股權結構對并購績效的影響——基于中國上市公司實證分析

劉大志

一、引 言

2008年源于美國華爾街的金融危機席卷全球，國內外出現了大批企業倒閉潮。在此背景下，中國政府出臺了鼓勵我國企業間兼并重組的政策，由此我國企業間將出現第四次并購的浪潮。并購作為優化資源配置、提高經濟效率、實現規模效應的有效經濟手段，將為我國優質企業發展壯大提供良機。然而中國企業間的并購交易行為能否提升并購績效與股權結構是否完善科學有著緊密的聯系。股權結構是公司治理的核心部分，但我國不合理的股權結構有可能直接影響并購交易的質量。

二、文獻綜述及研究假設

在70年代中后期，國外學者們進行公司股權結構研究的基本假設是由于股權的分散導致經理掌握著公司的控制權，關注在并購中CEO和股東之間的代理問題。早期研究發現，CEO的報酬隨公司規模的增大而增加，而與公司業績無關。由此可見，CEO增加公司規模的動機比追求公司利潤更強。Roll（1997）基于公司股權和控制權的特征，研究了其對并購的影響。發現管理層控制的公司的并購產生顯著的負收益，對于所有者控制的公司和所有者與管理層共同控制的公司，其進行的并購則產生正的收益。上世紀80年代，現代公司的股權結構正在發生著重大改變，學者們開始根據股權集中的事實分析大比例股權對公司并購決策的影響。有些學者認為，控制權在轉移過程中產生的溢價被原控股股東獨享，大股東通過控制權來攫取中小股東的利益。Bradley（1980）研究了美國控制權市場發生的161宗公司收購事件，發現收購方的平均收購出價高于被收購公司當時市場交易價格約13%。Barday和Holdemess（1989）對美國63宗大額股權交易的分析也發現，協議價格明顯高于消息披露后的市場價格，平均溢價達到20%。

馮根福和吳林江（2001）采用基于財務經營業績的財務指標研究法來衡量并購前后的業績變動，并以此分析和檢驗了1994年—1998年間我國上市公司并購績效。分析結果表明，上市公司并購績效從整體上有一個先升后降的過程；不同并購類型在并購后不同時期內業績不相一致，另外，并購前上市公司的第一大股東持股比例與并購績效在短期內呈正相關關系。李善民（2002）采用事件研究法對1999—2000年中國證券市場深、滬兩市共349起并購事件進行了實證研究。結果表明，并購對目標公司股東財富的影響并不顯著；資產剝離類目標公司的股東的財富有所損失，而股權轉讓類目標公司股東的財富在公告前有所增加，之后出現下跌趨勢；管理層持股比例與目標公司股東的財富負相關，并購中高管持股并不能緩和代理問題。張宗新、季雷（2003）認為，由于我國上市公司缺乏有效退出機制，公司購并利益相關者的利益均衡關系呈現復雜化，國有股股東的剩余索取權收益與經理人控制權收益要求得到額外的補償，以彌補上市公司控制權轉移的利益損失，這就是“殼”資源的期權貼現價格，并形成中國證券市場戰略重組的障礙，直接導致上市公司購并的市場化程度不高。市場購并更多是由于遇到來自地方政府、國有控股股東、公司經理層以及其他方面的重大阻力，購并市場化程度大大降低。聞博（2003）對我國1997年發生兼并收購的70家上市公司并購前后的凈資產收益率進行比較。分析結果表明：并購活動沒有起到提高公司效率的作用，公司的績效反而比并購前的績效更差，管理層持股比例較高的上市公司的并購績效明顯要強于管理層持股比例較低的公司。李善民、曾昭灶（2004）等人以1999—2001年發生兼并收購的84家上市公司為樣本，以經營現金流量、總資產收益率來衡量上市公司并購后的績效，采用多元回歸方法分析的方法來檢驗并購績效。分析結果表明：上市公司并購當年績效有較大提高，隨后績效下降甚至抵消了之前的績效提高，并購沒有實質性提高并購公司的經營績效;第一大股東的持股比例可以很好的解釋并購績效，且第一大股東持股比例越大的公司并購績效越好。潘杰和唐元虎（2005）運用二維分類法將2000～2002年所有滬市上市公司共189家發生并購行為的公司按照股權結構的不同進行分類，對不同類型的公司采用財務指標法對其并購績效進行分析。分析結果表明：第一大股東持股比例超過30%、管理層持股比例超過0.05%的公司，其股權集中度和管理層持股比例和并購績效呈正相關關系。姚先國在其《中國上市公司購并動機治理因素分析》一文中對我國上市公司的控制權溢價與11個不同發展程度的國家進行比較得出：發達國家或地區的控制權溢價水平普遍低于發展中國家，主要原因是由于這些國家或地區的股權結構較分散、利益相關者的治理作用較強（如日本）、存在較為完善的中小股東保護法律（如美國）等。我國的控制權溢價水平超過平均水平40%，大股東通過并購以實現自身利益最大化是導致并購失敗的一項重要原因。

通過文獻回顧可以看出，中外學者關于并購績效進行了一些有益的研究，但多圍繞并購前后績效對比及并購歸因，從股權結構角度出發研究并購績效的文章較少，同時就股權結構與企業并購績效之間的關系,學術界尚未形成統一的、令人滿意的結論。同時國內研究的并購樣本多是橫截面數據，時間窗口較窄。本文從股權結構的角度出發，選取滬深40家上市公司2002年到2008年年報財務數據，實證檢驗我國上市公司股權結構與并購績效之間關系，希望能為完善我國上市公司股權結構、提高并購績效、規范資本市場發展提供一些依據。

西方公司治理理論主要研究的是股東與管理層之間的代理關系。我國股票市場的股權組成成分內容復雜，其中國有大股東“一股獨大”是我國上市公司股權結構的主要特征。由此我國的委托代理問題與西方公司有著顯著的差別。我國國有股股東既不是最終的代理人（最終的代理人是公司經理），也并非最終的委托人（最終的委托人是全國人民），存在控制權和剩余索取權的不匹配，引起“所有者缺位”問題。致使國有股股東對公司的監控機制難以形成，容易造成“內部人”控制。

假設一：控股股東國有屬性與并購績效負相關性

Jensen和 Meckling（1976）提出管理者與外部股東之間的利益收斂假說。管理者的天然傾向是根據他們自己的最大利益來分配企業資源，管理層容易發生逆向選擇及道德風險。但當管理者在企業的利益越大時，管理者就有可能有動機去使其利益與其余股東的利益協調一致。因此，當管理者股權比例增加時，管理者的利益與外部股東的利益可能收斂于一點。在中國，若管理人員持有企業股份的情況下，會使管理人員在行使并購決策權時做出收益與成本的權衡比較：侵占公司委托人利益而導致公司并購績效下降時，那么管理層本身的利益也將因公司并購績效下降而受到損失。因此，公司管理層持股應與公司并購績效之間具有一定的正相關性關系。

假設二：管理層持股與并購績效正相關性

Pound（1988）提出侵占假設，認為控股股東和外部小股東兩者之間經常出現嚴重的利益沖突。在缺乏外部監督，或者外部股東類型多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益。從整體來看，我國上市公司的股權過度集中，而且大股東之間持股比例相差懸殊。我國目前制度（公司內外部治理機制和法律對小投資者保護程度等）缺陷較大，使得控制權私人收益較股利收益更有吸引力，所以股權集中度越高，控股股東通過并購行為謀求控制權收益而侵占小股東利益的動機就越強。

假設三:股權集中度與并購績效負相關

流通股在公司治理中的作用，國內外學術界的看法是比較一致的，即消極監管。當流通股股東利益與管理者或大股東的利益發生沖突時，他們沒有能力也缺乏強烈的動機對管理層或大股東實施直接的監督，但可以“用腳投票”。當股票價格跌落到一定水平時，外部投資者認為公司股票價值被低估時，就會發起一場公司控制權爭奪戰，而當公司控制權易主時，原有的經理層一般會被更換，因此社會公眾股股東可通過“用腳投票”對管理層或大股東施加間接影響。

假設四：流通股比例與并購績效正相關

三、研究思路與方法

（一）樣本選擇與數據來源

（1）基于2002年《上市公司并購管理辦法》頒布后并購進入全新階段，選取滬深兩市2003、2004年發生并購的40家上市公司作為并購樣本；（2）剔除并購規模小于t-1期末凈資產10%的樣本；（3）樣本是上市公司在（t-2，t+4）之間發生的較大規模、最具代表性的并購；（4）剔除數據缺失公司；（5）選取收購前上市公司持有被收購公司的股權比例低于20%，收購后持股比例大于等于20%，而且成為第一大股；（6）不考慮政府行為并購；（7）不考慮金融類上市公司；（8）只選取收購公司的樣本。（9）各并購樣本選取其（t-2，t+4）間共7個年度的12個財務比率指標以衡量財務績效。

并購樣本來自國泰安CSMAR的中國上市公司并購重組研究數據庫；股權結構數據來自國泰安CSMAR中國上市公司治理結構數據庫；財務比率指標來自于WIND咨詢數據庫。

(二）財務指標選擇

表1 衡量績效的財務指標評價體系

衡量上市公司并購績效的指標有很多，如果僅以某一個指標來評估會造成相當大的片面性，當然指標過多也會形成不必要的浪費。借鑒劉志強（2007）的辦法，本文使用十二個財務比率指標構成上市公司并購績效評價體系，見表1。由于各個行業的經營績效和成長水平不相一致，將G1、G2、…、G12，分別減去相對應期間各自行業平均水平(根據中國證券監督管理委員會（CSRC）頒布的《上市公司行業分類標準》將樣本進行行業劃分），建立十二個新指標g1、g2、…、g12，以消除行業經濟景氣的影響。令AG1、AG2、…，AG12分別表示不同年度該公司所在行業的G1，G2，…，G12的平均水平，則g1=G1-AG1；g2=G2-AG2；…；g12=G12-AG12。g1,g2,…g12表示經行業調整后財務比率指標。

（三）模型建立與變量定義

（1）并購績效模型的構建

通過對比發生并購事件的上市公司在并購前二年F-2、并購前一年 F-1、并購當年 F0、并購后一年 F1、并購后二年F2、并購后三年F3、并購后四年F4的財務績效變化可以評價上市公司并購績效。首先必須構建一個綜合得分函數，將這12個財務比率指標壓縮成一個綜合得分。目前較為理想的綜合評價方法是因子分析法。這種方法的核心是對若干個財務指標使用主成分法進因子分析提取出公共因子，再以每個因子的方差貢獻率作為權數與該因子的得分乘積之和構造綜合得分函數。本文也采取這種方法：

其中Fi是第i個公司某年度業績的綜合得分，αij是第i個公司第j個因子的方差貢獻率，fij是第i個公司第j個因子的得分。

（2）多元線性回歸模型的構建

上述模型中，OWNSTRUCi是股權結構變量，εi為隨機擾動項，i代表第i年。模型中的變量包括被解釋變量、解釋變量和控制變量三類：

被解釋變量：PERFi是樣本中某公司第i年的因子綜合得分，用來衡量和檢驗公司的并購績效。

解釋變量：本文選取控股股東國有性質虛擬變量 (S_Share）、管理層“是否持股”虛擬變量(D_SHRE）、流通股股東持股比例(CIRC_SHARE）和Z值來表征股權結構。

控制變量：本文選取了與公司并購行為相關的一些其它特征變量作為控制變量。這些變量包括:并購公司當年年初的凈資產收益率指標(BROE）、公司規模(SIZE）、公司并購方式虛擬變量(INDU）。各變量的定義解釋詳見表2。

表2 變量定義

四、實證分析

(一）并購績效計算

利用因子分析法對40個樣本公司并購前后的12 個“行業調整后指標”g1、g2、…、g12，按公司并購前2期，并購前1期，并購當期、并購后1期、并購后2期、并購后3期、并購后4期分別進行因子分析。根據累計方差貢獻率大于80%的原則提取了5個公共因子：fi1、fi2、fi3，fi4，fi5。最后根據各個因子的得分和方差貢獻率，得出7個綜合得分函數，如下：

根據以上6個綜合得分函數可計算出各樣本公司并購前后相應年份綜合得分。首先將各期綜合得分函數分別加總求得均值，以其代表各期的并購績效，為了觀察更加直觀，將并購前兩年各樣本公司得分取均值，并購后四年各樣本公司得分取均值。從圖1可以發現：總體而言，并購公司業績在并購前年度出現下滑，在并購后的年度出現了大幅度提高。

圖1 并購前后績效變化

（二）多元線性回歸分析結果

根據Hendry“一般到特殊”的建模思想，把全部的自變量分別與作為因變量的并購前后各期績效或其變動差值進行回歸，采用使F值增大的原則逐步剔除不顯著變量，再從整體回歸F檢驗顯著的回歸方程中，選出調整后R2最大的回歸方程，作為某因變量的最終回歸方程，結果列于表3(F統計量不顯著的方程本文不列示)。

從表3中可以看出：

（1）從D.W 檢驗中d值可判斷方程基本不存在自相關。

（2）本文還進行了多元共線性分析（結果未在表中列出），最終回歸方程獨立變量的VIF(方差膨脹因子）都遠遠小于10，據此可以認為不存在多重共線性問題。

表3

（3）盡管所有回歸方程的整體F檢驗都顯著，但是校正后R2最高為0.328，最低的僅為0.176，說明單個方程中，自變量對因變量的解釋力比較差，擬合效果不理想。也就是說大體上，很難同時以本研究選用的全部變量來解釋上市公司并購績效。由于本研究的回歸分析采用了F值和經調整R2最大化的原則來選取最終的回歸方程和進入回歸方程的自變量，所以各回歸方程的自變量不完全相同，而且不能較全面地評價某個因素對并購績效影響。但從顯著的自變量尤其在多個回歸方程中都出現的自變量來看，還是可以說明各個自變量對并購績效的影響。

（4）S_SHARE（第一大股東國有性質）與并購績效顯著負相關。

（5）D_SHARE（管理層持股）與并購績效負相關，但不顯著。

（6）Z值（股權集中度）與并購績效顯著負相關。

（7）CIRC_SHARE（流通股比例）與并購績效顯著正相關。

（8）控制變量BROE、SIZE與并購績效的正負相關性在不同模型中結論不同，INDU與并購績效負相關。

五、結論及建議

（一）結論

（1）大股東的國有性質對公司并購績效具有負效應，國有股的“所有者缺位”問題引發“內部人控制”，從而不利于股東價值極大化，這一點和本文假設一致，接受假設一。

（2）管理層“是否持股”變量與公司并購績效負相關，但不顯著。這一點可能的原因是，我國資本市場監管部門監管執行力度不夠，在公司購并過程中，高管有可能通過串通等方式取得“控制權私人收益”，因此我國的管理層股權激勵作用是有限的。在其正負兩種效應的共同作用下使得檢驗效果不顯著，因此拒絕假設二。

（3）反映股權集中度的Z值和并購績效負相關，這和本文的分析一致，表明公司的股權集中度越高，第一大股東的權力越大，其對公司并購決策的影響就越大，也就越容易通過并購行為攫取控制權私人收益。并購過程中大股東對中小股東的掠奪已經成為我國目前公司并購無效的一個重要原因。接受假設三。

（4）流通股比例與并購績效正相關，隨著流通股比例的上升，預期外部大股東保護他們自己的投資進而對管理者實施監督的積極性會隨著他們的股權比例的增加而增加。“搭便車”問題可以在一定程度被降低。接受假設四。

（二）建議

（1）成立國有資產監督管理公司行使國家股的權力，以便使國有股股東“到位”。新國有資產監督和管理委員會行使政府所有者職能，建立經理人才庫負責國有公司管理人才選拔，派出代表使國有股權人格化。其明確定位是“履行出資人職責”，進行“資本運營”，而不是“管理國有企業”。

（2）為了防止“一股獨大”或“單一股東決定董事會”的現象再度發生，應大量引進獨立董事，代表社會力量牽制控股股東的力量，形成董事會內部的權力制衡機制，防止內部人控制行為的發生。但要保護獨立董事的合法權益，避免其成為“花瓶”。

（3）建立健康的職業經理人市場，解決CEO的聘選機制問題。多年來我國國有上市公司由于政府“一股獨大”，經理人大部分由政府指派，主要考察行政出身、行政級別和黨派，對專業水平和職業經理不太重視，從而導致企業決策經常出現失誤。

（4）建立有效的激勵與約束機制實現股東與管理者之間的有效制衡，避免管理層撰取控制權私人收益。一方面建立多元化的激勵機制，將傳統薪酬制度與年薪制和股權激勵相結合，激勵政策不僅要與短期業績相聯系，也要體現企業長遠利益，避免經營者的短視行為。另一方面加快科學的業績評估體系的建設，要在傳統的財務指標基礎上引入“市值管理”概念，進而可以加強對管理層的控制，避免其進行會計盈余操縱。

（5）繼續推進股權分置改革，減少非流通股的比例，實施“全流通”戰略，解決“國有股缺位”、“內部人控制”及培養和發展外部治理的監督機制。

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