破解中小企業(yè)融資瓶頸的新思路
——天交所中小企業(yè)股權(quán)融資平臺(tái)與模式的探索

■/董瑞華 王

破解中小企業(yè)融資瓶頸的新思路
——天交所中小企業(yè)股權(quán)融資平臺(tái)與模式的探索

中小企業(yè)普遍存在的融資難題，在金融危機(jī)時(shí)期變得更加突出。

有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料顯示，按照我國政府確定的中小企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，2009年初，我國共有中小企業(yè)1000萬戶，占企業(yè)總數(shù)的90%以上，從業(yè)人員1.74億人。從貢獻(xiàn)上看，中小企業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率超過60%，對(duì)稅收的貢獻(xiàn)率超過50%，提供了近70%的進(jìn)出口貿(mào)易額，創(chuàng)造了80%左右的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，吸納了50%以上的國有企業(yè)下崗人員、70%以上新增就業(yè)人員、70%以上農(nóng)村轉(zhuǎn)移勞動(dòng)力。在自主創(chuàng)新方面，中小企業(yè)擁有66%的專利發(fā)明、74%的技術(shù)創(chuàng)新和82%的新產(chǎn)品開發(fā)。

但有資料顯示，截至2008年末，我國中小企業(yè)貸款占全部金融機(jī)構(gòu)貸款比重僅為10%左右，中小企業(yè)發(fā)達(dá)的廣東有95%以上的中小企業(yè)缺乏資金。即便是在2009年我國政府大力刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展、信貸規(guī)模急劇膨脹、上半年新增貸款達(dá)到7.36萬億元的情況下，中小企業(yè)依然受困于融資難題。2009年6月6日，工信部部長(zhǎng)李毅中在釣魚臺(tái)國賓館舉行的“如何破解中小企業(yè)融資難”大型國際論壇上透露，頭三個(gè)月全國信貸規(guī)模總量增加了4.8萬億，但其中中小企業(yè)貸款增加額度只占不到5%，中小企業(yè)仍然被大量信貸投放所冷落。

一、我國中小企業(yè)融資困境剖析

關(guān)于中小企業(yè)融資困境的成因，多數(shù)研究者已基本形成共識(shí)，具體講包括兩方面的原因：一方面，中小企業(yè)自身素質(zhì)較差；另一方面，金融制度供給出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性不足，尤其是適合中小企業(yè)融資的金融市場(chǎng)體系尚未形成。

企業(yè)自身素質(zhì)較差是中小企業(yè)融資問題的內(nèi)因。第一，中小企業(yè)經(jīng)營規(guī)模不大，業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)大。尤其是中小企業(yè)由于資產(chǎn)少、底子薄、抗外部沖擊能力弱。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國中小企業(yè)的平均壽命只有短短的3.5年，容易給投資者帶來較大風(fēng)險(xiǎn)。第二，財(cái)務(wù)管理與內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不健全，誠信度普遍較差。很少有中小企業(yè)做過資信評(píng)級(jí)，許多企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰，公司治理結(jié)構(gòu)不完善，個(gè)別企業(yè)財(cái)務(wù)管理不規(guī)范，數(shù)據(jù)不真，資料不全、信息失真、以單代賬、賬外賬等問題突出，并有抽逃資金、拖欠賬款現(xiàn)象，影響了整體的信用形象。中小企業(yè)中少數(shù)人或個(gè)別人控制現(xiàn)象比較普遍，法人資產(chǎn)與自然人資產(chǎn)沒有嚴(yán)格的區(qū)分，當(dāng)企業(yè)發(fā)生經(jīng)營困難時(shí)，抽逃企業(yè)資產(chǎn)問題時(shí)常發(fā)生而且很難控制，貸款的保證往往得不到落實(shí)。第三，經(jīng)營組織形式的多樣性及信息內(nèi)部化，信息不對(duì)稱問題突出。中小企業(yè)的組織形式多種多樣，部分中小企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告制度落后，信息不透明，缺乏審計(jì)部門確認(rèn)的財(cái)務(wù)報(bào)表和良好的經(jīng)營業(yè)績(jī)，增加了銀行對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息的審查難度，銀行經(jīng)營面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大。目前，大部分中小企業(yè)規(guī)模小、分布散、成立時(shí)間短、企業(yè)經(jīng)營組織形式多樣，使商業(yè)銀行對(duì)這些企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、法人素質(zhì)、經(jīng)營業(yè)績(jī)等資料難以準(zhǔn)確掌握，無疑使得金融機(jī)構(gòu)平均成本和邊際成本比較高，增大了銀行審查、監(jiān)管的難度，也使銀行對(duì)貸款的發(fā)放難以做到心中有數(shù)。銀行不愿為此支付較高的成本，而企業(yè)也無力承受過高的融資成本。

從金融制度供給的角度來講，供給不足，金融工具尤其是衍生金融工具匱乏；創(chuàng)新不足，缺乏定位于服務(wù)中小企業(yè)的金融平臺(tái)與金融工具。我國商業(yè)銀行體系脫胎于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，在市場(chǎng)定位上單一，多以服務(wù)大型客戶為目標(biāo)，對(duì)中小企業(yè)存在著雙重歧視，即所有制歧視和規(guī)模歧視；在信貸管理與人事制度上都留有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，政府對(duì)銀行的干預(yù)較多，管理手段仍較多使用行政性直接干預(yù)，市場(chǎng)化不足成為中小企業(yè)獲得信貸資源的重要障礙。

分析與解決中小企業(yè)融資困境問題，首先必須明確，通常所說的中小企業(yè)融資困境，到底所指為何？針對(duì)哪類中小企業(yè)而言？筆者認(rèn)為，解決中小企業(yè)融資難題，并不是要滿足所有中小企業(yè)對(duì)資金的饑渴。所謂的中小企業(yè)融資難題，實(shí)際上是指從本質(zhì)上講具有發(fā)展?jié)摿Γ邆淙谫Y條件的中小企業(yè)，卻無法從金融市場(chǎng)中融得所需資金，從而阻礙了資源的優(yōu)化配置，阻礙了經(jīng)濟(jì)效率的提升。從這一角度，可以將中小企業(yè)以及其融資難題的成因分為兩類，如下表：

兩類中小企業(yè)區(qū)分的標(biāo)準(zhǔn)是什么呢？如果假設(shè)資金需求者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是一致的，則其風(fēng)險(xiǎn)—收益的無差異曲線如下圖：

投資者“風(fēng)險(xiǎn)—收益”無差異曲線

第一類企業(yè)，雖然經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟階段的大型企業(yè)，但由于發(fā)展前景好，具備為投資者提供足夠風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)哪芰Γ幱谕顿Y者“風(fēng)險(xiǎn)—收益”無差異曲線L的上方。第二類企業(yè)則處于無差異曲線L的下方，經(jīng)營發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)很高，且同時(shí)不具備為投資者提供足夠風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)哪芰Α＜词蛊髽I(yè)做出了承諾，這種承諾也是不可信的。

鑒于第二類企業(yè)融資難題主要緣于企業(yè)自身因素，問題的解決也只能通過企業(yè)的自我發(fā)展來實(shí)現(xiàn)。對(duì)于第一類企業(yè)，融資難題主要緣于外部市場(chǎng)原因，即信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的高交易成本與逆向選擇問題。斯蒂格里茨和韋思（1981）的研究表明，由于作為融資者的企業(yè)和作為資金提供者的銀行之間存在信息不對(duì)稱，逆向選擇的結(jié)果就是出現(xiàn)銀行信貸配給。

二、天交所在解決中小企業(yè)融資難題方面的優(yōu)勢(shì)

由于逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，即使中小企業(yè)愿意支付更高的利息，也很難從銀行類金融機(jī)構(gòu)融得資金，信息不對(duì)稱的問題得不到解決，中小企業(yè)就無法進(jìn)入銀行信貸配給的范圍。

在解決逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)方面，相對(duì)于銀行金融機(jī)構(gòu)，資本市場(chǎng)擁有比較優(yōu)勢(shì)。以天津股權(quán)交易所市場(chǎng)為例，基礎(chǔ)層次的資本市場(chǎng)在解決中小企業(yè)融資難題方面的優(yōu)勢(shì)包括如下幾個(gè)方面：

第一，作為服務(wù)中小企業(yè)融資的基礎(chǔ)層次的資本市場(chǎng)，天津股權(quán)交易所是一個(gè)信息市場(chǎng)，對(duì)信息的挖掘與利用效率比銀行更高。天交所建立了嚴(yán)格的信息披露制度，掛牌公司必須按照交易所的要求在規(guī)定的時(shí)間里，規(guī)范地披露定期報(bào)告與臨時(shí)報(bào)告，并做好自愿性信息披露。在信息機(jī)制方面，信息披露的參與和監(jiān)管主體，不僅包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所、中介機(jī)構(gòu)，還包括其他市場(chǎng)參與主體如保薦人、做市商、公眾投資者等。多主體的共同參與使掛牌企業(yè)的相關(guān)信息得以在投資者之間及時(shí)、真實(shí)地傳播。

第二，天津股權(quán)交易所是中小企業(yè)規(guī)范治理、健康發(fā)展的市場(chǎng)，通過對(duì)企業(yè)的審核與監(jiān)管，使企業(yè)建立規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)，建立對(duì)投資者的有效保護(hù)機(jī)制。在企業(yè)掛牌的過程中，天交所建立了中小企業(yè)的考察、篩選機(jī)制，企業(yè)需要經(jīng)過層層篩選與審核。首先，必須滿足一系列基本條件，既包括基本的財(cái)務(wù)指標(biāo)，也包括公司治理、經(jīng)營管理等方面的條件；其次，保薦機(jī)構(gòu)與做市商對(duì)申請(qǐng)掛牌的企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，考察企業(yè)是否滿足天交所的掛牌條件；再次，企業(yè)須聘任具備相應(yīng)資格的保薦機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行規(guī)范，并制作相應(yīng)掛牌申報(bào)材料；又次，天交所將對(duì)企業(yè)申報(bào)材料進(jìn)行審核，并聘請(qǐng)獨(dú)立的外部專家，組織專家審核委員會(huì)，對(duì)企業(yè)材料進(jìn)行專項(xiàng)審核；最后，企業(yè)掛牌申報(bào)材料報(bào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案。在企業(yè)掛牌進(jìn)入天交所市場(chǎng)之后，必須根據(jù)交易所的要求不斷完善治理結(jié)構(gòu)、決策機(jī)制、管理制度等。

第三，資本市場(chǎng)能夠更為有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)也是銀行類金融機(jī)構(gòu)所不及。企業(yè)的股權(quán)由許多的投資者共同持有，而同一投資者可以持有許多不同企業(yè)的股權(quán)，通過證券化，資本市場(chǎng)有效地分散了投資者面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。

三、天交所創(chuàng)新基于商業(yè)信用的融資模式

天津股權(quán)交易所作為探索我國多層次資本市場(chǎng)的創(chuàng)新嘗試，在融資功能上實(shí)現(xiàn)了重大突破。天交所針對(duì)中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)特點(diǎn)，創(chuàng)新性推出了以商業(yè)信用為基礎(chǔ)、“小額、多次、快速、低成本”創(chuàng)新融資模式，符合中小企業(yè)融資的特點(diǎn)與需求，受到了廣大企業(yè)和各地政府的熱烈歡迎。小額，即每次融資額在1000萬~2000萬左右，以解決企業(yè)實(shí)際融資需求為優(yōu)先；多次，即一年可根據(jù)企業(yè)實(shí)際需要實(shí)現(xiàn)多次融資；快速，即每次融資在3~4個(gè)月的時(shí)間內(nèi)完成；低成本，即融資成本僅占主板上市成本的1/3~1/5。

一年多以來，天交所通過創(chuàng)新私募股權(quán)發(fā)行模式，已經(jīng)成功為10余家企業(yè)累計(jì)融資近3億元，使天交所初步具備了市場(chǎng)直接融資功能。■