中國近代證券市場風潮頻發的原因及其警示

孫建華

(中央財經大學金融學院，北京，100081)

證券市場風潮或危機是指一系列突發事件導致的證券市場系統價值和投資者利益遭受巨大損失、證券交易秩序紊亂、市場動蕩、要求政府在短時間內和不確定性極高的情況下對其做出處置決策的事件。證券市場風潮是金融危機的組成部分，其爆發會給資本市場和實體經濟的發展以及社會的穩定帶來傷害。

在中國近代109年的金融發展史上，曾經爆發的較大的金融危機有25次，平均每4.7年發生一次(見表1)。而在 1840～1949年間，中國爆發的證券市場風潮主要有10次，占該時期金融危機總數的40%，它們分別是1883年的礦局股票投機風潮、1910年的橡皮股票投機風潮、1921年的信交風潮、1924年的“二四公債風潮”、[1]1925年的“九六公債”風潮、1926年的“二六公債風潮”、1927年的“九六公債”風潮、1932年公債風潮、[2]1935～1936年上海公債風潮、[3]1948年前后的股市風潮。近代中國證券市場風潮頻發的原因是什么，對當前我國證券市場的發展有何警示，本文擬對此作一粗線分析。

一、近代中國證券市場風潮頻發的原因

近代中國爆發的證券市場風潮包括股市危機和債市風潮，具體成因復雜。

(一)國外因素誘發投機及銀行資金流入股市釀成了危機

影響國內證券市場穩定的外部因素是戰爭及世界經濟和金融危機的傳染。1840年后，在外力的作用下，中國逐漸從被動開放轉向主動開放，中外經濟聯系加深，國內股份經濟和證券市場也在曲折中發展。外部因素可以通過國際收支渠道和債務——信用收縮、投機操縱等機制誘發國內的證券市場風潮。1883年礦局股票投機風潮的爆發與資本主義世界經濟金融危機的傳染、中法戰爭引發的恐慌、銀行證券信用業務的急劇伸縮有關。1910年橡皮股票風潮的爆發則與國外汽車行業興起、國際市場橡膠價格上漲、不法外商利用和操控橡皮股票投機有關；而信交風潮的爆發則是1921年世界經濟危機波及中國并導致民族工商業陷入蕭條、大量資本從產業中游離出來并轉向物券投機、證券市場狹小而致信交機構違規經營和操縱的產物。

(二)政局不穩定及利益集團操控市場引發恐慌

近代中國內外矛盾激化，戰亂不斷。戰亂期間，商民的生命財產沒有保障，投資經營的風險加大，市場主體對股市的預期變幻不定，投機心理濃重。與政府權貴關系密切的利益集團趁機散布謠言，秘密套做證券現貨與期貨交易，操縱證券市價，待中小散戶盲目跟進之后再反向買賣證券，從中牟取巨額差價。而從事證券抵押或質押放款的金融機構在股市或債市下跌的時候，為避免損失，又急劇收縮信用，提高利率，致使從事短線投機的證券交易者融資困難，紛紛賤價拋售證券以套現，結果是證券市價暴跌，中小投機者大受損失，許多投機者因此破產或倒閉，最終釀成金融恐慌。與政局動蕩和利益集團操縱有關的證券市場風潮主要有1924年的“二四公債風潮”、1926年的“二六公債風潮”、1935～1936年的上海公債風潮。

表1 近代中國爆發的主要金融危機一覽

(三)先天不足的證券期貨投機增大了證券市場的脆弱性

期貨是標準化的遠期或定期交易合約，是商品市場和金融市場上的一種交易工具或交易方式。期貨分為商品期貨及金融期貨，而金融期貨又包括證券期貨、證券價格指數期貨及貨幣期貨。

證券期貨及期權交易在17世紀的荷蘭、西班牙和葡萄牙已經出現。一般來說，證券期貨交易是在證券現貨交易市場較充分發展的基礎上產生的。證券期貨交易兼有套期保值、潤滑及活躍交易、發現價格、投機牟利等功能。

作為金融衍生工具，證券期貨對證券交易者而言是一把“雙刃劍”，如果證券交易者以之為套期保值的交易工具，則有利于控制和化解證券投資風險，有利于吸引更多的投資者參與證券市場，進而有利于證券現貨市場的發展；如果證券交易者以之為投機牟利的交易工具，則會放大證券投機交易的規模與風險。尤其是在證券現貨市場發育不充分、市場盤子較小的情況下容易形成市場的投機性操縱，釀成證券市場風潮，進而損害廣大中小投資者的利益，妨礙證券市場發展。因此，在1610年、1624年、1636年、1639年，荷蘭政府都頒布法令禁止股票的期貨交易。

近代中國的股份經濟和證券市場發展水平雖然還較低，但是交易所的證券期貨交易與現貨交易卻是同時產生的。1946年以前，中國的證券法及中外證券交易所營業規則均規定證券交易方式有現貨(現期)和期貨(定期)兩種。1914年的《證券交易所法》第19條就規定：“證券交易所之買賣分為現期及定期兩種。”1935年的《修正交易所法》第28條仍認可：“交易所買賣之期限，有價證券不得逾三個月。”[4]實際上直到1946年國民政府明令禁止期貨交易之后，絕大部分的證券交易所都不同程度地進行證券的定期交易，還有約期交易、便期交易、遞延交割、套利交易等變相的期貨和準期貨交易。

顯然，近代中國的證券期貨并不是證券現貨市場充分發展及證券交易者規避投資風險的產物，而是證券現貨市場盤子小，市場主體為增加交易籌碼、活躍市場、籌集革命經費及少數人投機斂財的工具。各種利益集團利用證券期貨交易，甚至是交易所自身的股票期貨交易來操縱市場，謀取投機利潤，釀成多起證券市場風潮。

(四)政府和公債信用不良誘發投機并釀成恐慌

近代中國內憂外患，軍政開支浩大，而經濟疲弱，稅收不足，歷屆政府財政均很困難，其彌補財政赤字、維持軍政開支的辦法之一就是大量發行公債。公債發行過度以及公債的非經濟用途使得政府難以按期償還公債本息，公債信譽降低，債市投資風險高，投資者行為趨于短期化，債市投機過度并引發金融風潮，這類證券市場風潮主要有1932年公債風潮。

(五)證券市場缺乏監管以致投機發作并釀成恐慌

近代中國證券市場的監管不僅起步晚，而且還存在諸多的不足。

1.政府監管證券市場的法律不完善

清末政府尚未進行統一的證券立法并制定專門的證券法規，《證券法》《證券交易所法》《交易所法》等證券專門法規尚未頒行；《公司律》的條文還很粗糙，尚未對股票交易和公司債券的發行做出規定。北京政府時期，證券市場管理法規也不健全，國內仍未頒行《證券法》等證券業的基本法，1914年頒行的《證券交易所法》調整范圍有限，僅針對證券交易所，對場外證券市場的管理沒有規定。抗戰前十年間制定和修訂的證券法規尚未完善，許多規定還過于簡單。例如《公司法》規定，股份公司發行股份設立的時候，必須向主管官署呈報公司的有關資料，以便后者對公司的狀況作注冊登記前的審查；但是該法律對公司發行股票和債券并創立之后，是否應當繼續披露信息并沒有做出具體的規定，這不利于保護投資者的權益。

2.政府難以對二元結構的證券市場進行統一的管理

近代中國的國家主權不完整、政治分裂造成了證券市場多頭管理的局面。華商證券交易所由中國政府主管部門批設，而外商公司、外商證券經紀人、外商證券交易所是依照其母國或港英政府的法律向租界當局或境外行政機關注冊成立的。外國在華租界內的證券機構和證券交易是由工部局管理的，工部局有權批設證券交易機構。日商在上海開設的取引所是由日本駐上海總領事館批準開業的。另外，外國政府也有權審批設立在華的外商證券交易所，1905年設立的上海眾業公所就是由港英政府批準給照而營業的。1919年12月13日成立的大連五品交易所是中日兩國境內的日本證券商根據日本政府頒布的關東洲(大連地區)交易所令創辦的。1920年8月中日兩國商人合資800萬元成立的青島取引所是由日本青島守備軍司令部依據其發布的《青島取引所規程》批準給照而營業的，該交易所受此前青島日本占領當局設立的官辦交易所監督。1921年5～11月，各地的各類交易所蜂擁而起，北京政府雖三令五申禁止，但令行不止。截至 1920年底，在上海設立的112家交易所中僅有8家領有或正在領取北京政府農商部的營業執照，其余的都設在租界內并由租界工部局批準設立。由于中國政府無權監管這些有外國勢力庇護的證券機構或從業人員，因而也不可能依照中國的法律對二元結構的證券市場實施統一而有效的管理。1921年信交風潮的爆發，與北京政府無法監管和整治租界內信交機構猖獗的投機活動有關。

3.政府對證券市場的監管不到位

(1)近代中國證券市場發育水平低，監管難度大。1916年漢口證券交易所成立以前，華商證券市場尚處于無組織的場外市場發育階段，華商證券交易均為場外交易，政府對分散、不固定的場外證券交易進行兼管的難度很大。實際上在《證券交易所法》(1914年)《交易所法》(1929年)《修正交易所法》(1935年)《上海證券交易所復業辦法》(1949年)頒行之前，中國政府也沒有禁止證券的場外交易。

(2)政府監管效率低。近代中國經濟發展水平低，股份經濟發展不規范，信用環境不佳，政局不穩定，證券投資風險大，以致中國證券業和證券市場的規模較小，對證券市場的監管在近代中國政府經濟管理活動中的地位還較低，近代歷屆政府都沒有設立專門的證券市場主管機構，此時對證券市場的管理主要由工商或財政管理部門進行兼管，這種非專業化的證券市場管理體制不利于提高證券市場管理的效率。

(3)許多證券市場管理法規形同虛設。晚清時期政府對公司的管理剛剛起步，而對證券市場的監管實際上還沒有開始；北京政府時期，政局不穩，人們法制觀念淡薄，有法不依，政府頒布的證券法規、交易所和經紀人公會制定的各項規章制度的實施效果都大打折扣，以至于證券市場的投機、操縱活動屢禁不止。1918年后在上海、大連、丹東、沈陽、青島、天津、哈爾濱等地設立的日資證券交易所均違反中國 1914年《證券交易所法》的禁令，兼營錢鈔、證券、物產交易。上海證券物品交易所、天津證券花紗糧食皮毛交易所、青島證券交易所等許多華商交易所也都違法兼營證券和物品交易，天津證券花紗糧食皮毛交易所還公然違法，以其本所股票期貨為主要交易對象。1921年，北京政府財政部還自毀信譽，公然違背交易所法，派員至上海以巨資設立官辦的“中華內國公債交易所”，直接參與證券市場的投機活動，此舉不僅遭致商辦證券交易所的群起反對，而且還降低了北京政府及其頒發的法令的公信力與權威，北京政府頒行的許多管理法規都沒有得到有效的遵守，政府對信托業的發展采取放任自流的態度，對證券機構的管理也軟弱無力，以致信交機構的投機發作，一發不可收拾；南京國民政府時期，政府雖然積極推進六法建設并取得顯著的成效，還強化對證券市場的監理，但財政部次長徐堪、中央銀行副行長陳行、國貨銀行董事長宋子良等政府權貴以權謀私、組織并利用秘密投資公司散布謠言、操縱公債市價、釀成金融風潮的投機活動卻不受約束。1935～1936年的上海公債風潮就是市場操縱不受監管的產物。

(六)證券交易所自律水平低及投機操縱過度而釀成危機

與市場經濟相適應的證券業監管模式應當是市場型的監管模式，而市場型監管模式的主體部分又是自律監管，包括證券業行業協會和證券交易所的自律監管。[7]晚清至民國時期的半殖民地經濟是從屬于西方資本主義經濟的畸形的市場經濟，此時的證券市場為二元結構，發育不成熟。1905年和1916年以前，外商證券市場和華商證券市場分別處于無組織的場外市場發展階段，市場運行缺乏組織和管理，秩序混亂，投機性及金融風險高；《證券交易所法》(1914年)《交易所法》(1929年)《修正交易所法》(1935年)《上海證券交易所復業辦法》(1949年)頒布之前，近代中國政府也沒有依法禁止證券的場外交易，[5]這是1883年礦局股票投機風潮發生的原因之一。

1905年后，外商在華設立的證券交易所均未依照中國法律向中國政府注冊登記，不受中國政府和法律的約束；而英商設立的上海眾業公所采用會員制的組織形式，不對本所的證券交易承擔連帶責任，該所出于自身安全而對證券經紀人的信用及證券交易進行自律管理的功能缺失，這是1910年橡皮股票投機風潮得以發作的重要原因之一。1916年后，中國雖設立了公司組織的證券交易所，這些交易所要對本所的證券交易承擔連帶責任，要分擔政府對證券市場的部分監管職能，但是在公司和證券經紀人的信用水平整體較低、政府對交易所的外部監管不到位、政局不穩和投機盛行的情況下，華商證券交易所受股東利益驅使而放松對上市證券和經紀人的監督，甚至違規經營，助長投機操縱，釀成市場風潮，1921年的信交風潮、1925年和1927年的“九六公債風潮”與此有關。

(七)財政貨幣危機誘發證券市場投機風潮

近代中國頻繁爆發的公債風潮和股市風潮與財政貨幣危機的影響有密切關系。舊中國經濟落后，政局動蕩，歷屆政府財政均很困難。緩解財政危機的辦法除了開征苛捐雜稅之外，就是大量發行公債和膨脹貨幣。近代中國政府為推銷公債，均給予投資者較高的公債折扣率和票面利率，公債還具有較高的流動性，可用以抵押支付、充作銀行的資本金和存款支付的備用金，可以上市交易，對投資者有一定的吸引力；同時近代中國政治經濟不穩定，利率波動較大，購買公債要承受較高的信用風險、市場風險及公債本息貶值的風險，這使得公債購買者熱衷于公債投機尤其是公債期貨的買空賣空。抗戰爆發后，公債交易停頓，而產業經濟受破壞，股份公司分配的股息紅利不足以吸引投資者認購公司證券。此時通貨膨脹又使得商品和資產價格趨于上漲，人們自然會趨向股票投機。此外，近代中國證券法規定，證券交易所設立時需交占其資本總額1/3的營業保證金于國庫以承擔交易損失的賠償責任。證券經紀人須向交易所交納一定金額的保證金(戰前為500元以上，戰后為股票和債券各5000萬元)以承擔違約損失的賠償責任。法律還規定，證券買賣雙方每筆交易還需向交易所交納占該筆交易額一定比例的證據金，以之作為交易違約金。[6]這些規定目的在于維護交易信用，控制投機規模及交易風險。但是在惡性通貨膨脹、游資充斥的情況下，這些保證金的價值嚴重縮水，實際上起不到有效限制證券投機規模、控制金融風險和維護信用的作用。財政危機和惡性通脹造成的幣制崩潰，加上前述的政局變動、謠言傳播、利益集團操控等因素，釀成了民國時期的公債風潮及股市投機風潮。

二、近代中國證券市場風潮頻發的警示

晚清和民國時期頻仍爆發的證券市場風潮挫傷了證券市場上公眾的投資熱情，助長了證券市場的投機氣氛，進而扭曲了證券市場的功能，既不利于證券市場自身的發展又不利于產業融資的發展及社會的穩定。而證券市場風潮的爆發主要原因在于證券市場過度投機、證券市場的組織和自律水平低、政府對證券市場的監管不到位。

避免證券市場風潮的再現，政府首先應設法遏制證券市場過度投機，具體措施是在堅持金融改革和開放的前提下，維護國家的經濟主權，加強中央集權，構建和諧社會，穩定證券投資者的市場預期；在技術進步、產品創新、產業結構優化的基礎上發展實體經濟，提高上市公司的整體素質及其投資回報率，吸引社會資本投資于產業經濟；調整經濟發展戰略，走內需增長型的發展道路，降低國內經濟發展對海外市場的依賴，謹慎開放資本和金融項目，參與建立正式的國際金融監管協調機制，[7]最大限度地阻隔或減少國際金融危機和國際游資通過國際收支渠道沖擊國內產業經濟，防止國內產業資本轉為游資并流入證券市場參與投機；在相當長時期內應繼續實行金融分業經營與監管的體制，限制銀行資金流入股市以免助長股市投機。其次是構建民主和法制的社會，強化國民的法制意識，完善證券立法及證券市場的組織建設，實行證券業監管的國民待遇，完善證券交易保證金、漲跌停板、證券投資者保護基金、證券上市和停牌制度；根據證券市場走勢和通貨膨脹情況，適時調整交易保證金比例及證券交易稅；在證券現貨市場發育不成熟的情況下，應暫緩或謹慎推出證券期貨尤其是國債期貨等金融衍生工具；推進包括征信、信用評級、信用登記和查詢、失信公示和懲罰等內容的信用管理體系的建設；在證券經紀人信用不佳、政府監管證券市場力有不逮的情況下，可以考慮改革證券交易所的組織制度，采用公司組織，強化證券交易所的風險約束，促其加強對證券經紀人的監督。再次是政府要增收節支，減少財政赤字，控制內債規模及通貨膨脹，努力維護證券市場的信用秩序，避免貨幣和財政危機引發證券市場風潮。

[1]中國人民銀行金融研究所.近代中國金融市場[M].北京: 中國金融出版社,1989: 446.

[2]王晶.1932年的公債風潮: 國民政府與上海金融界關系述評[J].檔案與史學,2000(3): 32.

[3]劉志英.近代上海華商證券市場研究[M].上海: 學林出版社,2004: 31?34.

[4]張國輝.中國金融通史(第二卷)[M].北京: 中國金融出版社,2003: 99?104.

[5]齊協民.我所知道的潘復[EB/OL].http://www.kmzx.org/mingren/ShowArticle,2007?05?10.

[6]王志華.中國近代證券法[M].北京大學出版社,2005:124?127.

[7]張細松.全球金融危機的成因與防范——基于國際金融法視角的分析[J].中南大學學報(社會科學版),2010,(2): 64.