我國上市公司MBO財務績效實證分析

郭 罡

引言

隨著知識經濟時代的來臨，企業的經營環境正在發生著日新月異的變化。信息和網絡將世界更為緊密地連在一起，資本的交叉使各國經濟正向一體化方向發展，各國經濟間的相互影響加強；知識與信息將成為發展的最大資源，消費者需求轉向個性化和多元化；日新月異的技術不僅推動著企業生產方式和產品的變化，也影響著管理手段和管理工具的變革。這些環境的變化驅動著人們不得不重新審視管理，進行管理創新。管理層收購（MBO）作為一種管理創新方式，對于適應企業經營環境的變更、解決企業產權問題具有重要意義。

管理層收購（Management Buyouts，簡稱MBO）是指目標公司的管理者或經理層利用借貸資本或股權交換及其他產權交易手段購買本公司的股份，從而改變本公司所有權結構、控制權結構和資產結構，進而達到控制本公司的目的，并獲得預期收益的一種收購行為。MBO起源于20世紀70年代的美國，國外對MBO的研究主要集中在美國和英國。從發達國家的實踐經驗來看，MBO能有力促進公司治理結構的改善，從而帶動了目標公司業績的提升，實證數據也支持了上述結論。真正能夠有效地整合企業資源、降低代理成本、充分發揮企業家才能，體現了一種制度創新。但由于我國證券市場發展時間較短，我國MBO運行的市場環境和制度環境尚不成熟、不完善。MBO是否促進了我國上市公司經營績效的改善，尚難定論，而已有的研究成果也得出了不同的結論。陸滿平對1997—2002年實施MBO的上市公司進行了比較分析，得出絕大多數實施MBO的上市公司業績穩定增長的結論。張衛國、紀杰、李豫湘等的研究也表明實施MBO的公司在績效方面顯著優于未實施MBO的公司。然而益智、湯文燦、賓建成等的研究卻得到了相反的結論，認為實施MBO后公司的績效并未顯著提高，有的公司反而下降。可見，MBO究竟給國內企業發展帶來什么至今理論界仍爭論不休，難以給出確切的結論。總之，由于當前國內有關MBO績效的研究樣本偏少，樣本期較短，并且績效指標少且過于集中，所以很難得出令人信服的論證和結論，急需客觀、真實和全面深入的研究成果。本文運用會計研究的方法對樣本公司的中長期業績改善進行了研究，探討了MBO前后公司財務指標變化的情況；由于樣本數量的限制，對于不同種類MBO企業間各財務指標的差異，我們無法采用Wilcox-on秩和檢驗進行研究，而是選擇因子分析來做簡單的統計描述。通過會計研究和因子分析，查看MBO是否帶來了上市公司的業績改善，對實施了MBO的上市公司業績改善是否起到了推動作用，并就此提出了若干政策建議。

一、實證分析

（一）進行實證分析的會計指標的選擇

進行實證研究所選取的會計指標應盡可能全面地反映公司真實的財務狀況和經營成果，所以本文選擇了流動比率（x1）、速動比率（x2）、資產負債率（x3）、利息保障倍數（x4）、應收賬款周轉率（x5）、存貨周轉率（x6）、銷售凈利率（x7）、資產報酬率（x8）、總資產凈利潤率（x9）、凈資產收益率（x10）、每股收益（x11）、總資產增長率（x12）等12個指標，這些指標從不同角度反映了公司的償債能力、營運能力、盈利能力和發展能力，從而綜合反映公司企業的經營狀況和財務成果。同時由于公司的財務指標較多，并且之間相互聯系和影響，運用SPSS13.0軟件運用統計學的因子分析法，把原來數量相對較多且具有相關性的原始變量轉化為一組數目較少且相互獨立的公共因子，這些公共因子可以集中反映出原始變量中所包含的大部分信息，從而起到了簡化分析的作用，然后計算得出各個企業的年度得分值，表示公司的績效成績，作為對比公司實行MBO后經營業績改善狀況的依據。

（二）樣本的選取和數據來源

根據上市公司歷年公告，本文選取2001—2006年間實施MBO的滬深兩市上市公司作為研究樣本。樣本選取的標準是在上市公司發布的公告中，對MBO的事實進行正式披露的公司。公告日的選擇條件為：（1）以股權變動或第一大股東改制的提示性公告日為基準；（2）若無MBO的相關提示性公告，則選第一次公告MBO相關內容的日期；（3）股權發生跨年度多次轉讓的上市公司，對MBO日期的確定則以第一次發生轉移的時點為基準。需要說明的是，在樣本選擇中只以最終的控制權發生轉移為標準，而不考慮其以何種方式取得控制權，這樣最終得到30家上市公司樣本。本文研究數據均來自于國泰安金融經濟信息數據庫。

（三）實證研究的過程及分析

本文對收集的2001—2006年間實施MBO的30家上市公司MBO前一年、MBO當年、MBO后一年和MBO后兩年的12項財務指標數據，分別做因子分析如下：

（1）樣本企業MBO前一年的財務指標因子分析結果

因子方差分析表（表1）?

由SPSS軟件輸出的表1（MBO前一年）可知，前3個因子的累計方差貢獻率達到75.331%，包含了12個財務指標的絕大部分信息，因此共提取3個主因子。由旋轉后因子載荷陣看出因子1在指標流動比率（x1）、速動比率（x2）上有較強的解釋能力，故認為因子1主要體現償債能力。因子2在指標資產報酬率（x8）、總資產凈利潤率（x9）、凈資產收益率（x10）、每股收益（x11）上有較強的解釋能力，故認為因子2主要體現盈利能力。因子3在指標應收賬款周轉率（x5）、存貨周轉率（x6）上有較強的解釋能力，故認為因子3主要體現營運能力。旋轉后3個主成分因子的方差貢獻率分別為33.345%、31.288%、10.698%，累計方差貢獻率為75.331%，由此可以得到樣本企業MBO前一年的財務績效得分函數：

因子方差分析表（表2）?

將通過SPSSl3.0軟件計算得出的各樣本企業MBO前一年3個主成分的得分值代入財務績效得分函數（式1），可得到MBO前一年各樣本企業的財務績效得分。

（2）樣本企業MBO當年的財務指標因子分析結果

由SPSS軟件輸出的表2（MBO當年）可知，前3個因子的累計方差貢獻率達到80.332%，包含了12個財務指標的絕大部分信息，因此共提取3個主因子。由旋轉后因子載荷陣看出因子1在指標銷售凈利率（x7）、資產報酬率（x8）、總資產凈利潤率（x9）、凈資產收益率（x10）、每股收益（x11）上有較強的解釋能力，故認為因子1主要體現盈利能力。因子2在指標流動比率（x1）、速動比率（x2）上有較強的解釋能力，故認為因子2主要體現償債能力。因子3在指標應收賬款周轉率（x5）、存貨周轉率（x6）上有較強的解釋能力，故認為因子3主要體現營運能力。旋轉后3個主成分因子的方差貢獻率分別為41.955%、21.501%、16.876%，累計方差貢獻率為80.332%，由此可以得到樣本企業MBO當年的財務績效得分函數：

將通過SPSSl3.0計算得出的各樣本企業MBO當年3個主成分的得分值代入財務績效得分函數（式2），可得到MBO當年各樣本企業的財務績效得分。

（3）樣本企業MBO后一年財務指標因子分析結果

由SPSS軟件輸出的表3（MBO后一年）可知，前3個因子的累計方差貢獻率達到79.669%，包含了12個財務指標的絕大部分信息，因此共提取3個主因子。由旋轉后因子載荷陣看出因子1在指標銷售凈利率（x7）、資產報酬率（x8）、總資產凈利潤率（x9）、凈資產收益率（x10）、每股收益（x11）上有較強的解釋能力，故認為因子1主要體現盈利能力。因子2在指標應收賬款周轉率（x5）、存貨周轉率（x6）上有較強的解釋能力，故認為因子2主要體現營運能力。因子3在指標流動比率（x1）、速動比率（x2）上有較強的解釋能力，故認為因子3主要體現償債能力。旋轉后3個主成分因子的方差貢獻率分別為41.559%、19.140%、18.970%，累計方差貢獻率為79.669%，由此可以得到樣本企業MBO后一年的財務績效得分函數：

因子方差分析表（表3）?

將通過SPSSl3.0計算得出的各樣本企業MBO后一年3個主成分的得分值代入財務績效得分函數（式3），可得到MBO后一年各樣本企業的財務績效得分。

（4）樣本企業MBO后兩年的財務指標因子分析結果

因子方差分析表（表4）?

由SPSS軟件輸出的表4（MBO后兩年）可知，前4個因子的累計方差貢獻率達到82.314%，包含了12個財務指標的絕大部分信息，因此共提取4個主因子。由旋轉后因子載荷陣看出因子1在指標應收賬款周轉率（x5）、存貨周轉率（x6）、總資產凈利潤率（x9）、凈資產收益率（x10）上有較強的解釋能力，故認為因子1主要體現營運和盈利能力。因子2在指標流動比率（x1）、速動比率（x2）上有較強的解釋能力，故認為因子2主要體現償債能力。因子3在指標總資產增長率（x12）上有較強的解釋能力，故認為因子3主要體現發展能力。因子4在指標銷售凈利率（x7）、凈資產收益率（x10）上有較強的解釋能力，故認為因子4主要體現盈利能力。旋轉后4個主成分因子的方差貢獻率分別為34.004%、19.504%、15.412%、13.394%，累計方差貢獻率為82.314%，由此可以得到樣本企業MBO后兩年的財務績效得分函數：

將通過SPSSl3.0計算得出的各樣本企業MBO后兩年4個主成分的得分值代入財務績效得分函數（式4），可得到MBO后兩年各樣本企業的財務績效得分。

（四）實證研究的結果分析

通過數據計算得到樣本公司不同年度間財務績效得分與MBO實施前一年的績效得分相比，有11家企業在MBO實施當年績效得到了提升，約占總樣本的36.67%；而在MBO實施后的第一年，這一比例為40%；到MBO實施后的第二年，績效得到提升的企業數量增加為14家，占總樣本的46.67%。這說明在短期內MBO對上市公司經營起到了一定的積極作用，但是相比MBO當年上市公司的經營績效卻開始惡化，這可以從財務績效得分的均值上明顯的看出。樣本總體在MBO當年的財務績效比MBO前一年大有提升，而在MBO后的第一年中，財務績效就已經開始下降，而且相對于MBO當年的財務績效下降幅度相當明顯，甚至低于企業MBO前一年的績效得分。在MBO后的第二年中，企業財務績效仍維持在相當低的水平上，并且企業后一年和后兩年的財務績效得分都低于MBO當年的財務績效得分，對企業的改善不很明顯。由此可見，我國實施MBO的上市公司在總體上財務績效并未得到提升，反而較MBO當年有所下降甚至出現低于MBO前一年財務績效的情況。

二、相關結論及建議

雖然管理層收購得到了理論的支持，但從目標樣本的實證研究來看，上市公司MBO事件后的財務績效沒有顯著提升。通過以上實證檢驗，我們得到結論和對策建議如下：

（一）根據上述實證分析結果可以看出，就短期而言，MBO對我國上市公司的財務績效起到了一定的促進作用。但從長期來看，MBO對上市公司財務績效的改善作用不僅不明顯，甚至還出現了一定程度的惡化。可見，MBO對我國上市公司財務績效是否有促進作用仍然值得商榷。

（二）我國順利實施MBO的相應對策建議

（1）制定相關的法律法規，使MBO實施有法可依

對于MBO的規范，相關部門雖然已經出臺一些相關的法律法規，但是目前國內還沒有專門針對MBO的法律法規，完全意義上的MBO的合法性尚不能確定，因此有必要加快MBO的專項立法進度，以明確MBO各參與方的權利與義務，規范方案策劃、評估定價、融資安排、選聘中介、履行和約、后續整和等一系列的收購程序和行為，防止暗箱操作。

（2）適當引入外部投資者競價，增加買方數量，保證交易價格的公正性

在目前我國市場環境不完善、資產評估體系不發達的條件下，每股凈資產成為MBO定價的重要參考指標。我國管理層收購主要通過股權協議轉讓的方式進行，這種方式對所有者而言，由于購買者單一，缺少競爭，不利于賣出好價，以凈資產為轉讓價格依據，是出于防止國有資產流失的考慮，而割裂了資產的市場價值和收購成本之間的聯系。通過引入外部投資者競價，可以起到增加買方數量，提高定價的競爭性與公正性，同時增加MBO操作過程的透明度，保證收購價格的公平合理。

（3）改革金融體制，為MBO的實施提供一個較為寬松的融資環境

大力發展各種金融機構和中介機構，進行制度創新和金融工具創新，完善金融體系和多樣化的金融工具，以便為MBO的實施提供強大的金融支持。管理層不可能有收購所需的巨額資金，金融機構和中介的參與是必不可少的，要大力發展投資銀行、戰略投資者、法律、會計等金融中介和其他中介，另外還可發展風險投資等積極的機構投資者，并在融資方式中設計多樣化的金融工具，以對應不同的風險偏好者。同時拓寬融資渠道，可以引入MBO基金和信托融資模式。

（4）強化對MBO信息披露和事后的監管

目前已經實施了MBO的上市公司的信息披露尤其是定價依據、資金來源和后續計劃等重要信息沒有得到及時和有效的披露。在信息披露上，要建立一套完善的信息公開機制，將信息公開貫穿于管理層收購的整個過程。為了防止出現內幕交易行為，可以規定在轉讓雙方進行第一次實質性接觸時就發出有關公告，以利于對收購雙方進行有效的監督與監管。針對管理層為了實施MBO而出現關聯交易、轉移資產、調劑、隱藏利潤以壓低收購價格等行為，有必要增加有針對性的信息披露要求。同時對收購后的股權構成、上市公司的間接控股情況、MBO的購股資金來源、MBO的還款方式進行披露。同時加強MBO后內部監督機制并建立中小股東和債權人利益保護機制、建立起獨立董事制度，以及強有力的外部監管和監督體系。