國有產業投資基金的投資后續管理要點分析

蔡神元 劉欣

國有產業投資基金的投資后續管理要點分析

蔡神元 劉欣

投資后續管理是產業投資的重要環節，主要包括監控管理和增值服務兩方面內容。國有產業投資基金大部分為政府主導，投資后續管理存在著代理風險、增值服務欠缺、政府干預較多、管理人才缺失、管理水平較低等問題。建議設置特殊股權安排等激勵和約束機制，降低代理風險；引入和充分調動社會資源為企業提供增值服務；加速推廣有限合伙制，設立專門委員會等降低政府干預；與外資投資基金合作，加強內部學習，提高投資后續管理水平。

國有產業投資基金投資后續管理管理對策

一、引言

投資后續管理是產業投資基金投資的重要環節，可以通過對所投資企業經營管理的適度參與和監控，改善產業投資基金與被投資企業之間的信息不對稱，降低代理成本，減少投資風險。此外，企業可以從中獲得資金以外的增值服務，提升企業價值；產業投資基金管理人員也可通過后續管理實踐提高其管理經驗與專業知識水平。

然而，與國外發展成熟的基金管理水平相比，現階段我國產業投資基金對投資對象的管理參與程度普遍偏低，大多數情況仍屬于被動參與的管理型態，亟須尋求科學的投資后續管理方法，提高投資后續管理能力，力求在資本退出被投資企業前實現其價值的最大化。

二、國有產業投資基金投資后續管理的內容

1984年美國學者T.Tyebjee和A.Bruno將風險投資活動劃分為尋找投資案來源、投資機會篩選、投資項目評估、交易合同設計、投資后管理及退出等5個連續的基本過程，首次明確提出了風險投資后續管理（Post-investment Activities）的概念。繼T.Tyebjee和A.Bruno之后，國內外學者（Gorman和Sahlman（1989）、Barney（1996）、Dotzler（2001）、王益（1999）、項喜章（2002）、付玉秀（2003）等）對風險投資后管理內容進行了深入的研究。Knockaert等（2005）總結上述學者的研究成果，認為風險投資后管理活動主要包括監控活動和增值活動兩部分。其中，風險投資家的監控活動包括監控財務狀況．監控市場營銷狀況，監控股權變動、監控CEO的報酬、監控追加借款等；增值活動包括制定戰略計劃、充當管理團隊的參謀、招募CEO或CFO等高層管理人員、招募新員工、聯系潛在客戶、組建有效運行的董事會、運作管理等。

產業投資基金在國外被稱為“風險投資基金”或“私募股權投資基金”，與風險投資基金相比，兩者雖然稱謂不相同，國有產業投資基金還具有政府干預成分，但兩者在本質上是一樣的，都是通過提升被投資企業的價值來獲取收益。鑒于此，可以在風險投資后續管理的研究基礎上，對國有產業投資基金的投資后續管理展開研究。本文將從監控管理和增值服務兩個方面入手，結合我國的實際運行情況分析國有產業投資后續管理中存在的問題，并針對其中要點提出相應改進措施。

三、國有產業投資基金的投資后續管理困境分析

上個世紀90年代初，我國開始引入產業投資基金，直到2006年底，第一批中資產業基金——渤海產業基金宣告成立，之后相繼有山西能源基金、廣東核電產業基金等十余只產業投資基金獲得國務院批準，其他由地方政府或金融機構發起的產業基金更是雨后春筍般遍地開花。近年來，國有產業投資基金開始意識到投資后續管理的重要性，但重視程度還遠遠不夠，認識與實踐上也存在許多偏差。國有產業投資基金的投資后續管理存在著種種問題。

1、委托代理風險和道德風險問題嚴重，監控管理不足

作為一個外部投資者，基金管理公司在為被投資者提供股權性融資時將不可避免地遇到逆向選擇和道德風險問題。逆向選擇主要出現于項目篩選過程中，一般來講，被投資企業的所有者和經營者要比基金管理公司更了解企業的經營狀況，因而在爭取融資過程中往往片面強調甚至有意夸大有利因素，對不利因素會有所忽略或者故意隱瞞。基金經理如果不仔細甄別，有可能出現“劣勝優汰”的結果；道德風險問題主要出現于項目運作過程中，由于信息不對稱等原因，被投資企業的所有者和經營者可能不顧職業道德，以犧牲基金管理公司的利益來換取自身利益的最大化，如將投入資金從事高風險的經營項目。

2、被動管理，增值服務欠缺

增值服務是指產業投資基金除了向被投資企業注入資金外，通過參與被投資企業的管理為被投資企業提供一系列服務，從而使被投資企業增值。為被投資企業提供增值服務的能力和水平的高低，是衡量產業投資基金投資水平高低的重要標準。

然而，目前有些被投資企業認為國有產業投資基金管理公司缺乏投資管理經驗、缺乏與資本市場的聯系、自身體制存在問題等等。他們認為這些導致其在投資項目過程中只能為其帶來一定的資金，而無法提供增值服務。另一方面，產業投資基金管理人員也沒有從思想上認識到增值服務是產業投資基金與其他投資方的區別所在，也沒有體會到通過增值服務可以加強對被投資企業的管理、提高其管理水平。國內產業投資基金普遍存在被動管理，增值服務欠缺的問題。

3、國有性質突出，市場化水平低

目前國內的產業投資基金有一個共同特點，就是由地方政府牽頭發起，上報國務院批準設立。其發展思路主要是，地方政府根據產業發展目標，想方設法尋找投資人，再尋找基金管理人。很多情況下，地方政府只是打著設立產業基金的旗號去籌集發展資金，完全沒有市場化意識，影響產業投資基金投資后續管理水平。

（1）國有產業投資基金管理效率低下。國有產業投資基金存在著嚴重的國企弊端，導致投資后續管理的僵化和低效率。由于其國有性質，往往欠缺真正的市場化運作，行政化、機關化和官本位傾向嚴重；組織架構臃腫，部門間缺乏協調，資源難以共享；決策程序復雜繁瑣，效率低，脫離實際。

（2）國有性質易導致尋租行為。政府作為主要出資方的同時，又參與投資的運作與管理。政府官員多無風險投資經驗，經常顧及“政治風險”而忽視“金融風險”，尋租行為很難避免，為投機分子提供了可乘之機。

（3）利益激勵機制不夠強化。由于其國有性質，產業投資基金資金有時必須投向與政治傾向聯系密切的項目，如用于幫助處于困境中的國有企業。在缺乏規范的管理辦法和有效的激勵措施的情況下，產業投資基金容易產生資金周轉困難，甚至會導致有些公司轉向國債、證券等，被迫投機操作。

4、復合型的管理人員缺乏，管理水平不高

國有產業投資基金的項目管理人員與國外的管理人員相比，無論從經驗、閱歷上都有很大的差距。美國風險投資管理人員平均具有20-25年的工作經驗，而我國的產業投資基金是個新興行業，其項目管理人員普遍欠缺創業管理、企業實際經營以及資本運作的經驗。具有豐富的現代企業運作實踐經驗，善于參與公司治理，能熟練掌握運用現代管理知識，具備工程技術專業知識的基本理解能力，熟悉金融運作、現代財會知識、法律知識，能與金融界、科技界、法律界和政府保持良好關系的風險投資復合型人才極為稀缺。由原政府機關干部轉化而來的人員雖然具有一定的宏觀判斷能力，但由于缺乏企業實際運作管理經驗，決策容易脫離實際，工作作風行政化，市場意識不足；來自于證券業、金融業的管理人員熟悉證券與金融業務，價值意識強，但由于缺乏產業背景，缺乏運營企業的實際管理經驗，管理介入能力弱；來自于產業企業的熟悉企業基本運作，但容易產生較強的產業情結，管理手段缺乏必要的靈活性，欠缺金融知識和對資本市場的理解；另外，還有部分由大學、科研院所的科技人員轉化而來，容易產生過強的技術導向，而缺乏對企業系統管理的重視。

四、改善國有產業投資基金投資后續管理的對策

1、優化激勵與約束機制，限制委托代理風險和道德風險

為了協調與被投資企業之間的利益沖突，盡量使委托代理風險和道德風險問題對企業價值的影響降到最低，產業投資基金管理公司可以建立與經營業績相關的激勵機制和與經營活動相關的約束機制兩種機制。

（1）激勵機制

高級管理人員的持股比例。根據被投資企業的融資需求和升值潛力，產業投資基金管理公司可以要求其高級管理人員持有一定比例的企業股權，以限制高級管理人員從事損害外部投資者利益和不利于企業長遠發展的短期經營行為。

外部投資者的特殊股權安排。為了提高被投資企業的盈利水平，降低道德風險，產業投資基金管理公司應以優先股、可轉換優先股和可轉債券等非普通股方式為主對非上市公司進行投資。由于被投資企業的高級管理人員通常持有普通股或者普通股的期權，而優先股、可轉換優先股和可轉換債券等特殊關切的利潤（或者清算收益）分配順序優先于普通股，這樣產業投資基金等外部投資者可以優先參與經營利潤的分配，從而避免被投資企業的道德風險問題。

高級管理人員聘用合同。在與被投資企業簽訂的投資協議中，產業投資基金可以約定，如果在一定期限內無法達到既定的經營業績，被投資企業要撤換高級管理人員，并按約定價格回收其所持股權。通過對不良業績的懲罰，可以有效防止被投資企業的管理人員從事風險過高的經營項目。

（2）約束機制

選派董事會成員。產業投資基金可選派董事參與被投資企業的董事會，積極發揮其監督職能。此外，產業投資基金可以向被投資企業派遣高級管理人員（如財務負責人）、定期做盡職調查以獲取企業經營信息，通過監督類似的被投資企業獲取相關的專業知識。

分配表決權。為了加強對被投資企業的直接控制，產業投資基金管理公司可以在有關投資協議中引入分類（股權）表決機制，或者允許可轉換優先股、可轉換債券等產業投資基金擁有的股權在某些重大事項上擁有表決權。

控制投資進度。產業投資基金應該對被投資企業的融資需求進行科學評估，分階段得予以滿足。未經產業投資基金管理公司允許，被投資企業不得從其他渠道獲取新增融資。

（3）其他控制措施

此外，產業投資基金應與被投資企業簽訂協議，規定其有權根據需要檢查經營設施和財務賬簿，及時獲取財務報表和經營成果等相關信息。被投資企業出售主要資產、簽訂重大合同或兼并其他企業等重大事項需經產業投資基金管理公司允許。

2、樹立投資后續管理理念，主動提供增值服務

產業投資基金管理人員應當樹立投資后續管理理念，認識到對企業的增值服務是大有可為的，而且不僅僅是依靠自身的力量，更多的是要引入和充分調動社會的資源，借助各種有利于高科技企業發展的機構等社會力量來達到為企業提供增值服務的目的。

針對被投資企業可能面臨的股權結構問題、資產結構和規模問題、財務制度問題、團隊建設問題、市場和營銷模式問題、今后發展目標定位等問題，可以提供如下增值服務：企業診斷、股權結構優化、資產結構優化、財務融資結構優化、物色高管人員、市場拓展策略的制定、協助企業實現管理規范化特別是財務管理規范化、協助擬定企業中、長期發展規劃和上市計劃、引入會計師事務所、律師事務所等中介機構、引入證券公司進行上市前輔導及擔任保薦人等等。

3、探索適合我國國情的產業投資組織形式

通過研究美國風險投資組織模式的變遷路徑來看，其主導模式經歷了從公司制向有限合伙制的轉變，而目前我國按有限合伙注冊的創業投資機構僅僅42家。與公司制相比，有限合伙形式基金組織結構靈活、避稅形式有利。尤其是基金的主要管理人以一般合伙人身份加入基金每年都能獲得利潤，有效的激勵機制能夠促使基金管理人減少只顧忌“政治風險”忽視“金融風險”的管理行為。此外，產業投資基金管理公司可成立有基金持有人和有關專家參加的投資決策咨詢、投資價值評估等專門委員會，批準涉及利益沖突的投資項目、界定投資項目交易費用、評估投資項目的公允價值。

在國內資本市場環境和體制有大的改善的情況下，國有產業投資基金應積極嘗試有限合伙企業的組織形式，在對國內資本市場特點和法制制度深入研究的基礎上，跳出傳統方法的局限，積極探索新的組織形式及內控機制，進一步實現產業投資基金的市場化。

4、加強與外資風險投資的合作和內部培訓，提高投資后續管理水平

外資風險投資管理理念先進，尤其在盈利模式、資本運作方面優勢明顯，應該創造更多機會與其相互交流、相互合作，這將有利于快速提高國有產業投資基金管理公司的投資后續管理水平。國有風險投資通過與其他類型風險投資的競爭與合作，將有助于改進自身不足、提高管理水平，從而改善自身困境。

同時國有產業投資基金要注重加強文化建設，努力在團隊內塑造學習型組織，加強對團隊成員的培訓，盡快提高中國產業投資水平，促進中國產業投資從業人員盡快成熟，為中國產業投資行業培養一支高績效的投資后續管理人才隊伍。

五、結論

國有產業投資后續管理存在代理和道德風險、增值服務欠缺等問題。同時，由于國內大部分產業投資基金都是政府主導型，導致管理水平低下、尋租行為屢禁不止、激勵機制不夠完善等問題。此外，國有產業投資基金發展時間尚短，缺乏高素質的復合型管理人才。為了改善國內產業投資基金管理現狀，產業投資基金管理公司可以建立與經營業績相關的激勵機制，如要求被投資企業高級管理人員持有一定比例的企業股權、對外部投資者做出特殊股權安排、與高級管理人員簽訂與經營業績掛鉤的聘用合同等；建立與經營活動相關的約束機制，如選派董事會成員、分配表決權、控制投資進度等。樹立投資后續管理理念，主動提供增值服務，提高服務水平及管理能力；探索適合我國國情的產業投資組織形式，盡快推廣有限合伙制，優化激勵機制，采取設立專門委員會等方法盡量減少政府干預。加強與外資風險投資的合作，在團隊內塑造學習型組織，加強對團隊成員的培訓，提高投資后續管理團隊的素質。

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Investment Follow-up Management of State-owned Industrial Investment Fund

CAI Shen-yuan,LIU Xin
School of Business,Central South University,Changsha 410083

Investment follow-up management is an important part of industrial investment,it includes monitoring management and value-added services.Most of the state-owned industrial investment funds are led by the government.There are agency risk and more government intervention in the investment follow-up management,and it lacks value-added services.For lack of the management talents,the management level is not good enough.This paper presents a special share arrangements and other incentive and restraint mechanisms to reduce agency risk;introduce and mobilize social resources to provide value-added services for enterprises;accelerate the promotion of limited partnership and establish special committees to reduce the government intervention;corporatewithforeigninvestment fundsandstrengtheninternal learning to improveinvestment follow-up management.

State-owned Industrial Investment Fund;Investment Follow-up Management；Management Strategies

A

本文是中南大學公司治理與資本運營研究中心“國有產業投資基金的風險管理研究”課題成果之一。

蔡神元，男，湖南岳陽人，中南大學商學院博士生，高級經濟師，湖南湘江產業投資有限公司總經理；研究方向：投融資決策、風險管理；湖南長沙，410083