如何避免飛蛾撲火?

個人投資者通常不具備管理投資風險的專業知識，因此，面對融資融券和股指期貨業務需要保持清醒的頭腦，認清六大風險，并最好避免直接參與其中，以避免財富遭遇毀滅性打擊。

最近幾年，投資者應該能夠非常欣慰地感覺到中國股市在市場化上取得的巨大成就：股權分置改革造就了一個全流通的市場；創業板的推出完善了市場的規模、風格劃分；擬推的融資融券和股指期貨則從參與市場的方向和程度上給了投資者前所未有的靈活度。如果有朝一日交易所推出“T＋0”交易、進一步放寬乃至取消漲跌停板的限制，并上市基于具體證券和指數的標準化期權合約，中國的資本市場將真正走向成熟，投資者也就可以自由地挑選投資產品、建立適合自己理財需要的組合了。不過，在歡呼新政和憧憬美好未來的同時，我們更需要冷靜思考自己是否有必要或者如何參與融資融券或股指期貨業務，謹防盲動冒進，最后遭受重大財富損失。

認清融資融券和股指期貨的六大風險

要決定是否及如何參與融資融券和股指期貨業務，投資者首先需要認清該類業務幾個最基本的風險特征。

1、財務杠桿風險

幾乎所有通過融資進行投資的人都有一個共同信念：通過財務杠桿能以較低的借貸成本抓住投資機會，急劇放大收益率。殊不知，這一結果的必然前提是，投資項目的潛在收益必須大于借貸成本。多數個人投資者在作出融資決定前，都已經先入為主地認定了這一假設前提的成立，而對項目收益不能達到預期的可能性準備不足。因此，當市場出現和預期不一致的情景時，投資者對形勢作出正確認識和判斷的時間往往會嚴重滯后。同時，由于財務杠桿的作用，融資交易的頭寸在價格下跌時將導致賬戶凈資產等比例加速縮水（圖1），往往在投資者醒悟過來之前，就已經觸發了追繳保證金或強制平倉機制，從而給投資者帶來毀滅性的打擊。

2、誤認為收益和風險對稱的風險

在投資領域，單純的做空股票策略被認為是極其危險和不劃算的，因此其流行程度也不高。其原因在于，即使最幸運、最成功的單筆融券做空交易，其收益率也不會超過100%；而一旦失敗，其損失可能遠遠超過這一比例（圖2）。因此，許多投資經理通常將針對某些券種的融券做空和針對另一些券種的做多交易配對，以達到頭寸相會對沖風險的套利效果。而許多個人投資者常常因為看到某只股票的價格高得離譜，基于“如果做空就有若干元的絕對金額回報空間”這一假定作出賣空的交易決定。其實，這類交易潛在的收益率并不足以補償投資者所承擔的風險。

事實上，風險和收益的不對稱不僅僅反映在融券交易上。有過虧損經驗的投資者可能都已經認識到，被套住時如自由落體般容易，要解套比上青天還難。這是因為，要彌補一個比例的虧損，可能需要幾倍于此的盈利比例（表1）。同樣的道理，一些投資者千辛萬苦積累的投資成果，往往因為一兩次失手而輕易地喪失殆盡。尤其值得警惕的是，投資的風險和收益不對稱性在杠桿交易下更具欺騙性和殺傷力。

3、合同期限風險

根據資本資產定價模型，由于風險溢價的原因，股票的收益率要好于債券，債券的收益率又好于現金。這里的收益率，是指長期的市場平均收益率。因此，如果期限足夠長而且投資者只投資市場指數，以市場利息成本借入現金投資股票，將比不融資的投資組合取得更高的收益率。而在現實中，資本市場上的合同都是有期限的，到期后，合同雙方都有清算交割的義務。因此，任何有關投資成本和收益的假設和演算，都必須考慮到合同的期限限制。舉個簡單的例子，有關股指期貨的宣傳材料都強調該產品可替代開放式指數基金或ETF，并強調股指期貨沒有管理費用，可一個不爭的事實是，多數指數基金沒有期限，其大部分投資組合相對穩定，證券交易費用相對較低；而通過股指期貨跟蹤指數的投資者則需要不斷地將頭寸從到期的合約延展到新的合約上，這不僅費時費力，還將產生期貨交易的經紀費用。

4、追加保證金風險

保證金制度是任何信用交易最基本的要求，也是吸引更多參與者加入游戲的基本保障，因此，追加保證金的措施和主動權通常被交易所（清算公司）或者其會員掌控。融資融券的投資者通常在流動性上都相對欠缺，因此，在難以追加保證金時，只能任人宰割地被強制平倉。保證金追繳的觸發點通常被設定在交易所（清算公司）或者其會員的利益快要受到侵害的位置上，而這時投資者已經遭受了巨大的損失。同時，強制平倉會加劇市場朝著不利于投資者的方向運行，引發更多的保證金追繳和強制平倉事件。這就解釋了為什么通常市場的低點都是融資賬戶被強制平倉的交易指令砸出來的，而市場的高點則會在將融券賬戶強制平倉的交易指令下推波助瀾地上漲。

5、逼空風險

正是因為所有的融資融券和股指期貨的交易都有合同期限和追加保證金的條款限制，才導致這類交易的空方對手通常處于劣勢地位：多頭對手可以輕易通過將價格拉高至一定水平，迫使空頭因無法繼續上交保證金或無力承受更多風險而不得不平倉出局；而空頭的平倉交易指令剛好為多頭的獲利提供了所需的等量買盤，并將價格推向更高，引發更多的空頭平倉止損，從而導致了西方市場所謂的“逼空”（Short Squeeze）。

股票史上最經典的逼空案例，出現在2008年保時捷收購德國大眾汽車股票之時。在保時捷宣布將其持有的大眾汽車股權提高到75%的消息公布以前，大眾汽車已有近13%的流通股被融券賣空。2008年10月27日，收購消息一經發布，賣空者紛紛買進股票平倉，盤中將大眾汽車股價最高推上1000多歐元/股，相當于前收盤價的近5倍，大眾汽車也因此曇花一現地成為世界上市值最大的上市公司。我們可以想象，那些遭遇極端逼空行情的大眾汽車股票的賣空者們損失有多么慘烈。

6、被過度銷售的風險

由于受到極其苛嚴的“風險防范”措施的約束，個人投資者在短期內無法充分利用融資融券的內在金融機能，該業務對市場的影響也相對有限，因此，券商還沒有大力推廣該類業務的沖動。但是，隨著投資者的產品認知程度、投資經驗和風險承受能力的提高，融資融券必將成為中國證券公司的一項核心基礎業務。同樣，海外經驗告訴我們，中國股指期貨業務的指數級爆炸性發展只是遲早的問題（圖3）。無論證券公司，還是期貨經紀公司，到時也必將在自身利益最大化目標的驅動下，向目標客戶發動相關產品和服務的銷售攻勢。可想而知，這些機構的明星銷售代表最好的游說工具，就是那些在對賭游戲中出現的小概率成功案例。如何保持清醒的頭腦，認識到不賺錢是金融衍生品市場上投機交易的大概率事件這一事實，并不為經紀人的營銷活動和推銷技巧所動，是國內個人投資者以后將長期面對的一項艱巨挑戰。

個人投資者無需直接參與融資融券或股指期貨業務

毋庸置疑，融資融券和股指期貨對個人投資者的最大好處，在于其內在的風險管理功能。投資管理領域的所謂風險管理，既包括那些為了鎖定收益而降低風險的措施，也包括為了增加收益潛力而增大市場風險參與度的措施。由于風險管理涉及到對潛在和現有風險的識別與衡量、對避險策略和工具的合法合規性研究、對避險工具的組織結構和風險收益特征的分析等，一般個人投資者通常不具備這些技術性環節所要求的專業知識。

例如，一家上市公司的限售股股東希望利用金融工具規避集中持股的風險，從而鎖定自己的收益和財富水平，他該如何操作？最直觀的策略是，通過融券業務借入該公司或和它關聯度最強的同行業上市公司的流通股在市場上賣出。但是，這很明顯涉及到法律上的合規與否、融券的品種和數量如何確定、交易上如何實現等技術難題。另一個可選的策略是，通過賣空股指期貨來對沖該股票的系統性風險。但這同樣涉及到如何計算該股票的系統風險大小以及如何確定和及時調整賣空股指期貨的合約數量等專業問題。顯然，無論在對沖策略的選用還是在其執行上，普通的個人投資者幾乎不可能擁有相關的專業知識和技能。

事實上，針對眾多有此類風險管理需求的集中持股者，華爾街已經有一個實踐了幾十年的名叫“交換基金（Exchange Fund）”的集合理財產品。該類基金通常由私人銀行或者券商設立并任投資管理人，比照標準普爾500等主要股票指數的成分股構成和權重來招募投資者，將他們各自持有的限售股票組合起來，分散非系統風險，再利用指數期貨或期權等衍生金融工具來管理系統性風險（圖4）。

不難看出，交換基金通過專業化的產品設計、職業化的投資組合和風險管理，解決了基金參與者規避風險、鎖住收益的最基本需求。當前，中國證券市場上盛傳一些上市公司股東在私下折價甩賣限制流通股的故事，也許，融資融券和股指期貨業務的推出，將幫助國內券商或私人銀行盡快推出類似的交換基金，在完善服務和產品結構的同時提高市場的效率。

當然，部分經驗豐富的投資者可能在市場出現極度低迷或過度狂熱時，有通過融資融券或股指期貨來抓住投資機會的沖動，但是，基于前述諸多風險因素，決定自行操作的投資者仍然應該事先確定一個用于捕捉這類機會的投資額度或比例，并制定相應的止損、止贏計劃。實際上，無論投資者經驗多么豐富，此類投資的復雜性仍然意味著巨大的精力和時間投入。對于注重家庭生活品質的投資者而言，投資那些專注于融資融券或股指期貨的“管理期貨”、“多空平衡”、“市場中性”等策略的對沖基金，也許不失為一個更明智的選擇。

總之，無論融資融券還是股指期貨業務，投資者都必須在投資和投機之間進行必要的資金和風險預算。如果在管理投資組合風險時確實有這類業務的需要，投資者還是應該求助于有資質和能力的專業機構來量身定做相應的策略。如果僅僅是為了滿足自己的投機心理，投資者需要對自己的風險承受力作出客觀而精確的評估，事先制定嚴格的風險預算和投資紀律，并在操作中堅決執行，避免成為撲火的飛蛾。

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