中小板上市公司股權結構對融資偏好的影響研究

孫杰 王新紅

中小板上市公司股權結構對融資偏好的影響研究

孫杰 王新紅

本文從代理成本和控制權收益角度分析了股權結構對融資偏好的影響，以2006年年底之前在中小企業板上市的102家公司2007至2009年的數據為樣本進行了實證分析。研究結果表明，不同類型的股權結構對公司融資偏好的影響有著很大差異。法人股比例與股權融資率顯著正相關，限售自然人持股比例和股權融資率呈負相關關系，國有股、高管持股比例、股權集中度、股權制衡度則對股權融資率影響不顯著。中小板上市公司并未表現出主板上市公司"偏好股權融資"的特征，但高管持股比例過低、一股獨大是中小板與主板上市公司的共性。我國中小板上市公司的高管持股比例需要提高，股權激勵制度仍需進一步完善，股權集中度和股權制衡度應適度提高。

中小企業板股權結構融資偏好

一、引言

我國的中小企業板快自2004年5月設立以來，短短幾年間獲得了飛速的發展，該板塊的上市公司數量從設立時的38家，發展到2007年的202家，截至目前上市公司已增加到390家，充分說明了中小企業板塊的開設得到了廣大投資者的支持，不僅使投資者在投資理財方面有了更多選擇，也促進了中小企業融資方式的多元化。

雖然我國中小板發展迅猛，但針對該板塊進行的理論研究卻不多，主要集中在公司治理評價、治理效率、融資順序等方面，對中小板上市公司股權結構和融資結構的研究就更少了，而我國學者對主板上市公司股權結構與再融資的相關研究較為深入和成熟，基本達成共識，普遍認為我國主板上市公司股權高度集中，一股獨大特征明顯，高管持股比例較低，融資方式以外源融資為主，且存在著較為強烈的股權融資傾向（章衛東和王喬，2003；陸正飛和葉康濤，2004），與Myers和Majluf（1984）提出的優序融資理論相悖。

我國主板上市公司特殊的股權結構導致了其特殊的融資偏好，而西方發達國家資本市場較為成熟，企業股權較為分散，上市公司進行股權融資會分散大股東的控制權，且公司管理層受到股東硬約束，經常面臨分紅派息的壓力，所以發達國家上市公司融資方式符合優序融資理論。上市公司的股權結構與融資結構之間有著一定的內在聯系，中小板上市公司股權結構與融資偏好又有什么關系？與主板上市公司有何異同？這正是本文研究的問題。

二、研究假設

本文以股權融資率（股權融資率=（股本+資本公積）/年末資產總額）表示中小板上市公司的融資結構，主要從代理成本理論及控制權收益角度出發，并根據我國資本市場及中小板上市公司自身特征提出了以下假設：

H1：股權集中度與股權融資率呈正相關關系。

股權結構的適度集中和大股東監督能有效降低代理成本，股權集中度越高，股東監督動的動力越大，代理成本就越小，但同時大股東通過股權融資獲得的超額資本收益和控制權收益也越大，大股東就越傾向于股權融資。

H2：股權制衡度與股權融資率呈負相關關系。

如果一個公司“一股獨大”，不存在股權制衡，則容易導致處于絕對控股地位的大股東通過“隧道挖掘行為”掠奪中小股東的利益，選擇有利于自己的股權融資方式進行融資，這樣既可以增加自己的財富，又不會受到負債融資的硬約束。如果該公司股權制衡度較高，則可以避免上述大股東的利己行為，選擇負債融資較少大股東對中小股東的剝削，同時降低代理成本。

H3：第一大股東持股比例與股權融資率正相關，第一大股東性質對股權融資率影響不顯著。

大多數公司的第一大股東持有的股份基本為非流通股，這就決定了控股股東不能向流通股股東一樣通過股票差價獲益，而只能通過分紅派息增加收益，因此第一大股東有著強烈的愿望通過股權融資獲得超額資本收益和控制權收益。我國中小板市場中的大多數企業為民營控股，國有股份所占份額有限，可能對融資結構影響不大。

H4：國有股比例與股權融資率呈正相關關系。

我國目前還沒有真正形成國家股權代表委派機制，國有股權代理人不能對經營者進行有效監督和約束，由此產生了內部人持股問題，國有股比例越大該問題就越嚴重，而經營者對于控制權的追求及企業破產風險的規避會使企業降低負債率，從而更宜選擇股權融資。

H5：法人股比例與股權融資率呈正相關關系。

法人股更多的是代表民營資本和社會資本，其取得公司股份的目的更多的是為了實現所代表利益集團的利益，更關注企業中長期發展，因此法人股比其他股東更具有監督和約束管理者的能力和動機。法人股比例越大，權益代理成本就越小，公司就會減少通過負債進行的融資。

H6：高管持股比例與股權融資率呈正相關關系。

Jensen和Meckling（1976）提出了代理成本理論，認為降低代理成本有兩種途徑，提高管理者持股比例和提高債務比例，兩者是一種相互替代的關系，Friend和Lang（1988）的研究也認為高層管理者持股比例越高，獲得的利益就越大，就越傾向于保守型融資結構，更愿意進行股權融資。

H7：限售自然人股比例與股權融資率呈負相關關系。

限售自然人股主要是內部職工股，其比例相對來說較為分散，每位股東的持股數量也不多，他們不同于賺取股票差價收益的短期股票持有者，內部職工持股屬于長期持股，主要通過派息分紅獲益，公司業績越好，這種收益就越大，因此他們傾向于有利于改善企業經營業績的債務融資方式。

三、變量設置及模型設計

（一）樣本來源及選擇

本文以2007年1月1日之前在深圳中小板上市的102家公司為研究對象，剔除掉ST、PT及當年虧損的上市公司，利用獲得的2007—2009年三個年的共計241個公司的年度數據（面板數據）進行研究。本文主要用SPSS16.0對數據進行分析，數據主要來自CCER色諾芬數據庫、金融界網站、巨潮資訊網及上市公司年報。

（二）變量定義及模型設計

本文以研究假設為基礎，以股權融資率來衡量公司的融資偏好（股權融資率越高表明公司越偏向于股權融資，反之亦然），用股權集中度、股權制衡度、股權持有者身份結構代表股權結構，構造如下模型檢驗股權結構與融資偏好的關系。出于分析的需要以及為了避免多重共線性問題的出現，本文將股權結構變量分為四類，分別與控制變量、虛擬變量構建模型。

表1 變量定義

控制變量凈資產收益率ROE凈利潤/凈資產資產擔保價值CVA存貨與固定資產之和/期末資產總額公司規模SIZE期末資產總額的對數公司成長性GROWTH期末與期初資產總額之差/期初總資產虛擬變量第一大股東性質CFSH當公司控股股東為國有股時，CFSH=0；當公司控股股東為非國有股時，CFSH=1

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2顯示我國中小板上市公司股權融資率平均值為35.41%，處于一個較低的水平，表明我國中小板上市公司整體上并不存在明顯的股權融資偏好，這與方芳、曾輝（2005）和劉建勇（2008）的研究結論一致。股權集中度的均值為57.64%，股權集中程度較高，最大值達到了89.23%。股權制衡度的均值為87.10%，表明中小板整體上股東間的約束作用并不明顯，且最大值為276.7%，最小值僅為2.828%，各公司間的股權制衡程度差異較大。第一大股東持股比例均值為34.55%，處于一個較高的水平，最大值甚至達到71.75%的絕對控股水平，最小值僅為8.12%，這表明中小板總體上“一股獨大”的情況較為嚴重，但各公司具體情況又有所不同。在股份持有者身份層面，除法人股均值接近20%之外，其余三個指標均值都在10%附近，這也在一定程度說明我國中小板上市公司以民營控股為主；高管持股比例均值達到10.98%，比例相對較低，但這也說明我國上市公司的股權激勵機制已經獲得了較大的發展。從表2還可以看到，在中小板市場上市公司間的規模分布比較集中，而在公司業績、成長性等方面存在較大差異。

表2 不分年份對面板數據的描述性統計

（二）回歸結果及分析

4個模型的回歸結果如表3所示。4個模型調整的可決系數都在0.27附近，表明各模型的自變量能夠解釋股權融資率，F值顯示了各方程擬合的整體效果較好。

表3 股權結構對融資結構影響的多變量回歸結果

模型（1）中，CR_5指數對應的估計系數特別小，而且系數為通過顯著性檢驗，表明CR_5指數與公司股權融資率基本不相關。本文認為：中小板上市公司民營企業占據較大比例，很多企業甚至為家族企業，股權主要集中與家族成員手中，在這種情況下，股權集中對于代理成本的降低程度有限，家族成員在進行融資決策時帶有一定的不確定性。

模型（2）中股權制衡指標也沒有通過顯著性檢驗，這也和理論假設不一致。可能由于我國中小板市場整體上股東間相互制衡作用不明顯，第一大股東所占股份比例過大，不利于股東間的相互制衡，在融資決策上其他股東受控股股東的影響較大。

模型（3）中，第一大股東持股比例估計系數為正，但未能通過顯著性檢驗。由于在中小板市場，第一大股東持股比例在各公司分布不均，最小值僅為8%,再加上家族企業的大股東在進行融資決策時具有一定程度的主觀隨意性，有非理性融資的可能，使其融資結構出現不確定性。

模型（4）中國有股比例和高管持股比例未通過顯著性檢驗，與理論預期不一致。可能原因是國有股產權缺位現象的存在，使得國有股股東不能有效地行使其股東權利，他們也缺乏行使權利的動力，并且所有者目標并不是其主要目標，再加上國家級地方政府對其行政干預，致使國有股股東在融資結構的選擇上更為復雜，最終使國有股比例與股權融資率相關性不顯著。

股權激勵激勵近幾年雖然在我國得到了較快的發展，但高管在上市公司，尤其是國有控股的公司中，所持股份的比例較西方發達國家上市公司仍處于一個較低的水平，對高管的激勵作用不明顯，高管在融資決策中受控股股東的影響很大，導致高管持股比例與股權融資率相關性不顯著。

在該模型中，法人股比例和限售自然人股比例均通過了顯著性檢驗，而且二者對應的估計系數絕對值較大，說明法人股比例和限售自然人股比例對股權融資率影響顯著。法人股比例與股權融資率呈正相關關系，與理論假設一致。法人股對企業中長期發展的影響，與企業及股東的利益基本一致，對企業治理效應有著積極影響，有利于上市公司治理效率的提高。

限售自然人持股比例與股權融資率負相關，這也和理論預期一致。公司內部職工（不包括高管）持股有利于增加員工對企業的忠誠度，也使得員工利益與企業整體發展相一致，限售自然人股份可以通過監事會及職工代表大會對企業融資決策施加一定的影響，但由于股份過于分散，對融資決策的影響也是有限的。

從表3還可以看出控制變量對企業融資結構的影響。在4個模型中公司成長性指標的回歸系數極小且未通過顯著性檢驗。公司業績指標凈資產收益率的估計系數為負，且其絕對值在所有回歸模型的估計系數中最大，表明公司業績對企業融資結構影響顯著，公司業績越好，股權融資率越低，此時公司會優先考慮通過內部融資來滿足企業發展需要。資產擔保價值與股權融資率之間也存在著較為顯著的負相關關系，即公司所擁有的可用于擔保的資產越多，越容易獲得銀行借款，而通過負債進行融資也會給外部投資者發出一種積極的信號，暗示企業的快速發展，此時企業更青睞較低的股權融資率。企業規模與股權融資率呈顯著的負相關關系。公司規模越大，越容易獲得債權人的信任，越能容易地通過負債融資，此時負債融資的成本可能會顯著低于股權融資。

五、研究結論

本文從股權集中度、股權制衡度和股東性質三個角度出發研究股權結構及其與融資結構之間的關系。通過實證研究發現，我國中小板上市公司也存在一定程度的“一股獨大”問題，高管持股比例較低，這與主板上市公司股權結構情況相似，但與主板上市公司偏好股權融資不同，中小板上市公司沒有明顯的股權融資傾向。

股權集中度、股權制衡度都未能通過顯著性檢驗，但并不能肯定這兩類因素對中小板上市公司融資結構沒有影響，可能由于我國中小板市場設立時間短，不夠成熟，相關法律法規、監管機制等還有待健全，再加上上市公司本身的不規范運作，才導致這兩類因素對企業融資結構影響不顯著。

而在股東性質方面，國有股比例對融資結構也未產生顯著影響，這可能與中小板以民營上市公司為主有關。高管持股比例沒有通過顯著性檢驗，在一定程度上表明，股權激勵機制在中小板市場尚未完全建立起來，高管對公司治理、公司業績的積極作用還有待挖掘。法人股比例對上市公司股權融資率呈正相關關系，表明法人股對融資決策作用顯著，對企業融資效率、治理水平的提升有著促進作用。法人相互持股有利于各公司的相互合作和資源的合理配置，但在我國資本市場還不成熟的情況下，上市公司應具有一定的股權制衡度，以防止大股東侵犯中小股東的利益。限售自然人持股比例對股權融資率有反向影響，但由于股權比例過于分散，對公司融資結構的選擇影響力有限。

［1］章衛東，王喬.論我國上市公司大股東控制下的股權再融資問題[J].會計研究，2003（11）：44-46

［2］陸正飛，葉康濤.中國上市公司股權融資偏好解析[J].經濟研究，2004（4）：50-59

［3］Myers SC.,Majluf N.Corporate financing and investment decisions when firms have information investors do not have[J].Journalof FinancialEconomics,1984,13: 187-221.

［4］丁凱.論中小企業融資方式的改革和創新[J].財務與金融，2010（2）：29-32

［5］閻達五，耿建新，劉文鵬.我國上市公司配股融資行為的實證研究[J].會計研究，2001（9）：21-27

［6］覃家琦.法人獨立、公司價值分離與大股東隧道挖掘[J].管理評論，2010（4）：87-96

［7］岳續華.控制權收益與股權再融資偏好[J].經濟與管理研究，2007（12）：51-56

［8］曹廷求，孫文祥.股權結構與資本結構：中國上市公司實證分析.[J]中國軟科學，2004（1）：32-36

［9］陳新桂.股權結構對債務融資決策的影響研究.[J].經濟體制改革，2007（2）：64-68

［10］Jensen Michael C.&Meckling William H.Theory of the firm:managerial behavior agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics,1976, 3:305-360.

［11］Irwin Friend and Larry H.P.LANG.An empirical test of the impact of managerial self-interest on corporate capitalstructure[J].JournalofFinance,1988,43: 271-281.

［12］方芳，曾輝.中小企業融資方式與融資效率比較[J].經濟理論與經濟管理,2005（4）：38-42

［13］劉建勇.中國中小企業板上市公司融資順序經驗研究[J].科技與管理，2008（9）：43-45

Research on the Influence of Ownership Structure to Financial Preference of Small and Medium-sized Enterprises Board

SUN Jie，WANG Xin-hong
Xi'an University of Science and Technology,Xi'an 710054

This paper analyses the influence of ownership structure to financial structure from perspective of agency cost and benefits of control.And it makes empirical studies using observations of 102 listed firms on SMEB(small and medium sized enterprise board)between the years 2007-2009.The results show that the difference of ownership structure leads to different influence on financial structure.Financial structure has significantly positive relation with the proportion of institutional shares and restricted natural persons'shares,significantly negative relation with financial structure.The research also reviews that state shares,managerial shares,ownership concentration,ownership balancing degree and other factors on ownership structure are all statistically insignificant with financial structure.Listed firms on SMEB don't prefer equity financing which listed firms on Main Board do.But the two kinds of companies both have single big holder and low managerial shares.As for the firms listed on SMEB,they need higher managerial shares,better stock incentive mechanism,more suitable ownership concentration and ownership balancing degree.

Small and Medium-Sized Enterprise Board(SMEB);Ownership Structure;Financial Preference

F83

A

孫杰，男，河南鄭州人，西安科技大學管理學院碩士研究生，研究方向：資本運營及公司理財；陜西西安，710054；

王新紅，女，陜西西安人，西安科技大學管理學院教授，研究方向：資本運營及公司理財；陜西西安，710054。