2010年A股投資展望

山莊

職業投資者，獨立證券撰稿人，專欄作家1997年入市，證券市場技術分析倡導者2004年“中國最具聲望的100位證券分析師”之一

2009年的A股市場完成股權分置改革，推出創業板，實現央企重組，21%的股票創出6124點之后的新高。但上證大盤指數何時會超越1664點至6124點的0.382的弱反彈位置?2010年值得期待。

在捍衛金融主權的2009年，A股走完了一波牛市行情。進入虎年，一切仍在蓄勢待發，2010年我們將關注什么?

在宏觀背景下，靠資金推動的A股市場，從寬松信貸到適度縮緊，從全球經濟到企業效益，2010年不會有太大的不良表現，只是向好的速度快慢問題，可以確認2010年不會出現大熊市，最大的風險仍來自政策調控。因此，操作上更多的精力要用于考慮市場內交易因素，而非場外因素。觸發市場交易活躍最大的動力來自經濟復蘇，企業利潤增長。實體效益回升，信貸回落會導致資金回流到實體。而另一個動力將來自社會資本，即儲蓄資金。

2010年最大的潛在空頭仍是限售股、大小非和超級融資。年度風險不是衰退，而是過熱。由于經濟復蘇、維穩到快速增長的預期，過熱現象將會導致政府在制定政策和信貸供應上的搖擺不定，甚至急剎車。所謂“過熱”就如同多數機構認為一季度信貸繼續異常放大。由此出現的信貸、投資、股價、物價、房價齊高的通脹現象。

如果遭遇“急剎車”，A股市場就會走出2004年9月和2008年7月之后的圖形。投資人應關注宏觀經濟趨勢，比如:存款和信貸的利率水平將直接影響股市回報率;存款加息會壓縮股市的平均市盈率的炒作空間;不對稱加息會放大震蕩幅度等。由于銀行信貸促發投資者炒作，2009年的金融資本的價格上漲幅度與經濟復蘇后的產業資本力度和速度，企業盈利水平、商品消費之間都不成比例。成熟投資者需要看到不利因素的存在，了解A股市場的主要目的是為國企融資服務。當平均股價高漲，估值水平超越理性價位時，接下來就可能是超級擴融和限售股的拋壓。

據不完全統計，2009年大小非解禁的高峰總量達到6933.5億股，2010年回落到1213億股。當月解禁量與減持量并沒有直接關系。與當月減持量密切相關的市場估值隨著解禁的大小非存量增加，其相關系數上升。也就是說，存量大小非可能作為股市的常態，起到價值阻尼作用。

在2009年限售股解禁額度中，股改限售股和非股改限售股的占比分別為40.06%和59.94%，而2010年的占比分別為13.44%和86.56%。由此認定2010年年底的A股市場的流通市值將達到90%以上，基本實現全流通，從而將給估值體系帶來決定性變革。由于絕大部分的限售股轉為存量的大小非，它們的價格估值、權重失衡都在直接影響A股走勢，這就是產業資本決定金融資本走勢的市場。

限售股繳納20%所得稅的政策對市場中短期走勢應屬利空。如果持有限售股的股東認為持有股票有良好預期，價值投資者會馬上拋出，因為高賣出價意味著高稅額;相反，若預期股價下跌，由于持有限售總量的市值遠遠高于稅收，變現預期對市場存在沖擊。持有限售股的價值投資者更加關注的是資產溢價水平，較少關注市盈率，并形成股市漲拋壓加大，股市跌拋壓減少，甚至增持。他們對市凈率更敏感，4.50～5.00元/股的平均市凈率是限售股集中拋出的區間。

A股市場的炒作資金總量規模大致分為三個階段:第一個階段是1994年至1996年中期，規模在50～500億元之間;1996年至2006年中期，在800～3000億元之間;2006年中期后其規模再上一個臺階。2008年的大跌中這些資金沒有離開股市，2010年以后，這個規模將繼續發揮效用。2010年炒作資金規模可參照上限30000～34000億元，下限8000億元。

資金運作在某一時期是符合階段性貨幣政策的杠桿力度， 股票市場必然也要適應這種調控政策的杠桿投資等級。融資融券和股指期貨都會直接或間接地刺激股市中的大盤藍籌股對市場的權重影響。

股指期貨和融資融券為市場增添了流動血液。融資可以推升股市，融券可以助跌股市，但市場趨勢并不因此而變。股指期貨的根本是一種風險對沖工具，目的是不賠錢。“融資融券+股指期貨+全流通”將會徹底改變市場交易理念。從長期看，如下理念將逐漸被投資者認可:一是找出好公司，長期持有;二是投資指數，從市場整體增長上賺平均數;三是把短期收益波動幅度降低，促使投資時間拉長。這樣以來，無論是個人還是機構，被淘汰的只是一批沒紀律、沒系統、有情緒、有猜測的投資者。

在宏觀經濟相對穩定的前提下，2010年交易的重要依據仍以估值為準，操作交易仍指向盈虧變化。上證指數、加權平均股價將隨著大小非的解禁及新股發行的影響，越來越不能反映市場盈虧，更難以捕捉因盈虧造成的交易機會。2010年推出的融資融券和股指期貨或許會讓指數收益更清晰反映市場的盈虧變化，讓股市泡沫在經濟復蘇中化虛為實，間接地為推動實體經濟復蘇起到促進創新改革的投資效益。