弱美元再平衡下的中國抉擇

劉煜輝

“中美國”事實上只是描述全球化中中美兩國各自的奇特經濟角色：美國這個典型的“過度消費”大國需要大量“外供”，而中國這個典型的“超低消費”大國需要大量“外需”，于是雙方便形成了“鏡像互補”。

《華爾街日報》撰文：“10年現實”。文章將近十幾年的全球經濟模式總結為三類國家：“知識生產的頭腦國家”、“物資生產的軀干國家”和“資源供應的手腳國家”。

以美國為代表的“知識生產的頭腦國家”，以其極其發達的金融系統為全球配置資源，由于中國輸出通縮，極大地滿足了美國消費者的福利；同時中國輸出儲蓄，所以美國的長期利率一段時間內被壓制在低位，股市、樓市上升使得美國家庭獲得了資產型儲蓄，產生了財富效應。

以中國為代表的“物資生產的軀干國家”，承接了世界的工廠獲得了巨大的貿易，重商主義的經濟模式實現了最現實的好處，經濟總量的快速增長支持了社會的穩定。2001年～2007年內，中國GDP中出口份額從20％躍至36％，幾乎漲了一倍，同期全球GDP中出口份額也從24％升至31％。換句話說，中國對時機的把握近乎完美。

以俄羅斯、巴西、澳洲為代表的“資源供應的手腳國家”，由于中國為代表的新興經濟體強勁的產能擴張的推動，不僅出口大增，而且價格上升，分享了全球化的紅利。

世界經濟不是跑得很好嗎。怎么后來就出問題了?哪個環節出了問題?我們還能回到過去嗎?

從失衡到危機

帶著這些疑問，我們必須換個視角看失衡。回歸基礎的供求分析框架。

最近10年，全球總供給能力全面上升。得益于兩個因素：全球化的紅利擴散和網絡信息技術溢出效應；同時網絡信息技術的推廣使用，又進一步推動了全球化的發展，兩者相得益彰。所以，你發現，原有的工業生產方式幾乎完全被重構：跨國公司接管了全球的產供銷鏈條。

盡管要素有國界，但資本卻以光速在全球金融市場中穿梭，可以迅速在地球上的任何一個角落找到最合適的勞動力和要素資源，相結合生產出來產品，然后極其便利地被運送到任何一個有購買能力的人手中。在全球各行各業活躍的沃爾瑪式的巨頭漁網式的搜索下，理論上可以使全球的生產商都被推到生產函數的邊界上。

總供給上升的同時，全球總需求結構卻惡化。作為全球需求的驅動機，低工資和低工資增長率，使得美國雇員報酬在可支配收入中所占份額長期下降。

對于普通的美國中低收入的勞動者而言，全球化帶來勞動力的替代和競爭，因此其向雇主議價的能力大幅減弱，這一情況所導致的結果就是，美國中低收入勞動者在近30年的全球化不斷推進的過程中，工資性收入始終無法得到有效增加。

全球化某種程度就是美國“去工業化”的過程，大量的制造業工人開始轉向低端服務業(建筑、零售、休閑)，而低端服務業的工資水平卻遠低于制造業。因此，本世紀以來，美國的工資增長率顯著低于勞動生產率的改善。

貧富差距的加劇導致了有效需求不足，因此“新經濟”后美國經濟增長動力明顯趨緩，經濟成長率落到了長期(10年)移動平均線之下，這之后雖然有全球化的紅利發酵，雖然有強烈的信貸杠桿的刺激，依舊無法改變經濟增長動力的疲弱。

對于美國來講，去工業化(全球化)的結果必然是走向杠桿化和去監管化，或者講是金融自由化。利用其高效復雜的金融體系制造資產膨脹來彌補經濟成長的長期動力的衰竭。于是美國能充分借用他國的儲蓄。布雷頓森林體系復位的實質是新興國家不僅成為美國的工廠，也成為了美國的銀行。

只要美國保持長期低利率，以低廉的成本向消費者提供信貸、供其消費，而其他國家將獲得的貿易順差收入以投資的方式流回美國，其他國家的大規模生產也能夠保證通脹水平不至于出現顯著上升，從而使得美國的低利率水平得以長期維持。這就是眾所熟知的全球化。

當然它需要一個對沖，而中國是最佳的通縮輸出國。近十幾年來，中國的人工成本，人工效率之比一直在降低。更重要的是中國是政府主導型經濟，一個各級政府壟斷性地掌握了經濟增長所需的幾乎全部要素和資源的國家，只要他們愿意，在理論上都可以通過將要素及資源價格降至最低來支持投資的擴張。資本密集化程度急升，意味著資本勞動比下降，國內收入形不成購買力才能極大地滿足美國家庭的消費擴張。這是一個硬幣的兩面。

但是，中國又是資源和能源瓶頸的國家，無法對沖能源等大宗商品價格的上漲，中國制造的價格雖可通過壓制勞工的報酬而緩慢上漲，但產能的擴張卻推動著油價和資源價格開始飆升。而美國本身是最大的石油消費國，油價構成物價通脹的核心。

盡管中國在供給通縮的角色上扮演得非常賣力，但黃金模式終究遇到了繞不過去的坎：油價受不了。2004年1月至2006年7月，油價從30美元飆升至75美元，漲幅150％，于是美聯儲于2004年中期啟動了長達17次的加息周期，隨后的邏輯大家都知道：利率的升高，使得資產價格下跌；而資產價格一旦下跌，美國的負債問題就遭到了徹底的暴露；美國負債問題的暴露，使得銀行壞賬增加、信貸凍結，消費能力隨之開始大幅下滑；中國的出口遭到重大的影響，國內就業壓力大幅增加，內需進一步走軟。這其實就是1990年代以來的這個經濟周期從產生到高峰到破滅的全過程。

方向在“再工業化”

失衡終至危機，無法持續，所以現在大家開始講再平衡。再平衡的方向在哪里呢?簡單直觀的想法就是全球經濟做減法，美國需求做減法，中國產出做減法：全球經濟要徹底改變依賴美國信貸消費模式，這意味著要發生大的經濟倒退。

現在看來所謂“消費者去杠桿”是一個再平衡的“死胡同”，根本無法帶領美國經濟走向平衡。從這個意義上講，未來的再平衡應該不會是一種顛覆，而是一種修復，換句話講，全球化不可逆。過去十幾年的全球分工體系中的貿易分工和金融分工推動了世界經濟和財富的增長，再平衡是通過對失衡的修正，使全球化模式能長久持續。

因此，未來再平衡的方向必須解決兩個問題：一是全球需求結構得到改善而更加均衡：必須回到能增加可支配收入的軌道；二是要突破資源和能源瓶頸，這樣貨幣和資產可以通脹，但油價可以不漲。

“再工業化”絕非美國的海外工廠回歸(美國勞力成本畸高，全球化已經不可逆)。而是再造一個新“實體”。結合要突破資源和能源的瓶頸，再工業化的方向事實上已經呼之欲出——以新能源、新材料為代表的低碳經濟形態。

弱美元是完成再工業化的必要制度保障。靠政府加杠桿(債務激增)來減輕家庭和企業部門去杠桿的痛苦。這樣美元長期弱勢必然。

弱美元增加美國制造的競爭力，縮減經常項目赤字，美國今天比歷史上任何時候都需要出口驅動型增長了。美國龐大的

對外投資隨著美元貶值而獲得巨大的資本盈余，能快速地降低凈債務率。

更關鍵的是，弱美元將整體抬高傳統工業領域的運行成本，換句話講，只有傳統的資源和能源泡在“水中”，才能從根本上保證大量的投資源源不斷地進入低碳，并充分保證這些投資的安全。

再工業化才能實現可支配收入增長之路，新的財富出現才能減少家庭和國家的負債率，消費者去杠桿是死胡同，未來再平衡只能這樣選擇，這是戰略。所以在美國完成新的戰略布局之前，全球經濟將長時間泡在流動性的“汪洋”之中。

再造新經濟，又一個泡沫

政策和規則保護下新產業形成超額利潤一新經濟的股權泡沫化-資金成本低廉-大量投資被引致新經濟行業-形成過度投資和競爭-規模經濟開始出現-超額利潤消失，回歸全社會平均利潤水平-泡沫破裂-但新經濟的溢出效應開始出現，又成為經濟下一步持續增長的動力。

當然，以上的邏輯必須有個前提：弱美元必須可控。現在看來是存在這個可能的。一是當下美元的匯率很大程度上是靠人民幣的“軟盯住”來維持的。全球最大的盯住美元的超級經濟體一旦拋棄美元，美元跌勢很可能加速。這將給可控的弱美金政策帶來無盡的麻煩。在美元風雨飄搖之際，人民幣的盯住某種程度是對美元最大的幫助。而對于中國人來講，它需要的是經濟和就業的穩定，出口恢復能頂住政府投資日益遞減的功效。盡管中國跟那些將貨幣掛鉤于美元的國家一樣，將為此付出的代價是，必然要“進口”越來越嚴重的資產泡沫和物價通脹。但總的來講還是各取所需。

二是全球化背景下，新興市場提前貨幣緊縮政策的外溢性總是能夠幫助弱美元走得更遠，中國等新興國家先后退場，使得通脹或被壓制，畢竟最近一年中全球基礎原料增量的貢獻九成都來自于這些國家。三是高福利的歐洲對于美元貶值對其經濟負面效應的高度忍耐力，使得它們不太可能加入貨幣競相貶值的游戲，從而導致通脹失控。

筆者認為本質還在于現行的國際貨幣體制未到壽終正寢的時候，當下盛行的“脫鉤論”其實是虛妄的。非儲備國家之間根本就形成不了真正的貿易平衡，從這個意義上講，現在中國乃至全球跟美國都是一條繩上的，把美元推倒了，世界將一片混亂。

故此，未來的可能場景或許只有兩個。一是市場理性預期的出現而導致美元失控，為此美聯儲不得不提前啟動不太情愿的加息周期，世界經濟或進入混沌的“滯脹”狀態，油價依然高企而所謂經濟復蘇又將歸于沉寂；二是外部世界繼續忍受著弱美元的“盤剝”。被動地等待著美國“再工業化”的結構調整的完成，但一旦美元重獲支撐而進入長期上漲趨勢，中國等被推向資產泡沫化的新興市場將會面臨一次洗劫。