基于期權理論的企業并購估值調整協議

劉 冰 楊明國

摘要:估值調整在西方資本市場應用得很廣泛,幾乎每一宗投資活動都不可避免的使用這一技術,它是投資活動的重要環節。文章以摩根斯坦利在永樂(中國)電器銷售有限公司的投行業務操作為研究對象,通過對摩根斯坦利在這個投行項目上的運作模式和工具進行深入分析和研究,并結合企業的自身特征進行分析闡述,總結摩根斯坦利在這些項目上的贏利模式和運作特點。為國內企業提供可以借鑒的經驗和應對的策略。

關鍵詞:期權理論 估值調整 永樂案例

一、 引言

最近幾年時間里,國外許多的著名投行機構紛紛來大陸進行投資,部分投資者通過QFII投資于中國股票市場,部分投行也同時直接投資于國內一些已經具備一定規模的實體公司。而部分著名投行公司通過投資國內實體公司,依托其強大的財團優勢,通過與被投資公司簽定估值調整協議,以及一些市場化的手段,比如強大的研究導向、自身投資取向對國際投資者的影響力等,間接調控企業的股價表現,進而影響企業的運行軌跡來達到其高投資回報的目的。

“估值調整協議”產生的根源在于企業未來盈利能力的不確定性,目的是為了盡可能地實現投資交易的合理和公平,它既是投資方利益的保護傘,又對融資方有著一定的激勵作用。所以,“估值調整”本質上是一種財務工具,是帶有附加條件的估值評估方式。估值調整協議在本質上也是一種期權形式,由投資方和擁有控股權的企業管理層(融資方)在達成協議時,對企業未來業績不確定性的共同約定。

二、 期權理論視角下的估值調整協議

估值調整協議是一種高風險高收益的投融資手段,它一方面能使投資方獲得高額的投資回報,另一方面也會給需要融資的企業帶來發展的契機,達到資源互補的效果。估值調整協議盡管是一項相對新穎的金融創新,但它與相對傳統的期權交易仍然有一定的相通之處。

1. 估值調整協議的期權特征。估值調整協議在一定程度是也是一種期權。在執行協議時,一旦企業完成協議所規定的經營業績,投資方就可以從其持有股份的增值中獲得巨額利潤,與此同時他還必須向企業經營層支付一定數量的股份,這就與當期權購買者在有利價格時,執行期權可以獲得比執行市場價格更高的收益,但是其仍然需要支付額外的期權費有很大相似之處。在這里,投資方向企業經營層支付的股份與期權費有異曲同工之處。而當企業沒能完成協議約定的經營業績的時候,企業要向投資方支付一定數量的股份,這也與期權等傳統金融工具的套期保值功能相類似。估值調整協議的期權特征主要表現在以下幾方面:

(1)估值調整協議的制定本身就隱含著對企業未來價值的評估。投資方從融資方企業的財務指標,歷史的盈利和發展狀況,來預測估計融資方企業在未來幾年的潛在發展能力,如果融資方在同行業內,有很大的發展潛能,投資方才會注資。在這一過程中,投資方持有的是看漲期權,期權的標的產品就是融資方企業在未來的經營業績。

(2)估值調整協議中的權利和義務的不對等性。一般情況下,如果融資方的經營業績達成協議中規定的指標,扣除了協議中需要轉讓給融資方的股份后,投資方仍然可以獲得巨額的股份增值,而公司管理層在獲得公司發展的同時又獲得投資方的股份贈予,雙方達到了雙贏。相反,如果融資方的盈利沒能達到協議所規定的定額,就得向投資方支付一定數額的股份,而投資方就可能借此獲得融資方的控制權,這是一種零和博弈。所以,協議的執行中投資方的權利和義務是不對等的,權利義務的履行的依據就是融資方企業未來的業績。

(3)估值調整協議的時間效應。隨著協議中規定的期限的來臨,不確定性越來越小,協議的價值也會隨著降低。不同于一般期權的是,估值調整協議一般情況下會在到期日才執行,而且不管融資方企業的業績的好壞,協議都是必須執行的,而且投資方作為期權持有者,它是一定會獲利的,致使會隨著融資方業績的大小而有所變化。

2. 估值調整協議的期權價值。公司的價值是由現存的資產價值和增長期權的價值兩部分組成的。先進的技術力量、重要的市場份額、有效的市場營銷及分銷渠道或其它戰略性的優勢,有助于公司在未來獲得增長,因而是驅動公司增長期權價值的重要因素。期權這一術語突出表明公司在未來的投資決策上擁有靈活的選擇決策權。管理層可以選擇在未來某一時刻進行投資(類似于支付金融期權的行權價),以獲得這一項目帶來的現金流的現值(類似于一股票期權的標的股票的現行價格)。估值調整對于投資方企業來說,只是整體投資過程的一個環節,估值調整協議同樣具有很高的期權價值。

(1)估值調整協議中的成長期權價值。成長期權是指:項目的投資者獲得初始的投資成功后,在未來時間內。能夠獲得一些新的投資機會。公司的增長期權能夠提供將來的一些投資機會,對公司來講,具有十分巨大的戰略重要性。許多早期的投資(例如:對研發或實驗件項目的投資,對未開發土地或有潛在石油儲備土地 的租賃的投資)可以看作是一系列相關投資項目的前提。早期投資項目的價值與其說來自于預期可以產生現金流的價值,不如說來自于它所能夠提供的將來增長機會價值。

企業的投資發展是個動態的連續過程。當未來的環境有利時,投資方企業急需注入資本,獲得某一項目帶來的后續現金流;當投資的時機不利時,可以選擇不進行投資。企業在投資之前先要尋找合適的投資對象,然后對企業的發展潛質及未來的價值進行全面的評估,然后通過“估值調整協議”還有其他的相關配套措施,激勵融資方企業提升績效,完成一系列的資本市場運作,最終獲得資本收益。在這一過程中,投資方將融資方企業的價值看作動態的成長的過程,他們簽訂的估值調整協議中,包含有對融資方企業的成長期權價值的認可。另外,并購可以促進目標公司和并購公司的增長期權的廣泛互動。例如,當兩個公司都擁有在一特定行業共同的發展機會,而并購公司可以認定與目標公司合作所產生協同作用是有價值的,特別是這一并購可以通過節省成本或更快獲得增長機會的方法來增強公司的競爭地位。也就說,在并購活動中,雙方的公司將并購可能產生的協同效應看成了企業期權價值成長的依據。

(2)估值調整協議規模期權價值。規模期權價值是指,企業的經營規模可根據之長的變化進行調整,在市場狀況變得比預期好時,可擴大生產規模。而在市場變得比預期差時,可縮小規模,這種隨市場調整策略的靈活性就叫做規模期權。在并購活動中,一般情況下,投資方與融資方在資源方面是互補的,投資方的資本優勢配合融資方在其行業內已有的競爭優勢,可以使得融資方企業在生產規模方面擴大,產生一定規模效應,最終會達到提高企業業績的目標。融資方在并購活動發生后,可以隨著市場時機的變化,相對的調整其發展規模,來規避可能的風險;而投資方也可以根據市場環境的好壞,來決定到底應該進行多大規模的投資。在估值調整協議中,雙方在規模期權價值的擁有上都是較為主動地。

(3)估值調整協議中的放棄期權價值。放棄期權是指如果項目的收益不足以彌補投入的成本或市場條件變壞,則投資者有權放棄對項目的繼續投資。例如:我們可以將投資者從研發某一產品到產品報向市場分成若干投資階段,如果市場條件變壞,則投資者有權放棄對項目的繼續投資,以控制繼續投資的可能損失。這種類型的期權大多存在于研發密集型產業(特別是制藥業),這些項目具有高度的不確定性、開發期長等特點。

在投資方與融資方的估值過程中,投資的部分至少是可逆的,當并購環境惡化時,投資方可以選擇放棄期權,規避風險。在估值調整協議簽訂后,投資方擁有放棄期權的主動權。當融資方企業的業績沒有達到協議所制定的指標,或者市場時機不利,投資的整體環境比較惡劣時,投資方可以選擇不進行第二輪投資,放棄未來融資方企業價值增值可能帶來的資本收益,執行放棄期權。相對來說,融資方企業在放棄期權機制方面就處在比較被動的地位,因為,投資方作出放棄期權價值決定的重要依據就是融資方的業績。而融資方基于成本和收益的計算,一般不可能在投資方注資后,就選擇主動放棄企業的經營;只會更加努力的發展企業,這也是基于對企業未來期權價值的好的預期。所以,相對來說,融資方企業在協議執行過程中不會行使放棄期權。

三、 摩根斯坦利對永樂并購中的估值調整

1. 永樂案例。永樂在沒有被國美并購之前在家電行業是以“小而精”的思路發展的,一度發展的如火如荼,但是他同樣面臨著資金的困境,和蒙牛一樣同樣是引入外資,但最終卻沒有像蒙牛一樣賭贏,是什么原因導致永樂的發展與預期背道而馳,我們在這里將分析永樂公司失敗的原因。

在2005年之前,永樂在家電連鎖業一直走著“小而精致”的路線。但是由于資金有限,永樂發展規模和業績一直與國美和蘇寧有很大的差距。在資金成了永樂發展的瓶頸時,永樂決定引進外資。2005年1月,摩根斯坦利投資永樂之時雙方簽訂估值調整協議。協議核心內容是:永樂在2007年(如遇不可抗力,可延至2008年或2009年)扣除非核心業務(如房地產)利潤后盈利如果高于7.5億元(人民幣,下同),投資人向管理層割讓4 697 萬股;利潤介于6.75億元和7.5億元之間不需進行估值調整;利潤介于6億元和6.75億元之間,管理層向投資人割讓4 697萬股;利潤低于6億元,則管理層割讓的股份達到9 395萬股,占到永樂上市后總股本(不計行使超額配股權)的約4.1%。

協議中還規定了另外一種變通的方式,即若投資者(摩根斯坦利和鼎暉)達到回報目標,則永樂未達到凈利潤目標也可免于割讓股份。這個回報目標是,摩根斯坦利和鼎暉初次投資的300%(二者2005年1月初次投資總額為5 000萬美元,其中摩根斯坦利投資約 4 300萬美元 ),再加上行使購股權代價的1.5倍(摩根斯坦利上市前行使了約1.18億港元的購股權),合計約11.7億港元。依此計算,協議中的這一條款實際上是摩根斯坦利為自己的投資設定了一個最低回報率底線,即約260%。

2005年10月,永樂在香港上市。永樂IPO共售出5.18億股股票,股票的發行價為2.25港元,合計融資人民幣約12億元。上市公告顯示,永樂擁有總股本21.68億股,其中51.66%為永樂管理層持,約為11.2億股;摩根斯坦利則持有總股本的20.7%,摩根持有股票市值約10億港元,折合美元1.3億。

為了實現估值調整協議的要求,永樂開展了一系列的并購活動。他先后收購了廣州東澤、河南通利、四川成百家電、廈門思文、臺灣燦坤等多個同行。但是,規模的擴大并沒有帶來盈利的迅猛增長。永樂發表的年報顯示,2005年銷售收入增加約40億元左右,相應的凈利潤為2.89億元,但是2006年上半年的凈利潤僅僅為0.155億元。但是摩根斯坦利卻維持“增持”的評級,而永樂股票的價格也隨之大幅上漲,到2006年4月21日,創出4.30元的年內最高價。

2006年4月21日永樂并購大中成功。此舉意在擴大規模,給外界一種企業發展勢頭良好的信號,與此同時摩根斯坦利第一批股份的禁售期也即將到期。但2006年4月24 日,摩根斯坦利發布了對永樂的“與大市同步”的評級,當天就減持永樂的股份。

隨后永樂的股票一直處于下跌狀態。2006年7月17日國美器用52.68億港元收購了上市僅僅9個月的永樂電器。7月底到8月,摩根斯坦利陸續賣掉所持永樂股份。

2. 摩根斯坦利與永樂的估值調整協議分析。分析摩根斯坦利和永樂簽訂的這份“估值調整協議”,其實就是,以永樂未來年份(2007年)的凈利潤P為衡量指標,從高到低設置了3個臨界點(A≥B≥C),若P≥A,則摩根斯坦利賭輸“對賭協議”,要割讓給永樂管理層一定數量股份;若B≤P≤A,則無所謂輸贏,對賭協議沒有實質性意義;若P≤B,則摩根斯坦利賭贏“對賭協議”,永樂管理層要割讓一定數量股份給摩根斯坦利,其中又細分,若P≤C,則永樂要割讓更多數量股份給摩根斯坦利。從永樂的發展情況來看,公司2002年~2005年的凈利潤分別為2 820萬元、1.475億、2.123億和3.21億元。如果永樂要在2007年達到凈利潤7.5億元,未來兩年的年凈利潤增長率至少要達到60%。只有這樣,永樂才可以實現對賭協議要求的內容,達到投資者和融資者的雙贏。

在現實中,我們可以通過分析永樂的凈利潤變化圖,然后間接分析摩根斯坦利的盈利。圖1是永樂2002年~2007年凈利潤變化圖。

01

從圖1中的凈利潤絕對數,我們可以看出永樂的凈利潤從2002年~2005年一直處于上升的態勢。2002年的凈利潤為2 800萬元,到2005年,其凈利潤已經上升到了2.89億元,年復合增長率超過100%。

但值得注意的是,除去2003年永樂高達423%的大幅增長,2003年~2005年永樂的年復合增長率僅為40%。如果保持這一增長速度,2007年永樂的凈利潤只能達到5.66億元,低于對賭協議中的下限,也僅為7.5億元的75%,6.75億元的84%。即是說,以永樂2004年末(對賭協議簽署于2005年1月)的凈利潤水平估算,永樂管理層如果想從摩根斯坦利手里拿回4 697萬股股份,保持控股權,從2005年~2007年的3年里,永樂的年凈利潤增長率至少要達到52%,而凈利潤要達到不割出股份的6.75億元,則增長率要達到47%。

摩根斯坦利發布的中國永樂財務預測顯示,中國永樂2006年的凈利潤將達到2.92億元,比2005年僅微升1%,2007年料將大幅增長29%至3.77億元,2008年再升21%至4.57億元。除非奇跡出現,否則永樂管理層向財務投資者送股不可避免。按照永樂2002年~2005年的發展狀況來看,永樂要想在對賭中不輸。他在2005年~2007年的凈利潤增長水平最少應該提高17.5%。

但事實上,永樂發展的市場空間并不大。永樂自從引資成功后,就加快了并購的速度。先后并購了廣東東澤、四川成百家電、臺灣燦坤、廈門思文、河南通利等很多的同行,永樂并購的速度幾乎是每個月并購一家同行。但是并購的效果并不如想象的那么明顯,規模的擴大并沒有帶來相應的規模效應。年報顯示2005年永樂在銷售收入增長近40億元的基礎上,凈利潤為2.89億元,而到2006年上半年永樂賺取的凈利潤僅有0.155億元,只相當于上年同期數據的十分之一。

由于永樂的經營業績不佳,摩根斯坦利就通過減持永樂的股票來套現,摩根斯坦利通過出售永樂的股票共套現7.236 9億港元,當然這個計算僅僅以他配后后仍然持有的2.244億股永樂股份計算的。在國美收購永樂后,摩根斯坦利按照國美收購永樂所支付的方式計算,他將獲得約7286萬股的國美股份,同時將得到大約3 895萬港元的現金。根據國美從復牌到9月份的股票平均收市價約6.3港元來計算,摩根斯坦利投資總收益達到約12.22億港元,投資回報率達262%,基本上達到了與永樂簽訂對賭協議時的預期收益。

國內的財富分流到國外的投資機構手中,而且是輕而易舉。該如何才可避免或減少類似的事情發生,經對以上案例研究可以對我國的上市公司提出一些政策性建議。

四、 對我國的啟示

1. 提高企業估值調整協議的風險意識。一方面,在“估值調整協議”的高壓下,企業容易被引向過度追求規模的非理性擴張之路。國內的很多企業在引資前發展的道路主要是內涵式擴張,內涵式發展也是企業長期持續發展應該選擇的道路,但內涵式發展在短期內是很難見成效的;而在“對賭協議”的壓力下,很多企業只能通過外延式的規模擴張。但是,這樣的轉變很可能將企業引到死胡同。永樂就是在這種轉變中失敗的典型;另一方面,除了企業自身發展的風險外,國外機構投資者和企業簽訂協議后,外資會不斷的根據融資方的發展業績不斷的調整對策,比如通過增持或減持股票的方式來激勵或懲罰融資方;最壞的情況就是,外資會在不違反協議的情況下巧妙的撤資,這對融資方企業是很大的威脅。另外,融資方上市后會面臨著很多的金融風險。所以企業在引資時,一定要樹立好風險意識,并非只要引資了就能救活企業。

2. 加強對企業估值調整方法的掌握。我國企業需要融資,而國外的機構投資者需要將自己的閑散資金做投資,所以吸引國外的投資在一定程度上是促進了資本要素在全球范圍內的合理流動。但是我國企業在吸引外資時,總是急于將外資引進,沒有真正研究國外機構投資者在投資時對企業價值的評估,這些評估結果是簽訂對賭協議的參考基礎,而國內企業在這方面總是處在被動地位。當然,如果對企業的估值調整如果比較確切,很可能會達到雙贏的結果;但是如果對企業的未來發展作出了過高的估計,那么國內的很多融資企業很可能會背負著很大的壓力,就像永樂一樣,最終會導致引資失敗。所以,國內企業應該注重研究估值調整方面的國際規則,掌握估值調整的方法,使自己在談判時處于較主動的地位。

3. 設定較為合理的估值調整評判標準。如果融資方決定引進外資,并簽訂協議后,科學、合理的設定對賭標準是很重要的。國內民營企業的發展遇到了瓶頸,而國內的大型投資者很少,所以急需要引入國外投資銀行的技術和資金支持,導致簽訂協議時往往缺乏理性的分析判斷,盲目樂觀,最后造成很大的損失。所以,對于國內許多需要融資的企業來說,要對自身的能力有全面綜合的認識。全面分析企業綜合實力,設定有把握的對賭標準,是維護自己利益的關鍵渠道。企業管理層除了準確判斷企業自身的發展狀況外,還必須對整個行業的發展態勢,如行業情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握,才能在與機構投資者的談判中掌握主動。另外在簽訂協議時要注意推敲對方的風險規避條款。外資往往以大筆資金作誘餌,然后在協議中通過優先權、補償權、較高的利潤指標、較大的賠償金額等轉移自己的投資風險 。外資使用類似于這樣的方法時,國內企業一定要注意把握好估值調整的標準,只有這樣才能既能應用外資,又降低失敗的風險。

4. 慎重訂立估值調整賭協議。在企業做引入機構投資者的決策時,一定要清楚的認識到像摩根斯坦利、凱雷等投資者,決不是要在戰略、經營和管理上與融資企業同舟共濟的“戰略投資者”,他們僅僅是財務投資者。追求短期高投資回報率,一般不會參與融資方的公司治理。甚至“估值調整協議”還可能在一定程度上破壞融資企業的內部治理。由于估值調整協議是一種外部的激勵手段,這可能會造成企業只重視業績,忽視了內部治理結構和激勵制度的完善,這樣對企業的長期發展是沒有好處的。另外融資方企業管理層與外資之間的協議,容易使公司股東和員工利益發生沖突,影響到企業整體的凝聚力。所以在決定是否引入外資,并采用協議方式融資時,融資方應謹慎思考,權衡利弊,再做決定。

5. 增強企業抵御風險的能力。企業引入外資后,一方面,在對賭協議的高壓下,企業只能拼命發展,一定程度上會忽略了企業的內部治理;另一方面,外資的注入,并沒有帶來新的技術和管理經驗。機構投資者任務只要就是提供資金,推動融資方企業上市,然后投資者套現獲利退出。所以,企業的發展的道路還是需要自己走的,不能依賴以來機構投資者。企業必須加強企業內部機制和制度的建設,對自身的發展現狀有清醒的認識,適時做出正確合理的判斷,這樣企業才能經受住在對賭中可能會面臨的風險。

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重點項目:山東省社科規劃項目(06CJZ005)最終成果。

作者簡介:劉冰,山東大學管理學院副教授、碩士生導師,法學博士,理論經濟學博士后;楊明國,就職于北京大學文化發展公司。

收稿日期:2009-08-11。