終極控制人性質、兩權分離與多元化經營

袁 玲,吳昊旻，2

(1.石河子大學 經貿學院，新疆 石河子 832000;2.暨南大學 管理學院，廣東 廣州 510632)

一、引言

對公司多元化經營動因的理論解釋有多種，傳統觀點認為多元化經營可以分散企業的經營風險,實現各種協同效應(Lewellen,1971; Teece,1980)[1-2]，而且企業可以通過內部資本市場的資源配置功能實現資源的有效配置(Williamson,1975;Gertneret al,1994;Stein,1997)[3-5]。而代理理論認為多元化經營中隱藏著管理者的私人利益，通過多元化經營，管理者能夠獲得私人利益，包括獲取高額報酬、提高職業聲譽、增強職業前景等(Jensen,1986;Shleifer and Vishny,1990)[6-7]。同時還有一些學者證明在多元化經營企業內部，由于部門經理的尋租行為，內部資本市場有從事“社會主義”交叉補貼的現象，將資金更多地分配到低成長性的部門(Scharfstein,1998;Rajan,Servaes and Zingales,2000)[8-9]。

與國外學者較多地關注公司經理與股東的代理問題以及公司內部部門之間的代理問題相比，我國上市公司普遍存在著大股東控制，且多數公司的董事長或總經理來自控股股東(夏新平等,2007)[10]，控股股東對公司多元化經營的影響自不待言。我國學者也從股權結構的視角研究了對公司多元化經營的影響，但多數研究只是分析了直接控股股東的股權結構引發的代理問題對多元化經營的影響，而沒有追溯到終極控股股東(饒茜等,2004;王化成等,2005)[11-12];鮮有的與終極控制人相關的多元化經營研究，大多是從終極控制人的某一特征去考察對多元化經營的影響，還未將終極控制人的所有權性質與控制權與現金流權的分離結合起來研究對多元化經營的影響(張翼等,2005;韓忠雪等,2007;陳信元等,2007)[13-15]。本文試圖將兩者結合起來探討上市公司終極控制權特征和多元化經營的關系。我國上市公司最終控制人的控制權與現金流權的分離是否影響了多元化經營？在什么類型的上市公司中，控制權與現金流權的分離體現了最終控制人的侵占動機，使得多元化經營成為一種“隧道挖掘”行為？這是本文所要研究的問題。

二、理論分析與研究假說

(一)控股股東的兩權分離與多元化經營

基于股權高度分散持有的診斷(Berle和Means,1932)，公司中的代理問題被認為是所有權與控制權分離而產生的股東與管理者之間的代理問題。在此基礎上，眾多學者認為大股東的存在可以通過有效監督管理層或直接參與經營管理來提升公司價值，即產生“控制權的激勵效應”。Shleifer和Vishny(1986)闡述了控制權共享收益的存在性，認為大股東有足夠的能力和激勵去收集信息并監督管理層，從而能夠避免在股權分散情況下的“搭便車”問題。隨著公司治理研究從具有典型股權分散結構的美國向其他國家不斷延展，越來越多的研究證實了公司控制性股東的存在，雖然大股東因具有監管管理層的動力和能力而能夠解決股權分散情況下的“搭便車”問題，但又使得公司呈現出一種新的代理問題，即大股東與小股東間的代理沖突(La Porta等,1999;Claessens等,2000)。由于大股東掌握著公司的實際控制權，其自利天性與機會主義行為可能會使其尋機運用公司控制權掠奪公司利益(主要是中小股東的利益)，從而獲得控制權私有收益，呈現出所謂的“隧道效應”(Johson等,2000)。

控股股東可以通過多種途徑攫取私有收益，如非法占用上市公司巨額資金、進行關聯交易或利用上市公司的名義進行擔保和惡意融資(李增泉等,2004;雷光勇等,2006)[16-17]。這些攫取手段不僅要求控股股東對企業資源的有力控制，還要求其對企業資源控制的廣度，從而才有相應的攫取私利的操作空間，即必須構建和控制相應的控制性資源，才有可能實現其控制權私有收益(Shleifer and Vishny,1997)[18]。而對于控制性資源的獲取，無非是通過資本投資(包括多元化投資)、股權并購等資本配置行為實現，因此，為攫取私利而必須控制一定的資源構成控股股東進行多元化經營的動因之一。同時，控股股東實施多元化經營所構建的內部資本市場體系，不僅可以通過在不同行業間現金流的攫取獲得較大規模的自由現金流，而且內部資本市場中資源的靈活調配，還可以彌補太多的資金漏洞以防止攫取行為的敗露，即多元化經營所構建的內部資本市場可以實現內部攫取和資金調配。亦有實證研究表明大股東的利益侵占問題比較嚴重時，多元化經營公司內部資本市場的功能實質上已經異化，資金的內部配置功能轉化為利益輸送的渠道(艾健明,2007)[19]。此外，控股股東也有可能利用多元化經營的互保效應擴大公司的負債規模，從而增加用于掏空的資金;而且，我國上市公司多元化經營分部信息披露的不完善所帶來的信息不對稱，也增大了控股股東掏空的自由度，這些均構成控股股東進行多元化經營的動因。即公司多元化經營程度越高，為控股股東提供的進行利益攫取的條件就越充分。

控股股東憑借其所擁有的控制權來謀取私人收益的前提條件是必須擁有一定的控制權比例，而且在現金流權比例既定的情況下，控制權比例越高，控股股東進行利益攫取的相對效用函數越高，也將導致更大程度的侵占行為。當給定控股股東能夠對公司施加重要影響的控制權時，控股股東的現金流權比例越高，其共享收益與控制權私利越接近，在利益協同動機的驅動下，控股股東更樂于共享收益，而減少攫取私利的侵占行為。即控制權與現金流權的分離程度是表征控股股東侵占效應的重要變量，而且控制權與現金流權分離程度越高，控股股東與中小股東之間的代理沖突越突出，從而侵占效應也越嚴重，對多元化經營程度的要求越高。基于上述分析，我們提出假設1：

H1-1：控制權與現金流權分離程度越高，公司多元化經營程度越高。

H1-2：現金流權比例越高，公司多元化經營程度越低。

(二)終極控制人性質、兩權分離與多元化經營

中國轉型經濟有一個成熟資本市場所沒有的顯著特征，即證券市場中的上市公司大多是由國有企業改制而成，并且采取了國有控股的股權模式。而轉型經濟中政府控制的國有企業的一個主要問題就是承擔了政府的多重目標，盡管國有企業通過改制上市，其治理結構和監管環境發生了很大變化，但作為終極控制人的政府依然有能力將其自身目標內部化到這些公司中(夏立軍等,2005)[20]。但中央政府和地方政府在干預企業多元化經營的問題上顯著不同。中央政府控制的公司一般規模較大，且處于涉及國家經濟命脈的行業，因此這些企業受到中央政府更密切的監督，重大投資必須經國務院批準。作為關系國計民生的大型企業，其承擔了更多的對社會和公眾的責任，對中小股東的利益也會較好地保護，多元化投資的沖動相對而言受到抑制。因此，在中央政府控制的公司中，表征控股股東侵占效應的控制權與現金流權的分離對多元化經營的影響不會顯著。

而地方政府受財政分權改革中的利益關系和政績考核等因素影響，有非常強烈的動機干預其所控制公司的多元化經營行為。干預動機表現為：第一，實現地方政府的社會目標。作為社會行政管理者，地方政府要考慮社會養老、社會穩定等社會目標，而實現這些社會目標的方式之一就是主導其控股公司涉足多個經營領域擴大企業規模，進而提供更多的工作崗位。Chong-En Bai et al(2000)[21]認為勞動力失業是社會不穩定的重要來源，私有企業以利潤為唯一目標，幾乎沒有把資源花費在提供社會穩定的激勵。而國有及國有控股公司在提供就業和解決失業問題方面具有關鍵的穩定功能。曾慶生和陳信元(2006)[22]也發現國家控股公司比非國家控股公司雇傭了更多的員工。第二，政府官員的政績。考核地方政府官員政績的重要指標之一就是GDP和財政收入，而利用多個經營領域的投資來追求公司的擴張無疑成為增加GDP或財政收入的重要途徑。基于此，地方政府控制的上市公司會得到更多的資源配套(包括銀行借款)、行業準入等方面的政策傾斜。相應地，為了防止經營決策權的過度分散，地方政府或國有產權代表會強化其控制與干預，通過減少控制層級直接控制上市公司或用盡量少的控制層級來控制上市公司，因此，地方政府控制公司的控制權與現金流權的分離與多元化經營的相關性會更加顯著。

由于我國外部資本市場并不發達，私有控制公司始終面臨著較嚴重的融資約束。為了放松融資約束，最終控制人一方面可以建立金字塔結構，利用金字塔結構的杠桿效應擴大債務融資規模，從而適應存在融資約束的金融市場環境(李增泉等,2008)。Khanna et al(2007)亦認為在不發達或存在制度缺陷的國家或地區，“金字塔”式持股結構由于可以內部化資本市場、產品市場等要素市場，從而彌補外部要素市場的不完善。另一方面，私有控制公司也可以通過多元化經營在公司內部創造一個相對于外部資本市場在資源配置方面成本更低的內部要素市場，因此，對于私有控制公司而言，分離控制權與現金流權和多元化經營并不會成為最終控制人侵占上市公司資源的主要動機，相反，由于融資約束和不發達市場下過高的交易成本，私有控制公司的最終控制人有通過構建金字塔股權結構及通過多元化經營實現內部市場功能的理性動機。因此，我們提出假設2：

H2：與私有控制公司、中央政府控制公司相比，地方政府控制公司的兩權分離與多元化經營的正相關性更顯著。

如上所述，地方政府向其控制的上市公司轉嫁政策性負擔會影響公司的多元化經營程度。事實上，不同行政級別的地方政府向其控制的上市公司轉嫁政策性負擔的程度并不一樣，因而不同級別的地方政府可能還會存在兩權分離的激勵差異問題。中國近年來的財政分權改革雖然使得地方政府擁有了一定的資源配置權并具有獨立的經濟利益，但主要目的是強調更多地發揮中央政府的宏觀調控作用和保證中央政府取得足夠的財政資源，同時中央政府采取了將支出責任轉移給中央以下各級政府的手段控制財政赤字，由此導致了財權上移與支出下移的情況，地方尤其是省以下財政的負擔很重(張文春等,2008)[23]。而中央政府的這種“財權上移、事權下移”的做法被地方各級政府廣泛效仿，這使得中央財政集中度大大提高的同時，省級、市級財政的集中程度也不斷加大，而縣鄉財政卻困難重重(賈康等,2002)[24]。級別較低的地方政府面臨著沉重的財政壓力和其他地區的經濟競爭等問題，這使得其與所控制的企業的利益更緊密地聯系起來。所以，相對于省級政府，市級尤其是級別層次低的縣級政府機構更有動機來干預企業的經營，以維護地方經濟的發展，解決當地財政收支，提高官員的政績。因此，地方政府級別層次越低，對上市公司的干預程度可能也會越高。基于此，我們提出假設3：

H3：在地方政府控制的上市公司中，政府級別層次越低，兩權分離與多元化經營的正相關性越顯著。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

由于上市公司2003年及以前的年度報告中沒有正式披露終極控制人及其控制關系的信息，所以本文選取2004—2008年滬深兩市A股上市公司作為研究對象，在此基礎上剔除以下上市公司：(1)ST等非正常交易狀態下的上市公司。(2)金融類上市公司。由于財務特征的不可比性，本文研究不包括金融保險類上市公司。(3)按照終極控制人性質分類中屬于集體、外資、社會團體、職工持股會控制的上市公司。(4)其他數據不可得的及數據異常的上市公司。最終得 到5 547個樣本觀測值，數據處理、分析全部采用Stata10．0完成。

文中研究所采用的多元化經營數據由作者根據CCER數據庫提供的主營業務收入和行業分布構成系統整理所得，控制權與現金流權的分離及其他財務數據來自CCER數據庫和CSMAR數據庫。終極控制人的其它信息由作者根據巨潮咨詢網(www.cninfo.com)上市公司年報中“股本變動及股東情況”手工逐一收集所得。

(二)變量選取

1．被解釋變量。本文選擇多元化經營程度作為被解釋變量，借鑒已有的研究，我們選擇赫芬德爾指數、熵指數與業務單元數來衡量多元化經營程度。具體地，先從CCER的“主營業務收入和行業分布”數據庫中選取2004—2008年的相關數據;以行業業務收入占公司總業務收入的比例大于10%作為公司涉足一個行業的標準，以證監會2001年頒布的《上市公司行業分類指引》為依據，以前兩位數字為化分界線，對公司涉足的行業進行整理，得到行業收入占公司總收入的比重;最后得到赫芬德爾指數(HI)與熵指數(Ei)[注]H指數的計算如下：HI=∑pi2，pi為第i個行業的收入占總收入的比重，H越大，多元化程度越低;熵指數的計算如下：EI=∑pi ln(1/ pi )，熵值越大，多元化程度越高。。考慮到赫芬德爾指數是反指標，本文對其進行了正向處理，即用1減赫芬德爾指數，記為Hi，多元化經營涉及的行業數記為N。

2．解釋變量。本文是對終極控股股東股權特征與多元化經營的關系進行研究，為此，我們選擇的解釋變量包括：

(1)終極控制人現金流權比例(Cash)和控制權與現金流權的分離程度(Sep)。控制權比例是終極控制人在上市公司的表決權比例，是直接或間接持有上市公司股份比例的總和;現金流權(Cash)是終極控制人享有上市公司的收益權，通過各條控制鏈上的各級控股比例相乘再總計所得;兩權分離程度(Sep)是控制權與現金流權的比例。

(2)控制權性質(Cgov、Lgov、Priv、Provgov、Citygov、Coungov)。Cgov、Lgov分別表示被中央政府和地方政府控制，在全樣本檢驗模型中，若是中央政府控制，則Cgov取值為1，否則取值為0;如果是地方政府控制，則Lgov取值為1，否則取值為0;若是私人控制，則Priv取值為1，否則取值為0。在政府控制組的分樣本檢驗中，若是地方政府控制，則Lgov取值為1，否則取值為0;若是省級政府控制，則Provgov取值為1，否則取值為0，若是市級政府控制，則Citygov取值為1，否則取值為0，若是縣級政府控制，則Coungov取值為1，否則取值為0。此外，還設計了交互變量Provgov*Sep、Citygov*Sep、Coungov*Sep。

3．控制變量。根據已有研究結果，我們對其他可能影響公司多元化經營的因素進行了控制。Roe是公司凈資產收益率，由于公司業績較差時，為了獲得新的利潤增長點，更有動機實行多元化戰略(Hyland,2002)[25]，因此，模型中控制了公司上年度的經營業績。Size為公司規模，取年末公司總資產的自然對數。Lev為資產負債率，等于公司負債與總資產的比例。Tran衡量公司資產的可轉移程度。當公司資產的可轉移程度較高時，更容易進行多元化經營。我們用公司固定資產凈值與總資產的比例來衡量，該比值越高，說明公司資產的可轉移程度越低。Dev代表公司成長機會，以主營業務收入的增長率來衡量。最后，為了控制年度和行業的影響，本文還采用年度和行業啞變量作為控制變量。文中所用到的變量及變量說明見表1。

(三)檢驗模型

為考察終極控制人特征對多元化經營程度的影響，可以通過構建以下模型以驗證以上提出的研究假設：

其中，β0為截距，β1～β9為系數，eit為參差。

四、實證檢驗結果及分析

(一)描述性分析

終極控制人的相關特征變量描述見表1。從現金流權看，現金流權的最小值、最大值分別為0.003 5和0.92，均值和中位數分別為0.325和0.298，兩者比較接近;不同產權性質的現金流權，無論是均值還是中位數，中央政府控制的公司都保持在最高水平，地方政府控制的公司次之，私有控制公司的現金流權最低。從兩權分離程度來看，最小值、最大值分別為1和19.93，總體均值為1.540 4，表明整體上控制權和現金流權的分離程度不大;中位數為1，表明超過一半的公司控制權和現金流權是一致的;不同產權性質中，地方政府控制的公司兩權分離程度最小，其次為中央政府控制的公司，私有控制的公司兩權分離程度最大，表明私人控股股東更充分地利用了金字塔結構的杠桿效應。

表2主要是按照終極控制特征對樣本進行了分組并描述了它們的多元化經營程度的差異。A欄、B欄分別是對樣本公司按兩權分離程度的均值(1.540 5)、現金流權的均值(0.324 7)分組后，組間樣本公司的多元化經營程度的比較。我們發現兩權分離程度低的樣本公司其多元化經營程度顯著低于兩權分離程度高的樣本公司，現金流權比例低的樣本公司其多元化經營程度顯著高于現金流權比例高的樣本公司，說明終極控股股東與中小股東的代理沖突越嚴重，多元化經營程度也越高;而現金流權則表現出一定的聯盟效應，對代理沖突起到抑制作用。C欄是對樣本公司按終極控股股東的性質分組后，組間樣本公司的多元化經營程度的比較。我們發現政府控制組的多元化經營程度的中位數低于私有控制組;而同屬政府控制組的公司中，中央政府控制組的多元化經營程度顯著低于地方政府控制組，而省級地方政府控制組的多元化經營程度顯著低于市、縣級地方政府控制組。

表1 終極控制人特征變量的描述性統計

表2 股權結構特征與多元化經營程度的關系

(二)回歸結果及分析

1．全體樣本的多元回歸結果

表3是對全體樣本公司的多元回歸分析結果。其中，模型(1)是對控制權與現金流權的分離程度回歸分析的結果，模型(2)是對現金流權比例的分析結果。

就解釋變量的回歸結果來看：(1)兩權分離與多元化經營程度顯著正相關，初步說明控制權與現金流權分離程度越高，控股股東與中小股東之間的代理沖突越突出，從而侵占效應也越嚴重，對多元化經營程度的要求越高。(2)對現金流權的檢驗模型中，現金流權與多元化經營程度顯著負相關，這說明，現金流權所產生的聯盟效應在多元化經營問題上是相當顯著的，起到了緩解代理沖突和抑制侵占效應的作用。(3)兩個回歸方程中終極控制人的性質都是顯著的，并且符號與預期的一致。由于多元化經營公司內部資本市場對緩解融資約束的作用，加之私有企業對成長機會的追求，私有控制的公司實施了較高程度的多元化經營;在三類終極控制人控制的公司中，中央政府控制的上市公司從事了更低程度的多元化經營，而地方政府控制的上市公司則從事了更高程度的多元化經營。回歸結果也部分驗證了假設3，即與中央政府相比，地方政府在一定程度上表現出更高的代理沖突，導致了多元化經營程度的提高。

從控制變量的回歸結果來看，資產負債率的系數顯著為正，表明財務資源越豐富的公司更有可能從事多元化經營;公司成長性、資產可轉移程度的回歸系數顯著為負，表明成長性差的公司和固定資產比重低的公司越有可能從事多元化經營;資產規模的系數大多顯著為負，表明在中國資本市場上，規模小的公司反而更多地從事了多元化經營;公司績效的回歸系數顯著為正，說明與西方理論界比較強調當企業面臨威脅時進行多元化經營不同，中國企業界比較強調當企業有財務實力時進行多元化經營[26]。

2．政府與非政府控制樣本組的回歸分析

表4是對全部樣本按照終極控制人的產權性質分組進行的回歸分析。在政府控制組中，我們對地方政府終極控制人進一步劃分為省級政府控制、市級政府控制和縣級政府控制，并對三個變量設置了與兩權分離指標的交互項。回歸結果顯示，兩權分離度與多元化經營的關系在政府控制與非政府控制的樣本公司中顯示出差異，在政府控制組中顯示出一定的顯著正相關，而在非政府控制組中則不顯著，結果表明在多元化經營的問題上政府控制的上市公司比非政府控制的上市公司有著更為嚴重的代理問題，而且主要表現在地方政府控制的上市公司中(Lgov*Sep的回歸系數顯著為正)。假設2得到驗證，即地方政府控制的上市公司由于承擔了更多的社會性成本而導致了更高程度的多元化經營，而私有控制的上市公司其多元化經營的動機更為理性。

表3 全體樣本的多元回歸分析

同時，作為代表政府控制層級差異的地方政府控制顯示出顯著正相關，即地方政府控制的上市公司比中央政府控制的上市公司多元化經營程度更高，這與前述的描述性統計結果是一致的;進一步地，我們發現省級政府控制與多元化經營正相關但不顯著，市級政府控制、縣級政府控制與多元化經營顯著正相關，這說明，省級政府控制的上市公司與中央政府控制的公司相比，其多元化經營程度沒有顯著差異，但市級政府和縣級政府控制的上市公司比中央政府控制的公司多元化經營程度高，且縣級政府控制的上市公司多元化經營程度最高，地方政府級別層次越低，對上市公司多元化經營的干預可能也會越高的假設得到驗證。最后，我們發現地方政府級別層次越低，交互項的回歸系數越顯著，結果進一步驗證了多元化經營程度與表征代理沖突的兩權分離程度之間的正相關性，在級別層次更低的縣級地方政府控制的上市公司中更為顯著，假設3完全得到驗證。

表4 按政府控制與非政府控制分組的回歸分析

(三)穩健性檢驗

為檢驗上述結論的有效性，我們還從以下幾方面進行了穩健性檢驗：首先將控股股東最低控制權比例設為10%、20%，分別獲得樣本量為5 494個、4 954個;其次對于多元化經營程度，我們將熵指數(Ei)與經營業務數(N)替代模型中的被解釋變量(Hi);最后，對于控制權與現金流權分離程度，另外設置了控制權與現金流權之差以及現金流權與控制權之比，分別將其替代模型中的控制權與現金流權之比(Sep)。在上述穩健性檢驗中實證結果都沒有發生實質性變化。

五、結論及啟示

本文從表征終極控股股東與小股東代理沖突的控制權與現金流權分離程度入手來考察其對多元化經營的影響，在此基礎上，進一步考察終極控股股東的所有權性質、政府控制級別對上述兩者關系的影響差異。得出的主要結論如下：

(1)我國上市公司終極控制人的兩權分離程度與多元化經營之間呈現出顯著正相關，也就是說，表征大股東與小股東代理沖突的控制權與現金流權分離程度確實表現出侵占效應，從而體現出兩權分離程度高，多元化經營程度也高的現象。由此，我們可以認為在代理問題嚴重的公司，終極控制人表現出更大程度的侵占行為，對多元化經營的需求也越高。

(2)終極控制人的兩權分離程度與多元化經營之間的正相關關系，在不同產權性質和控制方式下表現出差異：政府控制的上市公司顯著高于非政府控制的上市公司，政府級別層次低的公司高于政府級別層次高的公司。本文的研究結論說明了政府終極控制下的兩權分離會加劇代理沖突程度，在低級別層級政府控制下兩者關系更為顯著。

基于上述研究，我們認為，在研究多元化經營的動因時，應當考慮終極控制人的影響。由于終極控制人與其所控制的上市公司多元化經營程度的關系受到政府行政干預的較大影響，為更好地讓國有上市公司適應市場競爭環境，政府應減少對企業的影響，通過制度環境的建設為企業發展提供良好的治理環境。

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