認真對待反收購

摘 要：外資并購具有兩重性，其對經濟安全的威脅尚未得到客觀理性的分析和評判。我國現(xiàn)行的反收購立法難以有效規(guī)制外資并購，需要從反壟斷法審查機制、股票交易措施以及公司章程等方面加強反收購立法。

關鍵詞：外資并購；反收購；風險治理

一、風起云涌的外資并購浪潮嚴重威脅著我國的經濟安全

所謂外資并購，一般是指外國企業(yè)為了某種目的，通過一定渠道或支付手段，收購國內企業(yè)的全部或部分股份或資產，從而對后者的經營管理擁有實際的或完全的控制權。作為外商投資的一種形式，近年來外資并購逐漸取代了“綠地投資”，成為我國吸引外資的主要形式。與“綠地投資”這種方式相比，外資并購可以大大縮短項目建設周期，降低投資成本，獲取后發(fā)優(yōu)勢，有利于跨國公司的資本轉移與快速贏利，因而更容易被外資所青睞。

外資并購在我國的發(fā)展異常迅猛，呈現(xiàn)出風起云涌之勢。近年來發(fā)生的美國凱雷投資集團收購我國的重工龍頭企業(yè)徐工、美國強生公司收購我國日化名牌大寶、美國著名投資銀行高盛收購我國最大食品企業(yè)雙匯、美國飲料業(yè)巨頭可口可樂收購我國果汁行業(yè)龍頭匯源等案件，無不牽動著國人的神經。目前，在手機、網絡設備、計算機處理器、感光材料等行業(yè)，跨國公司均在我國市場上占絕對壟斷地位，在輕工、化工、醫(yī)藥、機械、電子等行業(yè)，跨國公司的產品已經占據(jù)我國三分之一以上的市場份額?？v觀全球，中國已經成為世界上最大和發(fā)展最快的并購市場之一，觸目驚心的并購案件還將繼續(xù)上演，外資在中國攻城略地的現(xiàn)象遠沒有終結。

外資大量并購國內的企業(yè)，其影響具有兩重性。一方面，外資并購有效緩解了我國經濟建設中的資金短缺問題，成為我國引進先進技術和管理經驗的重要途徑；另一方面，外資并購不利于國家的產業(yè)政策布局，會沖擊我國的民族工業(yè)體系，對我國的產業(yè)安全與經濟安全造成嚴重威脅。對于外資并購這把“雙刃劍”，我們既沒有必要對之產生恐懼心理，視之為洪水猛獸，全盤否定，也不能對其視而不見，任其蛻變成為“一頭壟斷野豬”。正確的做法是加強對外資并購的審查和監(jiān)管，對其保持有效的干預和控制。

二、抱殘守缺的我國反收購立法難以有效規(guī)制外資并購

1.規(guī)制理念的滯后與制度設計的缺陷我國反收購立法之檢視

檢視我國的反收購立法，我們不難發(fā)現(xiàn)，我國對待外資并購無論在規(guī)制理念還是在制度設計上均存在嚴重不足，指導思想的偏差與制度構造的失衡直接導致反收購立法在規(guī)制外資并購時的蒼白無力與無所作為。

首先在規(guī)制理念上，現(xiàn)行反收購立法對外資并購往往抱有“美好的幻想”，放任有余、干預不足。在外資并購的博弈中，并購方追求的是資金運行成本的最小化和投資收益的最大化。在具體操作過程中，外資對于并購誰、何時并購、如何并購，早已胸有成竹。理性經濟人的本質與利益的驅動往往促使收購方進行惡意收購，或者誘發(fā)收購方的道德風險，進行短期套利行為。而處于資金饑渴狀態(tài)的被收購企業(yè)容易失去討價還價的能力，尤其是對于內部人控制現(xiàn)象較為嚴重的國有企業(yè)，由于產權主體缺位，企業(yè)高管可能鋌而走險引進所謂的戰(zhàn)略投資者，為了個人利益而放任國有資產流失。

其次在制度設計上，我國的現(xiàn)有反收購立法適用范圍狹窄，條文設計粗疏，缺乏可操作性。2003年的《外國投資者并購境內企業(yè)暫行規(guī)定》雖然規(guī)定了外資并購反壟斷審查程序，但其適用范圍僅限于外資股權收購與股權收購，不適用于外資合并境內企業(yè)，再加上該暫行規(guī)定沒有設置責任條款，其對外資并購的規(guī)制作用無疑大打折扣。2005年的《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》同樣因其適用范圍的局限和責任條款的缺失而難以有效規(guī)制外資并購。2007年通過的《反壟斷法》只在第31條規(guī)定了外資并購的國家安全審查條款，但國家安全如何界定，什么情形屬于國家安全的范疇，反壟斷法均無規(guī)定。由于現(xiàn)階段我國尚未確立外資并購的國家安全審查機制，因此人們寄予厚望的《反壟斷法》在可預見的將來還難以承擔起規(guī)制外資并購的重任。

2.反收購立法的國際比較及其對我國的啟示

美國堪稱反收購立法的集大成者，這主要歸功于其經久不衰的公司收購活動的刺激。美國聯(lián)邦立法對反收購持中立態(tài)度，1968年的《威廉姆斯法》對反收購的規(guī)制主要體現(xiàn)為要求目標公司管理層在采取反收購措施時進行充分的信息披露。州一級立法對公司收購普遍采取限制態(tài)度，強化了目標公司董事會采取反收購措施的權力。美國判例法將董事注意義務和商業(yè)判斷規(guī)則引入反收購措施合法性審查當中，并通過1962年的Bennett v，Prop案和1964年的Cheff v，Mathes案確立了反收購措施的基本原則。在反收購的立法與司法實踐中，美國出現(xiàn)了關于反收購措施的一整套專業(yè)詞匯，可謂精彩紛呈。正如有學者所言，“在如火如茶的收購攻勢下，參與構筑防御工事的管理人員、投資銀行家和律師的想象力獲得了最大限度的自由空間，他們的天才和勤奮已經并在繼續(xù)催生出名目繁多的反收購措施”。

英國主要依靠行業(yè)自律性文件《倫敦城購并守則》(City CodeTakeovers and Mergem，簡稱《城市法典》)并輔之以判例對目標公司反收購進行規(guī)制。《城市法典》將反收購的權力賦予了目標公司的股東大會，原則上禁止目標公司的經營者實施反收購行為。保護目標公司的股東利益是納《市法典》的精髓所在，正如該文件基本原則3所指出的，“受要約公司的董事會必須為該公司的整體利益而行動，不得剝奪該公司的證券持有人就要約的價值進行談判的權利”。此外，英國的判例法通過董事的忠實義務原理，規(guī)制目標公司管理層的反收購行為，為股東利益保護構筑了一道防火墻。

不難發(fā)現(xiàn)，美國屬于董事會主導的反收購模式，英國屬于股東大會主導的反收購模式?？紤]到我國公司相對集中的股權結構和中小股東保護的現(xiàn)狀，股東大會主導的反收購模式較為適合我國現(xiàn)階段的政策選擇。隨著我國上市公司治理結構的改善以及董事誠信義務的強化，在嚴格規(guī)制的基礎上賦予董事會一定范圍內的反收購決定權，將是難以避免的趨勢。公司收購的本質是控制權的爭奪，涉及各方當事人及利害關系人的利益訴求，如何處理各方利益沖突，尋求效率與公平的平衡，將是我國未來反收購立法的關鍵與迫切任務。

三、理念更新與制度設計：完善我國反收購立法之前瞻

1.理念更新：公司社會責任理論在反收購立法中的確立

外資并購的成功往往意味著并購方要推行新的生產方式與管理方式，這可能導致目標公司工人失業(yè)、供應商失去客戶、消費者失去某種產品，企業(yè)文化和社區(qū)環(huán)境發(fā)生重大變化。在外資敵意并購的情況下，上述情況將會更加嚴重?，F(xiàn)代公司社會責任理論認為，公司不但要為股東創(chuàng)造價值，還負有對職工、消費者和社區(qū)等利益相關者的責任，還應當履行環(huán)境保護、公益捐贈等社會責任。因此，目標公司可以利用公司社會責任理論來抵御外資并購。將來在完善我國的外資并購立法時，有必要突出目標公司的非股東利害關系人的重要性，強化收購者的社會責任，要求外資進行有社會責任的收購活動，禁止其從事惡意收購行為。

2.完善我國反收購立法的具體制度構想

(1)構建外資并購的反壟斷審查機制，真正發(fā)揮“經濟憲法”的作用

西方國家較為普遍地運用反壟斷法來規(guī)制外資并購，如美國對于反競爭性的外資并購，從管轄權、實體法和程序法三方面進行規(guī)制，確立了管轄權上的堅持國際禮讓分析的效果管轄原則、實體法上SLE標準和程序法上的事先申報模式，從而有效地建立起了美國外資并購反托拉斯立法體系。本文認為，外資并購的反壟斷審查機制可以從兩個方面著手建構：

其一是外資并購反壟斷審查的實體機制，主要包括壟斷的界定、相關市場的界定和市場份額的確定等，同時還應包括技術性審查與政治性審查。所謂技術性審查是指綜合利用空間審查與時間審查等方式，以全國地域為基準考察外資并購對市場的中長期影響。而所謂政治審查，指的是在政治層面上對威脅國家經濟安全或產業(yè)安全的外資并購進行審查。

其二是外資并購反壟斷審查的程序規(guī)則，主要包括外資并購的反壟斷申報制度、聽證制度等。申報制度是壟斷預防的預警機制之一，完善的申報制度應當包括申報的具體內容、申報后的審批時間、違反申報程序的后果等。聽證制度是審批機關召集聽利害關系人并提取其意見后作出裁斷的制度，目標公司的股東應當有權利啟動聽證程序，從而更好地維護其利益。

(2)運用股票交易措施，規(guī)制惡意的外資并購

美國在長期的公司收購與反收購的博弈中，形成了為數(shù)眾多的反收購措施，其中不少措施對于國內企業(yè)有參考意義，下面擇其要者而述之。

“帕克曼”(Pac-man)戰(zhàn)略，是指目標公司針鋒相對，以牙還牙，及時對收購方發(fā)起要約收購。

“白衣騎士”(White Knight)，是指目標公司面臨敵意收購時，邀請一家實力雄厚的友好公司發(fā)出競爭要約，迫使敵意收購人抬高收購價格，增加收購成本，并促成友好公司的收購。

綠色郵件(Greenmail)，是指目標公司通過私下協(xié)商從特定股東手里溢價購回其大量股份。通過這種回購競爭，有可能迫使收購者停止收購，或者在升水的誘惑下將已收購的股票轉賣給管理層獲利了結。

“毒丸”(Poison Pill)計劃，是指目標公司授予股東特定的優(yōu)先權利，并以出現(xiàn)特定情形作為該權利的行使條件，計劃一經觸發(fā)，劇增的股份數(shù)額將大大增加收購成本，從而使收購人自食苦果。 “皇冠之珠”(Crown Jewel)，是指目標公司將其最有價值、對收購人最具吸引力的資產出售給第三方，或者賦予第三方購買該資產的期權，使得收購人對目標公司失去收購興趣。出售“皇冠之珠”常常是“焦土”政策的一部分。

(3)公司章程與反收購條款的聯(lián)動

公司合同理論認為，公司的本質是“一系列合同的聯(lián)結”，公司章程則是一項開放的合同。公司章程能否超越公司法的規(guī)定規(guī)定反收購條款，公司章程的反收購條款法律效力如何，眾說紛紜，未有定論。實踐中，從愛使股份的章程之爭到到方正科技的攻防之戰(zhàn)，公司章程的反收購條款成為公司并購中的一個焦點議題。

公司章程兼有內部自治規(guī)則和內部契約的雙重屬性，體現(xiàn)出當事人之間較強的合意性，其屬于私法自治的范疇當無疑義。我們認為，在私法自治的范圍內，公司章程可以嵌入反收購條款，只要不違反法律的強制性規(guī)定，均無不可。公司章程可以規(guī)定下列條款，作為反收購的制度安排：

絕對多數(shù)條款(Super—majority Provision)，是指在公司章程中規(guī)定，公司進行并購、重大資產轉讓或者經營管理權變更時必須取得絕對多數(shù)股東同意才能進行，并且對該條款的修改也需要絕對多數(shù)的股東同意才能生效。絕對多數(shù)條款既增加了公司控制權轉移的難度，也減輕了市場對目標公司管理層的壓力，可謂一箭雙雕。我國《公司法》規(guī)定的絕對多數(shù)比例為2／3，目標公司可以在此基礎上規(guī)定更高的比例。

分期分級董事會條款(Staggered Board Provision)，是指在公司章程中規(guī)定，每年只能改選1／3甚至1／4的董事，這樣敵意收購方即使收購了足量的股權，也會由于公司章程對公司董事的限制而無法很快入主董事會，從而使得原董事會仍然可以牢牢掌握目標公司的控制權，并采取反收購措施抵制敵意收購方進一步的收購行動。目標公司還可以在此基礎上，根據(jù)《公司法》第109條的授權，在公司章程中規(guī)定一定數(shù)額的職工董事，從而增強反收購效果。

限制董事資格條款，是指在公司章程中規(guī)定董事的任職條件，如持股條件、國籍條件、身份條件和年齡條件等，非具備任職條件的不得擔任公司董事。我國《公司法》第147條只規(guī)定了董事的消極資格，未規(guī)定董事的積極資格，公司章程可以充分發(fā)揮補充性的功能，對公司董事的資格作出進一步限定。

四、結語

可口可樂收購匯源果汁案件發(fā)生之后，一種對外資并購的恐慌心理在我國彌漫開來，甚至夾雜著濃厚的民族主義情節(jié)。但一個大國的國民心態(tài)應該回歸理性、避免偏執(zhí)。我們關注外資并購但不歧視外資并購，我們規(guī)制外資并購但不禁止外資并購?，F(xiàn)階段，我國應當堅守“正確引導、適度干預和有效規(guī)管”的理念，改善反收購立法，綜合運用反壟斷法審查機制、公司章程反收購條款等手段加強對外資并購的監(jiān)管。