人民幣國際化提速?

王大賢

去年，業內專家公認是人民幣國際化的起步之年。而今年，人民幣國際化開始進入“提速期”。6月份，央行宣布決定進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。之后緊接著出臺人民幣跨境貿易結算擴大試點方案，試點地區由五城市擴大到北京等20個省市。7月份。央行和新加坡金融管理局簽署了1500億元人民幣的雙邊本幣互換協議，貨幣互換國達到8個。8月份，央行宣布允許境外銀行參與中國銀行間市場債券交易，打開了人民幣投資回流的渠道。至此，人民幣流出、境外離岸流通、回流的循環路徑建成。很顯然，這是人民幣走向國際化的關鍵之舉。一系列舉措顯示，人民幣國際化正緊鑼密鼓進入“大步跨越期”，正從加快貿易進程開放逐漸向資本項目和金融進程開放邁進。

應該看到，當前人民幣國際化加速走向資本開放階段有其必然性。首先是2.5萬億美元外匯儲備不僅對央行、也對中國政府帶來巨大投資壓力，只有人民幣國際化才能徹底解決這一問題。其次是中國經濟長期快速發展的必然結果。很多國家不僅希望人民幣在國際貿易中廣泛使用。而且已經產生金融投資乃至儲備的需求。近年世界經濟狀況及美元、歐元的劇烈波動表明，僅靠“兩條腿支撐”的現行國際貨幣體系既不健康也不穩定，需要三足鼎立，而人民幣最有潛力成為“第三足”。人民幣要走向國際化，成為國際貨幣體系的“第三足”，需要多個條件。

作為一個國際貨幣，一個最為重要的先決條件是可自由流動和自由兌換。此前，央行已經發布多項政策打通人民幣走出去并流回來的通道。但是，猶如修建高速公路，當最后一段沒有修好之前，前一段并不會車水馬龍。人民幣境內投資回流渠道的建立，使人民幣國際化的通道有了一個完整的路徑。就目前來看，人民幣國際化至少還有幾個難以繞開的障礙。

人民幣國際化面臨的主要障礙

目前，就一些微觀條件來看，人民幣國際化所面臨的困難和障礙仍然十分明顯。

第一，外匯市場發展水平很低。從當前中國外匯市場交易品種分布來看，美元、歐元和英鎊等主要貨幣均以掉期交易為主，即期交易所占份額僅為三成。而人民幣外匯交易中則主要以即期交易為主，掉期交易僅占7％，體現出中國外匯交易市場仍不成熟，交易品種單一，從長遠來看不利于人民幣國際影響力的提高。

第二，金融體制改革與國內金融市場的發展。美元之所以成為國際貨幣體系的主導貨幣，就是因為其擁有比歐洲、日本更為發達的具有廣度和深度的金融市場。目前，中國金融市場尚無自由的利率形成機制，顯然不利于人民幣國際化。伴隨著人民幣境外流通的擴大，不僅需要建立輸出與回流渠道，而且也需要允許外國投資者購買人民幣證券。按照貨幣國際化的經驗，高度發達的本國國債市場是貨幣國際化的堅實基礎，也是突破資本項目管制的關鍵點。在此基礎上匯率逐步實現浮動、資本管制有序放開，才能導致有廣度和深度的外匯交易市場的形成，使投資者能夠對沖或匹配不同的信用風險、匯率風險和利率風險，這樣才能促進本幣作為計價貨幣、媒介貨幣和儲備貨幣功能的充分發揮。在這方面，中國顯然還有很長的一段路要走。

第三，央行的獨立性。不得不說，當央行受命于政治需要，受制于其它部門，還在把經濟增長、就業、社會穩定排在貨幣政策目標的重要位置以取代穩定貨幣目標，并不得不為了救助某些行業和利益集團實施金融政策時，很難有長期的貨幣政策穩定性，也很難取信于國際貨幣的投票人。

第四，經濟結構的缺陷。貨幣輸出國應為貿易逆差國，中國由于產業結構、分配結構不合理導致內需不足，出口占GDP的比重接近40％，并常年保持貿易順差。況且，中國的出口企業也多處于產業鏈的中低端，很難有選擇計價和結算貨幣的談判能力。

人民幣國際化的好處自不待言：鑄幣稅，大宗商品定價權，更大的國際政治經濟影響力等。但是，貨幣的國際化是一個系統工程，與一國的政治、經濟、文化綜合實力密切相關。因此，對人民幣而言，國際化前景光明，但路途漫漫。

在資本自由兌換后，由于跨境資本大進大出的頻率更高，將在一定程度上放大中國經濟波動，并增加利率和匯率波動，甚至存在出現匯率逆轉的風險。

區域化與國際化

考慮到中國與亞洲的經濟、金融、政治現狀，人民幣的國際化應當先走從周邊化到區域化的道路，從貨幣職能上應當走先交換媒介、再記賬單位與價值貯藏的道路。具體來說，人民幣的國際化可分為以下幾個階段或層面加以推進：

第一階段，穩步推進人民幣在周邊國家的流通，促進人民幣在與周邊國家的貿易中承擔結算貨幣職能，提高周邊國家對人民幣的市場接受度，同時積極穩妥開展人民幣離岸金融市場和人民幣國際債券市場的建設，使人民幣在特定范圍內承擔投資貨幣的職能。

第二階段，通過與周邊國家乃至更多的經濟體的官方結算協定，促使中國與其他經濟體一般貿易中普遍采用人民幣進行結算，同時充分利用貨幣互換協定等方式，促使其他經濟體中央銀行擴大與中國央行間人民幣的交易，使人民幣在一定程度上成為其他經濟體的官方儲備貨幣，并逐步推動人民幣在官方交易中可兌換。另一方面，逐步開放國內金融市場，放松資本賬戶管制，改進人民幣回流機制，使人民幣在更高層次上承擔投資貨幣的職能。

第三階段，通過國內經濟的改革、調整、發展和對外經濟貿易模式的逐步轉變，促使其他經濟體自發地將人民幣作為匯率安排上的某種“錨”貨幣，進而成為其他經濟體外匯市場的干預貨幣。

第四階段，推動亞洲區域貨幣合作，一方面利用區域融資安排提高人民幣作為儲備貨幣和干預貨幣的吸引力，另一方面通過逐步推進的次區域匯率合作安排，在制度化層面上實現人民幣的“錨”貨幣地位，同時處理好與美元、歐元等區域外主要貨幣的關系，使人民幣成為亞洲主導貨幣或主導貨幣之一。

人民幣國際化的可行路徑

為推進上述四個目標的穩步實現，應采取以下六個方面的措施：

第一，進一步擴大雙邊本幣互換的范圍與規模。雙邊本幣互換在一定程度上突破了中國對資本項目下貨幣兌換的某些限制，在目前條件下應進一步予以積極推進。進一步提高人民幣購售、資金拆借、境外留存與回流的便利性，提高結算用人民幣的可獲得性，降低人民幣結算的交易成本，從政策上奠定人民幣結算的基礎，擴大人民幣使用范圍，提高人民幣的接受度；選擇實力較強，資信較好的銀行加強業務合作，建立代理行關系，促進邊境貿易本幣結算的發展。

第二，加快人民幣離岸市場的建設與發展。一是發展離岸人民幣結算市場，可以使得境外投資者在中國境外將人民幣與其他貨幣相互轉換，從而降低持有人民幣的成本；二是發展離岸人民幣遠期匯率市場，可以使得境外投資者規避持有人民幣

資產或負債的匯率風險；三是發展離岸人民幣金融產品市場，可以使境外投資者購買具有吸引力的以人民幣計價的金融產品，使他們愿意長期持有人民幣，進而使人民幣成為真正意義上的儲備貨幣。

如果這三個市場能夠順利地建立和運行，在很大程度上可以使境外投資者解除在貨幣自由兌換、規避匯率風險與金融產品投資等方面的后顧之憂，使其更長久地、大規模地持有人民幣，相應地，也意味著人民幣國際化進入一個新的發展階段。

就目前情況看，香港將有望成為離岸人民幣市場建設的首選。在現階段由于內地與香港在總需求沖擊和貨幣沖擊方面的對稱性比較低，兩地組成最優貨幣區的潛在成本會很高，因此目前香港的聯系匯率制度具有經濟合理性，人民幣還不能取代美元在香港貨幣制度中的地位。另一方面，近年來上海建設國際金融中心的設想成為熱門話題。但總體上看，由于資本項目下的人民幣自由兌換受到限制以及各種制度性因素的制約，同香港相比，上海國際金融中心的建設將同人民幣國際化進程一樣，是一個比較長的過程。

第三，加快國內金融市場建設。進一步降低對外匯市場的干預程度，讓人民幣匯率更多地反映市場需求。為了緩解中國經濟發展面臨的內外部失衡，中國貨幣當局應進一步改革匯率形成機制，增強人民幣匯率彈性。

進一步發展資本市場，培育多元化市場投資主體，提高直接融資比例。其中，中國政府必須在向外資全面開放金融業之前，向本國的民營資本全面開放銀行、證券、保險、信托等金融業務，提升民營金融企業的競爭力。

第四，調整經濟結構，擴大內需。人民幣要實現國際化，中國就必須能夠替代美國成為亞洲的最終產品市場提供者。比較兩國的貿易結構可以看出，美國的貿易結構一直很穩定，出口以加工品和零部件為主，而進口則以消費品為主；而中國的貿易結構正好與美國相反。這就反映了中美之間巨額的貿易順差是一種結構性貿易順差，這種情況與20世紀80年代日本和美國之間的情況很類似。

第五，積極推進亞洲區域貨幣合作。鑒于現階段中國已經同東亞周邊國家和地區形成了密切的經濟貿易聯系，人民幣國際化的進程應當在推進亞洲貨幣合作的過程中來實現。中國應當繼續推進區域外匯儲備庫的規模及其實際運行，促進亞洲貨幣基金的建立和發展，推動區域貨幣合作由危機防范向危機管理及促進區域經濟穩定的方向發展。在此過程中，應著重促進人民幣作為貿易結算貨幣的發展。

第六，逐步開放境外人民幣QFII制度。就是允許合格的境外機構使用自身持有的人民幣，或通過公募或私募成立人民幣基金，并在規定的額度范圍內直接投資于內地股票、債券等的資本市場。人民幣QFII制度可以有效集中境外大量分散存在的人民幣資金，并通過投資分享內地資本市場的成長，其流動性和收益率都將較為可觀，因而對境外人民幣是較有吸引力的一種投資形式，有利于增加人民幣的吸引力，或將成為境外人民幣回流的重要通道。

人民幣國際化目標的抉擇

關于人民幣國際化目標的選擇主要是基于以下兩個重要的背景：

一是對國際貨幣體系改革前景的判斷，即要創造一種超主權的儲備貨幣并最終取代美元將是_個漫長且充滿不確定性的過程，國際貨幣體系演變的更為現實的背景，是歐元與亞洲貨幣逐漸成長為能夠與美元分庭抗禮的國際貨幣，呈現出三足鼎立之勢，因而中國貨幣當局的主要目標，就是在盡可能短的時間內將人民幣發展成為未來亞洲貨幣的重要支柱。

二是從東亞地區的情況來看，已經存在著三種不同的貨幣國際化之路，即傳統國際貨幣日元的“再國際化”，新興大國貨幣如人民幣的“新國際化”和地區超主權貨幣“亞元”的“潛在國際化”，這雖然賦予了東亞更多的選擇權，但也在某種程度上模糊了東亞貨幣合作未來的發展方向。不得不面臨著抉擇。

今天，人民幣國際化的目標面臨著兩個抉擇：第一個抉擇是，人民幣是要成為與美元和歐元比肩的獨立的國際貨幣，還是通過與東亞其他經濟體的貨幣合作成為該地區的關鍵貨幣?相應地，第二個抉擇是，要成為東亞地區的關鍵貨幣，那么人民幣是直接成為未來的亞洲貨幣，還是與日元等其他東亞貨幣合作組成一個亞洲貨幣籃子，共同協調區域匯率安排，甚至共同形成未來的亞元?

就目前來看，中國學術界更加主流和嚴謹的觀點是，中國必須首先成為亞洲地區的主導性貨幣，通過區域化實現國際化。因此，雖然現階段根據戰略安排在研究人民幣國際化問題，但其核心內容是如何實現人民幣的區域化。相應地，有關人民幣國際化目標的研討，主要針對的是第二個抉擇。但這也是人民幣國際化面臨的最棘手的問題。