地方債券與中小企業融資初探

羅思榮,宓明君

（杭州師范大學法學院,浙江杭州 310036）

法學研究

地方債券與中小企業融資初探

羅思榮,宓明君

（杭州師范大學法學院,浙江杭州 310036）

中小企業陷入融資困境其根本原因在于融資難,當前為應對全球金融危機而采取的中小企業金融支持政策并不能從根本上解決中小企業的融資難問題,因而也不能使中小企業從融資困境中解脫。直接融資雖然是發達國家中小企業籌集資金的主要渠道,但在中國現階段卻是不現實的,解決中小企業的融資問題必須另辟蹊徑,通過發行地方債券,可以為中小企業融資開辟新途徑。

地方債券;中小企業;融資困境

2008年下半年,世界金融危機對我國經濟造成的負面影響日益明顯,而中小企業首當其沖,一是國際市場需求大幅度下滑,二是中小企業融資困難更加凸顯,中小企業至今沒有從積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策當中直接受益。據國家統計局和工信部統計,到 2008年年底,全國中小企業中歇業停產或者倒閉的大約占 7.5%,城鎮就業更加困難,2500萬左右的農產品返鄉。據人民銀行浙江分行 2009年一季度企業家問卷調查顯示,中小型企業的經濟指數分別比 2008年四季度下降了4.87%和 18.00%,這個狀況不僅影響我國經濟的復蘇,而且直接影響保增長、保民生、保穩定的發展目標。而各方普遍認為,國際金融危機沖擊下的我國經濟能否真正的走出低谷,關鍵是廣大中小企業的活力能否得到完全恢復;中小企業是否能持續發展的關鍵則是改善其融資服務。為此,中央政府出臺了密集的政策以確保中小企業的平穩較快發展。2008年,中央出臺扶持中小企業的政策共 27項,其中涉及中小企業金融支持的為 20項。①“2008年國家出臺的保持中小企業平穩較快發展的主要政策”。http：//www.sme.gov.cn/web/assembly/action/browsePage.do?channel ID=1172982990367&content ID=1230097550125.但是這些政策并未能完全紓解中小企業的融資困境,就其原因則不一而足。筆者認為,目前出現的中小企業的融資困境,全球性的金融危機只是一個誘因,融資機制的不健全才是其根本原因,因此,要擺脫中小企業的融資困境,就要探索建立健全的融資機制,而不僅僅是發布一些臨時性的金融支持措施。

一 當前中小企業融資困境及其原因

融資難并不是我國中小企業因金融危機而面臨的新問題。在我國的法律制度環境中,我國企業的融資渠道主要包括銀行貸款等間接融資方式和發行債券、股票等直接融資方式。而無論是 2005年修改前后的《公司法》《證券法》,都對企業通過發行債券、股票募集資金規定了嚴苛的實質和程序要件。早在 2003年 8月中國人民銀行的統計數據顯示,我國中小企業融資供應的98.7%來自銀行貸款,[1]即直接融資僅占 1.3%。另一方面,據國家發改委 2003年年底對中小企業發展較好、信用擔保機構較多的省份的調查,中小企業銀行融資的拒貸率為 56%;[2]到 2007年底,中小企業貸款額占全部貸款額的比重只有約一成。②數據來自 http：//finance.sina.com.cn/chanjing/b/20090513/23526222055.shtml.

在寬松的經濟與金融環境中,融資難僅僅是一種制度環境而已,事實上中小企業仍然可以通過非規范的融資方式或者說通過非正式的制度安排籌集到大量的資金,如通過地下“錢莊”、民間高利貸、連環擔保甚至非法民間集資等方式。這也有著其自身的內在理性,一方面企業缺錢而通過正當的法律渠道又難以籌集;另一方面,社會存在著大量的閑散資金而又缺乏投資渠道。因此,雙方基于對經濟前景的良好預期便能一拍即合,相互合作,實現雙贏。實際上,此類非規范的民間融資模式在民間資金充裕的江浙地區是長期存在的,早在 20世紀 70年代末,溫州民間就流行以“抬會”等集資模式來取得原始資本,發展民營企業。但是,由于缺乏制度保障,民間籌資模式脆弱,各種因素都可能導致企業資金鏈的斷裂;而社會因素——如宏觀經濟預期惡化、宏觀調控導致社會金融環境惡化等,使資金鏈斷裂成為一種普遍的社會現象,從而引發社會矛盾。據浙江省高院院長齊奇透露,全省 2008年一季度受理民商事案件上升幅度高達 34.34%,其中借款、擔保等案件上升幅度達到 68.65%;因企業陷入經營困境而引發的勞動爭議案件,增幅高達 92.78%;民間借貸糾紛案件同比上升 82.20%,且個案訴訟標的額上升達 3倍。[3]

由此可見,中小企業的融資困境非一日之寒,融資難、融資不規范和信用危機之間存在著緊密的內在邏輯聯系。融資難的制度環境直接導致了不規范的融資模式;而不規范的融資模式隱含著嚴重的信用危機;任何外界因素都有可能引發這種信用危機,而信用危機一旦爆發,便會帶來一連串的社會問題。因此,全球性的金融危機只是我國目前中小企業陷入融資困境的導火索,其真正的本質原因是融資難的制度環境。同時,也必須認識到,融資難的制度環境和不規范的融資模式是一對孿生姊妹,如果能夠對不規范的民間融資模式加以正式的制度安排,那么融資難的制度環境就能得到根本的改觀。

二 當前我國中小企業金融支持政策的局限性

2002年 6月 29日通過的《中小企業促進法》為扶持中小企業發展提供了法律依據和法律保障。根據該法規定,對中小企業的金融支持主要包括三個方面,即國家財政支持、信貸支持和直接融資支持。但是,迄今為止,我國并沒有形成更為全面的扶持中小企業發展的法律體系。在金融支持方面,也沒有出臺相對穩定的法律法規,而是根據實際情況出臺一些關于中小企業金融支持的政策。這些政策從內容上來講主要限于兩個方面：一是財政扶持,包括稅收減免、提供中小企業發展專項基金、設立中小企業創業投資引導基金等;二是信貸支持,主要是鼓勵、引導金融部門加強對中小企業的貸款。筆者認為,相對于目前中小企業所面臨的融資困境及其原因,當前的金融支持政策具有明顯的局限性,表現在：

第一,政策目的偏離。密集的金融扶持政策是在全球金融和經濟環境惡化、國內中小企業生存與發展受到嚴重威脅并因此影響國內經濟與社會持續穩定發展的背景下出臺的。因此,從根本上來講,當前的金融扶持政策的根本性目的并不在于解決中小企業融資的長期性問題,而是為了應對國際金融危機,進而實現保民生、促發展的國民經濟目標。正是基于這種政策目的,當前金融扶持政策內容并沒有涉及長期以來各界廣泛關注的中小企業的直接融資的問題。

第二,金融支持政策的穩定性與長效性有待考量。較之于立法,政策本身具有臨時性和不穩定性的特點。當前中小企業金融支持政策的出臺背景和其所隱含的根本目的,表明它只是應對現實的一種救急措施,其穩定性與長效性更易導致人們的質疑。人們普遍猜測,在中央加大貨幣投入的情況下,未來我國經濟必然面臨著新一輪的通貨膨脹,彼時,實行從緊的貨幣政策也將勢在必行。當前的中小企業金融支持政策只是我國政府宏觀調控政策體系中的一環,它必將隨著不同時期宏觀調控的具體目標的變化而伸縮。

第三,金融支持政策覆蓋不均。當前的金融支持政策并不能使大多數中小企業在融資中普遍獲益,它對企業融資的影響,會因企業的區域分布、行業分布以及企業個體差異而有所不同。這是因為,一方面,大多數金融支持并不直接來源于中央財政資金的安排,它會因地方財力、區域經濟水平和金融水平而受到影響;另一方面,無論是財政資金支持的配置還是金融機構的貸款發放,都會將企業的個體素質和行業前景作為重要的參考因素。因此,在這種情況下當前的中小企業金融支持政策實施的后果可能會出現一種馬太效應,即不容易獲得融資的企業還是得不到融資,而容易獲得融資的企業更容易獲得融資。

第四,金融支持政策的力度和剛性效力不足。按照現有的政策,金融支持的力度是有限的。如根據《中小企業發展專項資金管理辦法》第七條的規定,專項資金無償資助的額度,每個項目一般控制在 300萬元以內。每個項目的貼息期限一般不超過 2年,貼息額度最多不超過 300萬元。這對于一個企業來講無疑是杯水車薪。另一方面,金融支持政策大都體現為對金融機構的鼓勵與引導,但是,根據“麥克米倫缺口”③1931年,麥克米倫爵士在調研了英國金融體系和企業制度后,提交給英國政府一份《麥克米倫報告》,報告闡述了中小企業發展過程中存在著資金缺口,即資金的供給方不愿意以中小企業要求的條件提供資金。由于融資體制存在缺陷,中小企業和金融機構之間橫亙著一道難以逾越的鴻溝,即后人通稱的“麥克米倫缺口”。的原理,從中小企業信貸市場退出是銀行的最優選擇。[4]因此,柔性的政策勸說并不能根本改變金融家們唯利是圖的利益選擇。

上述中小企業金融扶持政策的局限,決定了其不可能從根本上解決中小企業融資所面臨的長期問題,甚至也不可能在眼前取得立竿見影的效果。只有通過建立和完善中小企業的融資機制,才能從長遠上解決中小企業的融資難題,從而走出它所面臨的融資困境。

三 中小企業直接融資：制度的困惑

自 20世紀 90年代以來,我國開始逐漸發展證券市場,從而開啟了企業直接融資之門。比較歐美國家經驗,直接融資理應在融資體系中占據首要地位,而在我國的調查顯示,中小企業融資中 80.3%來自銀行信貸為主的間接融資,而直接融資僅占 19.7%;在深滬兩市 1600多家上市公司中,只有接近百家公司為中小企業。[5]此種情況的出現,并不是廣大中小企業不愿意通過證券市場融資,而是因為當前我國證券市場準入的高門檻。這表現為兩個方面,第一,立法對公司股票或債券發行和上市規定的嚴苛的實質標準,如目前我國中小企業板塊上市條件要求連續三年贏利,且股本總額不得低于人民幣 3000萬元,其他財務和業績指標都接近于主板市場。第二,更為重要的是,我國證券立法所確立的核準主義的發行原則。④1999年《證券法》實施前,我國證券發行采用行政審批制;《證券法》首次實施后,對于股票的公開發行,采用核準制,債券發行則仍然采用審批制;2005年修改后的《證券法》明確規定股票和債券發行都采用核準制,只是核準機構有所不同,發行股票由證監會核準,發行債券由國務院授權的部門核準。在這一原則下,企業在證券市場上融資,并不主要取決于其各種指標是否符合立法所規定的實質標準,而更取決于由審核部門來體現的國家政策意圖。這實際上隱含著政府對直接融資制度的某些困惑。

（一）困惑之一：資本配置給誰

直接融資是一種完全由市場配置資本的方式,也是資本市場的主要活動內容,一個充分發達的資本市場也就是直接融資高度活躍的市場。在這里,資本的配置受利益的指揮,誰能夠為投資者帶來更豐厚的回報,資本就配置給誰,政府的行政配置能力明顯受到削弱,其利益偏好和配置目標也難以實現。但是在我國,曾經的國有企業天下的經濟結構和計劃經濟的慣性,讓政府不愿也不能使自己的行政配置能力受到削弱、配置目標落空。正因如此,作為直接融資主要載體的證券市場在其肇始就受到政府的嚴密把控,有學者曾撰文指出,我國的證券市場是一個政府隱性擔保契約,“為國有企業改革籌資是政府建立和發展證券市場的主要目的,但政府的意圖決不僅僅是改革國有企業,而且還包含快速趕上發達國家的含義”。[6]由此可見,對直接融資的控制體現了政府對市場配置資本的非理性的擔憂。

（二）困惑之二：效率在哪里

我國《證券法》第 50條和第 57條分別規定了公司股票上市與債券上市的條件,前者要求公司股本總額不少于人民幣 3000萬元,且公開發行的股份達公司股份總數的 25%以上,股本總額超過人民幣 4億元的,公開發行的股份比例為 10%以上;后者要求公司債券實際發行額不少于人民幣 5000萬元。法律對直接融資規模的上述要求,實際上體現著對融資效率與制度效率的追求：一方面,一定的融資規?？梢越档驮摯稳谫Y的平均成本。另一方面,只有當融資達到一定規模,才會有更多的投資主體參與,市場交易才能活躍,制度效率才能顯現。但是對于大多數中小企業而言,其融資規模相對較小,因此直接融資及其制度效率并不明顯。當然,前述兩方面并非決定融資效率的全部因素,但是學者通過對各種融資方式的比較分析仍然認為,對于中國中小企業而言,融資效率最高的是內源性融資,效率最低的是權益性融資,[7]而權益性融資在形式上表現為直接融資。

（三）困惑之三：投資者,你有投資能力嗎

直接融資要求投資者有充分的投資能力。這種能力,不僅是指投資者有可以用于投資的財力、精力,更是指投資者有基于豐富的融投資知識基礎上的足夠的投資判斷力。因為在間接融資中,由銀行等金融媒介來面對融資主體及其行為所帶來各種風險,而投資者的風險僅僅來自于銀行等金融機構;而在直接融資中,投資者直接與融資主體形成法律關系,在這一法律關系中可能產生的所有風險均需要由投資者自己承擔,換言之,投資者必須具備銀行家一般的專業素養和投資理性,才足以規避融資可能帶來的各種風險。顯然,長期以來的計劃經濟以及與之相應的間接融資導致的投資渠道單一使數量龐大的中小投資者并不具備這種能力。⑤以我國A股市場為例,按照中國證券登記結算公司的最新統計數字,截止 2009年 5月底,深滬兩市投資者開戶總數為 126,811,661,其中自然人投資者的開戶數為 126,317,663。為此,針對我國證券發行采取的核準制,學者認為其主要的理論基礎在于對投資者能力的質疑——普通投資者缺乏對復雜的財務報表和法律文件進行解讀的能力,在公開信息面前的決策往往是盲目的。[8]

（四）困惑之四：政府,我有能力監管好嗎

從總體上來講,對直接融資的進入限制也屬于政府市場監管的內容。我國證券發行的核準制即屬于一種直接融資的進入限制,國家希望通過政府的特定機構加強對證券市場進口的把關,以法定的條件衡量和審查融資主體是否具備發行證券的資格,從而保證進入市場的證券的品質。但這也隱含著政府對自身的市場監管能力的懷疑。因為在放棄了事前審查的注冊制中,它更強調市場運行中的監管,因而需要更為完善的市場化監管手段和監管力量;但是在我國,長期以來行政管理的傳統和思維習慣導致了市場化監管環境的薄弱,因而確立了證券市場的集中統一的行政管理模式,從而又導致了監管力量的不足,就如學者所言,采用核準制是“通過政府干預的加強,運用實質性的管理增強證券市場的進入限制,彌補相對薄弱的法律環境和投資者素質有待提高所產生的監管不足”。[8]

上述分析表明,我國當前單純通過發展以傳統證券市場為代表的直接融資來解決中小企業的融資困境亦是不現實的,中小企業融資必須另辟蹊徑。

四 地方債券：中小企業融資途徑的創新

（一）地方債券的傳統理念及其突破

地方債券,即地方政府債券,是指有財政收入的地方政府及地方公共機構發行的債券。考察各國之地方債券實務,其有以下兩項特點：其一,發行之目的,以彌補地方政府財政收入之不足,并用于交通、通訊、住宅、教育、醫院和污水處理系統等地方性公共設施的建設;其二,償還之手段,以地方政府以后之財政收入償付。該兩個特點實際上包含著這樣一個邏輯：地方公共事業之發展乃地方政府之職責,為履行該職責之費用當列入地方政府財政預算支出;但現時財政不足,故只能舉債斂財以建設地方,并以將來之財政收入償付因此所舉之債。其所蘊含的理念是,地方政府發行地方債券屬于地方政府的一種財政活動,因此其目的是為了滿足公共需要,換言之,不得為任何私人利益發行地方債券。

上述可見,為中小企業融資而發行地方債券必須突破地方債券的傳統理念。因為在社會主義市場經濟的條件下,企業純粹是一個市場主體,盡管企業也應承擔社會責任,但它不是企業存在的目的,它只是“企業在謀求股東利潤最大化目的之外所負有的維護和增進社會利益的義務”。[9]筆者認為,必須對地方政府發行地方債券有一種新的認識。

首先,地方政府的角色。在傳統的理念中,發行地方債券被認為是一種財政活動,因此,地方政府是地方債券的實際債務人。這一認識的前提是,政府是公共產品乃至準公共產品唯一合法而有效的提供者。在國家的歷史上,這曾經是一種事實。但是,以后的事實也證明,部分公共產品交由私人部門來供給的效率比政府供給要好,這是因為由政府預算擴張動機等“內部性”的存在和信息的不完全使得公共產品單位成本上升,致使政府提供的公共產品不能滿足公共產品消費者的偏好等“政府失靈”現象存在。[10]在這種情形下,地方政府在為公共建設之用而發行地方債券中,完全可以把它看作是融資的中介者,其發行地方債券的活動也只是一種融資中介活動。這其實也是一個事實,比如在美國,地方債券是在 19世紀 20年代作為基礎設施建設的融資中介發展起來的。[11]認識到這一點,我們也可以反過來講,如果政府在地方債券的發行中僅僅是一個融資的中介者,那么,政府可以從事任何目的的融資中介活動,而不必拘泥于滿足公共需要。

其次,財政在債券償付中的意義。在傳統的理念下,地方財政收入是地方債券的償付手段。這是政府作為地方債券實際債務人的當然結果。但是,如若將發行地方債券的行為視作一種融資中介活動,那么政府充其量只是地方債券的擔保人而非實際債務人,則地方財政只是作為償付地方債券的擔保物。這種擔保對于認購地方債券的投資者來說是非常有益的,也是合理的,而且也是很有必要的。它將投資者的風險轉嫁給政府承擔,因為相較于普通的百姓,政府控制風險的能力更強,它不但具有更強的獲取債務人信息的能力,而且有更多的控制風險的手段和便利,因而會促進投資者對地方債券的積極認購。

再次,關于中小企業和地方經濟。中小企業在國民經濟中的重要地位是通過它對地方經濟的直接影響來體現的。盡管中小企業大多為民營經濟,注定它不能成為社會主義國民經濟的支柱,但是,在許多地方,民營中小企業構成地方財政收入的重要稅源。因此,地方政府不僅更有熱情、也更有責任對本地的中小企業予以合法的關懷。

（二）地方債券為中小企業融資的制度構想

前文為我們通過發行地方債券為中小企業開辟融資新途徑掃清了認識上的障礙,提供了理論上的支持,但是其實際操作還需要制度上的支撐。筆者認為,針對前文提到的政府對中小企業參與直接融資的困惑,為中小企業融資而發行地方債券應該構建以下制度：

1.確立額度管理、兩級審批的發行準入制度額度管理、兩級審批是我國證券市場建立初期發行股票的基本制度。[12]這一制度不僅出于對投資者的安全考慮,更是為了防止直接融資沖擊中央貨幣政策從而導致的政府宏觀失控。為中小企業融資而發行地方債券,如果不對其規模進行控制,亦會導致中央政府宏觀貨幣政策的失控。因此,應該由中央政府每年根據各地中小企業大致的融資額和中央政府的地方經濟發展布局確定各地方發行地方債券的額度。這樣不僅有利于中央的宏觀調控,也可以作為一種政策引導,實現地方協調發展的宏觀目標。比如,為了西部發展,對西部省份加大發行地方債券的額度,這樣會引導發達地區有潛力的投資者到西部區開設企業。同時也有利于地方政府實現本地方的產業目標。

各地根據中央政府的配置的額度,由當地中小企業提出融資申請,省級政府中小企業管理部門根據各地方的產業政策、產業定位以及對中小企業的資質規定進行審批,然后報中央財政部門核準。

2 實行“集合發行、對口分配”的發行模式

在一次批準的額度內,地方政府統一發行一只地方債券,所募集資金由地方政府統一掌管,按照事前批準的企業申請的額度分配給企業。這一發行模式,由于集中了幾個企業的融資需求,融資規模相對較大,因此可以節約發行成本,提高融資效率,也可以提高在地方債券流通過程中證券監管部門的監管效率。

3 確立“企業負債、政府擔?！钡膫瘍敻赌Ｊ?在為中小企業融資而發行地方債券時,地方政府是名義上的債券發行主體,承擔該債券還本付息的義務。但是,由于地方政府實際上僅僅是融資活動的中介者,按照權利義務相統一的一般法律原則,融資的企業才是真正的債務主體,承擔還本付息的責任,地方政府作為名義上的債券發行主體只對該債券的還本付息承擔擔保義務。這意味著,地方政府無須將該債券的還本付息資金納入當地政府的財政預算中。這一方面符合我們所設計的地方債券的理念,減輕了政府的財政壓力;另一方面也迫使地方政府加強對融資企業的事前審查與后期監督,認真履行監管職責。

4 建立資金使用監督制度 在我國的直接融資市場,其監管制度總體上來講是為了促進公共安全,因此實行統一集中的監管模式,但是監管效果并不理想,這跟監管者與監管利益沒有直接牽連不無關系。而在我們的制度設計中,地方政府成為中小企業融資的最大、最直接的風險承受者,無疑使它的監督動力大大增強,因而監督效力也會明顯提高。筆者以為,地方政府對融資企業的監督,主要可以從以下幾方面考慮：（1）融資企業的選擇。這是最要緊的,政府必須對融資的企業進行全面客觀的評估,制定嚴密的評估體系,只有有較好發展前景的企業在滿足各項評估體系的情形下才能得到融資許可;（2）階段式的放款。地方債券所籌集的資金由發債政府統一掌管,不能一步劃入融資企業,而必須按照企業的用款計劃放款,這樣,如果企業一旦情況發生變化能夠及時終止放款以減少損失;（3）追蹤監督,及時補救。融資的企業,政府應該在放款期間內對其進行持續監督,這種持續監督不是對企業經營的干預,而是對其是否依然符合當時的條件進行經常注意,一旦發現異樣,便及時終止支持行為而且可以采取其他必要措施,如提供擔保、提前償還、強令收購、委托經營等。

5 允許地方債券上市流通 中小企業民間融資的優勢在于靈活,這種靈活不僅是在利息的設定上可以規避法律的限制,同時也在于債權人可以隨時要求得到歸還。一旦將中小企業的融資納入到地方債券的范疇,則隨著投資風險的下降,投資者的收益會降低,而且其歸還要求受到嚴格的限制。因此,筆者認為,如果這兩方面的問題不解決,為中小企業融資而發行的地方債券可能會出現認購不足的尷尬局面。如何解決這個問題,那就是建立地方債券市場,允許地方債券上市流通,讓市場來決定資金的利率,讓利益來決定投資者的行為。

按照上述的制度設計,筆者以為,地方債券是解決當前中小企業融資困境的一種出路,既擺

脫了間接融資中銀行等金融機構對中小企業的事實上的歧視;又讓政府消除了對直接融資固有的困惑;同時,它為民間資金找到了出路,或許能使民間的非法借貸從此銷聲匿跡。最為要緊的是,中小企業的這種融資方式,將地方政府對地方經濟的發展所承擔的責任更加具體化,它在一定程度上擴大了地方政府的權力,但同時也增強了地方政府為政的主動性、積極性。

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O n LocalBonds and Financing of Sm all and Medium-sized Enterprises

LUO Si-rong,M IMing-jun

（School ofLaw,Hangzhou NormalUniversity,Hangzhou 310036,China）

O ne of the predicam ents that sm all-m edium-sized enterprises have to face is the difficulty to finance.Financing policies adopted are found improper in coping w ith the current problem s of global econom ic crisis.D espite the capital position and cardinal role in financing in w estern countries,direct finance is hard to realize in current China.A lternative approaches such as in the form of local bonds m ust be developed to m eet the needs of financing for sm all-and-m edium-sized enterprises.

local bond;sm all-and-m edium-sized enterprises;financing predicam ent

D922.28

A

1674-2338（2010）06-0114-06

2010-09-25

羅思榮 （1962-）男,浙江武義人,杭州師范大學法學院教授,主要研究方向民商法;宓明君 （1972-）,男,浙江岱山人,西南政法大學 2010級博士研究生,浙江工業大學法學院副教授,主要研究方向經濟法、商法。

山 寧）