行業的高管薪酬利潤彈性大于1的情形而言，2009年度高管薪酬利潤彈性大于1的行業僅有三個行業，即批發零售業、制造業和金融保險業。這反映了各行業公司在受經濟危機的影響之后，對高管的激勵力度整體不如以前的現狀。

從各行業董事薪酬利潤彈性和高管利潤彈性來看，排在前三名的都是批發零售貿易、電力煤氣、信息技術業。說明了批發零售貿易業作為典型的提供消費者日常生活用品的消費者服務業，是弱周期性行業，受危機影響的力度不大，相反，內需相對擴大有助于業績的改善。同樣，對于電力煤氣、信息技術業也存在類似的情況。

再將行業的董事和高管薪酬利潤彈性結合起來評價，即用高管薪酬利潤彈性減去董事薪酬利潤彈性，可以發現，批發零售業對高管的激勵力度高于對董事的激勵力度，金融保險業和制造業對董事的激勵力度略大于對高管的激勵力度。其余各行業對高管和董事的作用給予了近似于同等的重視。這意味著，這些行業董事會治理評價得分的差異不在于這一點上，而是取決于其他方面。

從地區角度看，西部地區的董事薪酬利潤彈性最高(19.38)，遠遠高于其次的東部地區(7.56);與此對應，東部地區的高管薪酬利潤彈性最高(10.35)，高于其次的西部地區(6.94)。而中部地區的董事薪酬利潤彈性(-1.52)和高管薪酬利潤彈性(-1.65)竟都為負數。若將高管和董事薪酬利潤彈性結合起來(見圖14)，三個特征較為明顯。一是“中部平衡”(高管薪酬利潤彈性-董事薪酬利潤彈性接近于零)，表明中部地區公司對董事和高管的激勵力度近乎相等，并略偏重于對董事的激勵，這意味著中部地區公司董事會治理在CEO和董事之間能夠取得適當的平衡，兩者的職能發揮對公司來說起到同等重要的作用。二是“西部塌陷”(高管薪酬利潤彈性-董事薪酬利潤彈性低于零)，意味著西部地區公司對董事的激勵高度重視，這也許是因為西部地區公司的高管經營能力有限，需要通過高報酬和董事位置來吸引外部人才。三是“東部倒掛”，即“高管薪酬利潤彈性-董事薪酬利潤彈性 >0”，意味著東部地區公司對高管的激勵力度遠遠大于董事的激勵程度。與2005─2008年度各地區水平相比，2009年度中部地區董事會治理狀況已有明顯好轉，東部地區出現的“重高管─輕董事激勵倒掛”相對于2005─2008年度最佳董事會治理評價報告提到的“中部倒掛”而言，“東部倒掛”狀況要好得多，僅表現為高管利潤彈性略高于董事薪酬利潤彈性。

圖12 各行業董事薪酬利潤彈性

圖13 各行業高管薪酬利潤彈性

圖14各地區高管薪酬利潤彈性與董事薪酬利潤彈性相比

股東回報

我們用每股現金分紅、每股送股和轉增股三個指標來反映董事會對股東回報的重視程度和回報方式。從各排名類型看，2009年度前10名到前100名公司董事會在股東回報方面，無論是送紅股，還是送紅利或者送轉增股，較2005─2008年度平均水平都有大幅下降趨勢。此外，股利分配政策與2005─2008年度趨勢相反(見圖15)，即前10名公司的董事會盡管在轉增股方面高于前100名，但是在送紅利和送紅股方面均不如前100名公司水平。股利分配政策的變化，反映了2009年度各行業上市公司內部整體資金狀況可能較前幾年有不同程度的下降;也可能是前10名公司因經營業績良好，對未來投資機會預期仍然持有信心，因而從保持公司資金流動性角度考慮，實施削減股利分配的政策。

從行業角度看，整體上各行業紛紛選擇較低分紅利而較高送股和轉增股的做法。每股現金分紅方面，2009年度，每股現金分紅0.11元，2005─2008年度，平均每股現金分紅為0.24元;每股送股方面，2009年度，平均每股送股0.21股，2005─2008年度，平均每股送股0.06元。轉增股方面，2009年度，每股轉增股為0.3股，2005─2008年度，每股轉增股為0.19股。這反映了2009年度各行業整體上盈利空間下降的局面也或者是對未來經濟恢復持有信心，從而降低每股現金分紅的比例，紛紛采取每股送股或者轉增股的方式，以維持公司內部的資金流動性需要。

各行業公司董事會對股東方式回報方式整體水平上的改變，主要在于一些行業在股東回報方式上的明顯改變。例如，采掘業在現金分紅方面一直穩居前位，盡管較2005─2008年度的平均分紅水平0.88比稍有下降，但在經濟危機之后，仍能位居第1，這意味著該行業董事會重視股東對現金紅利的回報。從每股送股和轉增股這兩個回報方式看，采掘業雖然不是位居回報水平之首，但是也分別位居第7和第2。類似的，傳播文化產業在每股分紅方面排名第4，轉增股方面排名第1，但是在每股送股方面采取絲毫不派送的方式。股利分配方面整體表現良好的是綜合類和信息技術業，這兩個行業無論是在送紅利或者紅股，還是在轉增股方面，均排在前五名之內。

相對于2005─2008年度各上市公司股利分配政策而言，變化較大的幾個行業主要有交通運輸倉儲業、制造業、批發零售貿易業。2005─2008年度，交通運輸倉儲業在每股分紅和每股轉增股方面排名均在前位，分別為第2和第4，然而2009年度，無論是在每股分紅、送股還是轉增股方面較之前水平均有大幅下降，且落后于其他行業(均排名倒數第3位)。批發零售業也調整了前幾年的股利分配政策，主要體現在每股現金分紅和轉增股方面送法的改變，在每股現金分紅方面，由2005─2008年度的第3位下降到2009年度的倒數第2位。轉增股方面由原來的第7位上升到2009年度的第5位。每股送股方面排名變化不大，但是送股股份明顯增加，由原來的每股送0.12股上升到每股送0.23股。這些變化意味著上述行業更愿意將經營盈利留在公司內部或者盈利水平較低，但從公司長期發展角度理解，這透露出一個信號，即這兩個行業對資金或再投資的需求較為強烈，并且也對行業穩定發展充滿信心。

制造業保持了2005─2008年度處于中間水平的狀態。在每股現金分紅排序上位居第7，每股送股和轉增股排序上都位居第6。盡管在每股分紅和送股方面較2005─2008年度平均水平均有下降，但是在轉增股方面卻有所增加，由原來的每股轉增 0.19股增加到0.22股。如果以此為基準，我們會發現交通運輸業和水電煤氣業的各項為此都低于制造業。相比之下，處于競爭性市場中的批發零售貿易業，各項股東回報均高于制造業。因此，這一角度再次反映了壟斷性行業和競爭性行業的差異，前者憑借壟斷地位，融資壓力小，可能輕視對股東回報(尤其是現金回報)，后者則因為競爭壓力，盈利空間不寬松，重視股東回報可能降低其再融資的壓力。在董事會層面上，股東回報是董事會決策的結果，上述差異意味著兩者的董事會屬于不同的治理類型。

從地區角度看，西部地區在每股送股和每股現金分紅指標上明顯高于其他兩個地區，但是在轉增股方面低于其他兩個地區。東部地區在轉增股方面次于中部地區，但是令人欣慰的是比2005─2008年度報告中的“中部洼地”要弱得多，畢竟在分紅和送紅股方面仍優于中部地區(見圖15)。

圖15各排名類型在股東回報上的差異

結論

本文對上市公司最佳董事會評價從短期表現和長期決定因素兩個方面進行了分析。短期表現是本文第二到第六部分的描述董事會結構、行為和激勵等方面的變化。概括來說，最佳董事會的股權結構集中程度略顯增加，控股股東對董事會的影響將繼續維持，獨立董事比例微幅下降，這些制度性基礎的變化意味著董事會“牧羊人”的角色得以繼續維持和加強。這在對董事會治理績效的長期決定因素的計量檢驗中得到進一步證實。也許正是如此，在上市公司經營發展面臨宏觀環境的沖擊時，董事會為了保證公司盈利狀況的維持和改善而提高了積極性，得到了加強，這既可以從董事會會議次數和議題數顯著增加這個方面得到解釋，也可以從前10名最佳董事會對高管和董事薪酬利潤彈性在2008年度激增上得到進一步驗證。

值得指出，東中西部最佳董事會治理狀況在2008年度也發生了變化。一是中部地區在以前的“治理洼地”中有了一些改觀，例如中部地區最佳上市公司股權結構第一大股東持股比例相對下降，其他大股東比例相對上升;再如中部地區最佳董事會對高管和董事薪酬激勵趨于平衡，董事激勵的效應得以提升等等。