PE募資:“就差錢”到“不差錢”

募資方式的多樣化使得本土PE逐漸向“不差錢”轉變，而PE行業也由LP稀缺轉為優秀GP稀缺，出現了資金跟著優秀GP走的新氣象。

募資作為PE運作的起點，一直是影響PE生存和發展的關鍵因素。本土PE在發展的十年間，隨著環境的變化不斷上演著“就差錢”和“不差錢”的游戲，也承受著環境變化產生的巨大落差。對GP而言，如何從LP手中募到錢，是其必須始終關注的重要問題。

自己動手到專業分工:

PE募資方式日益多樣化

1999年到2009年，本土PE大致經歷了三起兩落的五個發展階段。其中，1999-2001年是初期發展階段；2002-2004年是低谷期；2005-2008年上半年是快速發展期；2008年下半年到2009年上半年經歷了短暫的調整；此后，國內PE再次步入快速發展階段。這種階段性發展的特征，無論在PE投資還是募資的數量和金額上都能得到反映，PE的募資方式也在不同階段呈現出了不同的特點。

1999-2004年，由于國內PE剛剛發展，尚不為人熟悉，既缺乏足夠的GP、LP資源，有限合伙等機制也缺乏法律的支持，國內PE機構更多由一些地方政府、上市公司或其他大企業投資設立，目前業內頗具影響的深圳創新投資集團、廣東粵科風險投資集團等機構都是其中的代表。可以說，發展早期的PE在募資方式上體現了GP與LP重疊的特征，LP與GP直接對接，其角色區分并不明顯，很多時候，LP本身就是GP。

2005年開始，隨著資本市場的全流通改革、中小板的推出以及眾多海外上市成功案例構成示范效應，國內PE迅速發展，PE們的募資方式也發展到第二階段，不僅更趨多樣化，并且開始借助中間人以及專業中介機構的力量募資。

這種借助中間資源的方式，在2005年前后以朋友介紹為主，也就是朋友介紹朋友做LP；而且，當時PE的基金規模一般都比較小，往往是快速募集成立、快速投資，投完后即募集設立新的基金，甚至有很多基金為單一項目投資而設立，由此出現了很多項目型基金。以擬投資項目來募資，注重項目的IPO前景，是這一階段募資的特點之一。

到了2007年以后，一些信托公司、商業銀行等金融機構也開始介入PE的基金募集業務。如信托公司開始為PE發行信托產品，不過由于監管機構的保留態度，信托基金成為上市公司股東受到限制，現在已經罕有以信托方式募集設立的PE基金。同時，商業銀行也開始利用自己的終端網絡和高端客戶資源，通過開發客戶理財產品，為PE募資提供渠道，并提供銀行托管服務。目前，從資金托管到產品設計、資金募集，銀行正逐漸為PE提供募資“一條龍”服務。

更重要的是，這一時期開始出現一些專業的PE募資顧問，他們深入了解GP和LP的需求，從更專業的角度幫助GP設計基金結構、募資方式，并將此發展為一項固定的業務。比如，作為第三方理財機構的諾亞財富，自2007年以來先后為紅杉、達晨、東方富海等PE募集了資金。

世上最難的兩件事PE都在做，一是GP從LP手中要錢，二是LP把錢交給GP還不參與管理。解決這兩難關鍵在于兩點，一是LP和GP要知道彼此在哪里；二是兩者之間如何建立良好的互信關系。專業募資顧問的介入，則有助于“在哪里”和“互信”問題的解決。第一，募資顧問對GP的調查和分析，使得LP可以通過獨立第三方的視野看GP，容易了解GP的優勢和弱項，有助于LP建立對GP的信任。第二，募資顧問以及律師全程參與基金的結構設計，可以為保護GP和LP的利益構建良好的機制。第三，募資顧問承擔了對LP的教育輔導責任，提高了GP與LP溝通的效率，降低了溝通成本。最后，GP一般都不會有專門的募資人員，而募資顧問多擁有自己的客戶發展渠道，從而可以作為橋梁，既解決LP在哪里的問題，也解決LP投什么的問題，為GP的募資提供了便利也提高了效率，讓GP可以集中精力在投資業務上。

2007年下半年開始，隨著更多專業LP出現并成為本土FOF（基金中的基金）投資實踐的先行者，PE的募資方式又進入新的演變階段。2008年《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》頒布后，蘇州、北京、重慶等地相繼設立了政府引導基金，本土特色的政府主導型FOF開始啟程。而社保基金作為國內規模最大也最具專業水平的FOF，也開始對一些PE基金進行投資。FOF一般資金實力雄厚，并且資金期限長，是PE優質的LP資源。更重要的是，FOF長期跟蹤GP的發展，對GP的了解比較深入，容易與GP建立良好的信任關系，并幫助GP成長。專業LP尤其是FOF的發展，對PE的募資將有深遠的影響。

除專業LP之外，一批獲得PE投資而成長的企業家此時也開始反哺PE，成為幫助過他們的GP的LP。

對PE而言，募資比投資更重要，更注重保密，因此，關于PE資金來源和募集方式的信息披露非常少，但在實踐中，仍可以感受到PE募資方式不斷豐富所帶來的積極效果。幾年前募資時，GP與LP爭論的焦點可能還在于公章誰來管、投資如何決策、錢怎么動用等基本問題，而現在可能更多的是討論基金的理念特點、投資方向、管理團隊的穩定等問題，二者實現了更好的對接。

募資方式的豐富，既是PE發展的結果，也成為PE發展的推動力量。據Chinaventure統計，2009年，國內募集完成人民幣基金95只，占募集總數的76%；資金規模達71.72億美元，占募資總額的58.2%，人民幣基金從規模和數量首次全面趕超外資基金。本土基金從“就差錢”到“不差錢”，不僅反映了LP對國內PE發展前景的判斷，也與募資方式的豐富有很大的關系。

跟著GP走:

PE募資的中心轉移

PE募資的變化，不僅體現在募資路徑的變化上，也體現在GP與LP的地位變化上。

2005年以前，國內的GP、LP角色重疊。2005年后，借鑒國際模式，GP和LP的權利義務逐漸明確，但并不成熟。在2007年《合伙企業法》修訂后，有限合伙制成為PE的主流組織形式，GP和LP的專業分工才有了更為明確的法律基礎，PE真正開始按照基金管理的模式運營。在GP、LP角色逐漸明確的情況下，募資越來越借助專業機構的力量，而PE行業也由之前的LP稀缺逐步轉化為優秀的GP稀缺，從而出現了資金跟著GP走、GP尤其是優秀GP成為募資中心的新氣象。隨著資金對優秀GP的持續追逐，未來PE行業還將呈現新的變化。

一是美元GP的人民幣化，人民幣GP的美元化，將使基金管理能力更強的優秀GP有機會管理更多跨區域、多幣種的基金。最近兩年，紅杉、IDG、德同、賽富等眾多管理美元基金的GP開始募集并管理人民幣基金，而從2010年開始，本土GP管理美元基金也會逐步成為現實。一直探索國際化道路的深圳創新投，已經與外方一起管理了幾只美元基金；最近，國內也有幾家機構在洽談募集管理純粹的美元基金；眾多美元LP也頻頻進入國內，尋找優秀的人民幣GP管理美元基金。

二是本土LP向FOF化發展，FOF將逐漸成為國內LP的主流。社保基金作為國內最大的FOF，已從試水PE發展到逐步加大投資力度；政府引導基金未來也將逐步從政府主導型過渡到商業型的FOF模式；而國內民間投資人也將躋身FOF的大潮，據了解，諾亞財富已經開始著手募集設立國內第一家民營FOF。

三是優秀GP的遴選機制將逐步完善。由于國內PE發展時間短，GP大多沒有經歷過一個完整的基金循環，因此，GP的考評機制并沒有真正建立。但隨著時間的推移，GP的業績記錄可以圍繞業績、團隊、管理等多方面指標進行測算和衡量，優秀的GP更容易脫穎而出。

新的趨勢下，優秀GP將成為LP關注與爭奪的焦點，FOF等專業LP由于與GP之間有較好的溝通，因此會跟隨GP的發展進行投資，并獲得投資的優先權。而優秀GP的品牌和能力也容易得到中間機構的認可，從而獲得其更優質的服務。最近兩年，國內已經開始出現優秀GP募資更加容易的趨勢。據筆者了解，達晨在募集新一期基金時，LP非常踴躍，不到一個月就超過10億元的目標規模，從而提前結束基金募集。

GP群體分化:馬太效應、

專業化特色將凸顯

優秀GP的崛起，將加劇GP群體的分化。在募資方式日益多元化的背景下，GP的募資能力更多取決于自身的投資管理能力，而從LP和GP的發展看，GP的成熟遠不如LP那么容易和快速。前兩年，GP對LP的抱怨主要集中在LP資金規模小、期限短以及要求參與基金管理等方面，但經過近年的發展，尤其是對LP的教育和影響，LP的成熟度已經有了很大提高；反觀大多數GP的提高，卻需要一個長時間的積累過程。在這一過程中，率先脫穎而出的優秀GP將獲得更多的成長機遇，而長遠看，80%的利潤由20%的機構創造，80%的資金由20%的機構管理，二八定律在PE行業同樣會生效。

同時，隨著LP隊伍的壯大，一些LP開始形成自己的投資風格和偏好。與此相對應，GP只有建立自己的特色，才會吸引到有特點的LP成為自己固定的投資人，比如，規模大的產業基金可能會吸引到大資金的LP；中小規模的成長型基金則更容易吸引到個人投資者；專注某一領域的IT基金、新能源基金，會吸引到對這些行業聚焦的投資者；甚至會出現專門的種子基金，專門投資初期創業項目。因此，差異化將成為GP未來發展的一個重要方向，GP的專業化特色將更加明顯，并且，這一細分特點又將反過來影響LP的發展。

GP的差異化發展，加上募資方式的多元化，將使整個PE行業的募資更加有效。不過，即使在LP“不差錢”、踴躍投資PE的今天，PE募資仍遠非想象中簡單。PE的募資關鍵在于GP與LP互相找到對方并建立信任關系，對GP而言，即使整個PE行業“不差錢”，有的GP也會“差錢”；即使少數GP“不差錢”，也還有很多GP還“差錢”。因此，提升自己的能力，確立自己的特色，做出好的業績，并利用多種渠道與認可自己的LP建立長期關系，才是GP解決“差錢”問題的關鍵。

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