從中航油事件看金融衍生品的風險管理

劉永愛 董義軍 西安石油大學

2004年11月，中國航油(新加坡)股份有限公司在不到兩個月的時間內，因為金融衍生品交易而導致巨額虧損達 5.5億美元，從而向新加坡高等法院申請破產保護，由此中航油巨額虧損事件浮出水面。事件披露后，其被稱為自1995年巴林事件后最大的金融丑聞。筆者認為，雖然衍生金融工具的套期保值和投機功能相伴而生，在規避風險的同時其杠桿作用也會給企業帶來風險，但嚴禁企業從事衍生金融工具的投機業務是不現實的，關鍵是要對其進行適時的風險控制。

一、中航油事件簡介

中國航油公司成立于 1993年，由中央直屬大型國有企業中國航空油料控股公司控股，總部和注冊地位于新加坡。公司成立之初，經營十分困難，以后在其總裁兼副總經理陳久霖的帶領下，一舉扭虧為盈，從單一的進口航油采購業務逐步擴展到國際石油貿易業務，公司的凈資產從1997年的16.8萬美元增加到2003年的1.23億美元，增幅高達762倍。

從2003年下半年開始，中航油公司開始從事以盈利為目的的石油衍生品投機交易，并在風險極大的場外市場進行交易，交易量大大超過現貨交易總量。

然而2004年以來風云突變，一季度油價攀升，公司潛虧580萬美元，陳久霖期望油價能回跌,決定延期交割合同，交易量也隨之增加。

二季度隨著油價持續升高，公司賬面虧損額增加到 3000萬美元左右，陳久霖并沒有做出必要的風險對沖處理，而決定再延后到2005年和2006年交割，并繼續擴大倉位。

10月份油價再創新高，而公司的交易盤口已達5200萬桶。為了補加交易商追加的保證金，公司耗盡2600萬美元的營運資本、1.2億美元的銀團貸款和6800萬元的應收賬款資金,賬面虧損高達1.8億美元，另需支付8 000萬美元的額外保證金,資金周轉出現嚴重問題。10月10日，向集團公司首次呈報交易和賬面虧損，并申請援助。10月20日，獲得集團公司提前配售15%的股票所得的1.08億美元資金貸款。10月26日和28日，因無法補加合同保證金而遭逼倉,公司蒙受1.32億美元的實際虧損。

11月8日至25日，公司的衍生商品合同繼續遭逼倉,實際虧損達3.81億美元。12月1日,虧損達5.5億美元,為此公司向新加坡證券交易所申請停牌,并向當地法院申請破產保護。

二、中航油金融衍生品交易失敗的原因分析

（一）外部原因分析

1.我國金融衍生品交易風險控制的法律法規不健全。自 20世紀 90年代初我國一些國有企業在海外進行金融衍生品投資失敗后，我國政府就加強了對在海外從事金融衍生品交易的立法。2001年10月，證監會發布《國有企業境外期貨套期保值業務管理制度指導意見》，雖然第二條規定:“獲得境外期貨業務許可證的企業在境外期貨市場只能從事套期保值交易，不得進行投機交易。”但是《辦法》明文規定：本辦法適用于在中華人民共和國境內注冊的國有企業。因中航油新加坡公司注冊地在新加坡，這便形成了公司業務范疇里的灰色地帶。即作為國有企業不得進入、但作為境外公司卻可合理進入期權投機業務。但是，如果國有企業為了逃避監管，在境外注冊一家公司從事期貨交易，那么如何來防范這種危險？

2．場外交易，嚴重違規。中航油公司參與的期權交易并不是通過新加坡的交易所進行的，而是一種場外交易。場外交易的風險遠遠超過交易所內交易的風險。場外交易沒有保證金制度，因而不存在強制平倉問題，也沒有持倉限額要求。只要參與者的一方沒有進行反向的操作，風險將始終暴露在外，也沒有交易所作為對方履約的保證，金融巨頭操縱市場的機會更大。中航油公司的陳久霖就是在這樣如此險惡的外部環境下狂賭油價的。我國《期貨交易管理暫行條例》第四條明確規定：“期貨交易必須在期貨交易所內進行。禁止不通過期貨交易所的場外期貨交易。”可見，陳久霖明知故犯。

（二）內部原因分析

1．企業金融衍生品風險管理機制不健全。風險的產生主要與企業管理層的風險偏好以及企業的內部控制制度尤其是與企業的風險管理機制是否健全和是否得到有效執行有關。管理層的風險偏好對衍生金融工具交易具有舉足輕重的影響。風險厭惡型管理層通常會盡量避免從事投機業務而偏愛套期保值業務；而風險愛好型管理層對于投機業務則躍躍欲試，很容易形成賭博心態從而給企業帶來巨大的風險。中航油總裁陳久霖就是一個典型的風險愛好者，這從他執掌中航油以來出臺的一系列方針政策就可以看出來。前期他的冒險是成功的，可是在中航油首次發生虧損以后，僥幸和翻本心態使他一再挪盤，最終一發不可收拾，虧損越來越大，直至對手逼倉。中航油內部控制制度的設計和執行都不盡如人意，中航油的部分風險管理機制極度不健全，其高層管理人員對已有的風險控制體系又漠然置之，發生虧損時陳久霖竟然置企業規定的止損限額和持倉限額于不顧，反而在虧損的頭寸上不斷增持倉位，這無異于雪上加霜。

2.領導人的風險意識淡薄。陳久霖學越南語出生，在衍生品交易方面并沒有受過正規訓練，也缺乏實際操作經驗。他曾說，“沒想到后來要那么多的保證金”，可見他對衍生品交易的運作以及背后的風險一無所知。中航油集團公司從2002年10月開始向新加坡公司派出黨委書記和財務經理，但首任財務經理因陳久霖認為其英語不好被調派為旅游公司經理，第二任財務經理被安排為公司總裁助理;黨委書記在新加坡兩年多，竟然不知道其從事場外期權交易。由此可見，中航油集團公司在人員的選拔和任命上存在一些問題。

3.未制訂風險應對的有效方案。事先上下溝通好各種不利情況發生的可能性及其對策,上下高度一致對外,能夠防止內部不一致被外界覺察，或在不利的價格下被逼倉，這是西方公司金融衍生品交易的一個成功經驗。中航油此次賣出看漲期權的對手是高盛、巴克萊、三井住友、標準銀行等一些長期浸淫于衍生品市場的國際金融機構。在中航油做空時,國際原油價格一直是一路上揚；而就在中航油公告虧損平倉后不久,紐約商品交易所原油價格就暴跌7%以上。可見,一方面中航油被爆倉可能受到國際投機集團的操控；另一方面也說明,集團在遭遇風險時,本來還是有可以挽回的機會,卻由于沒有采取有效的應對措施，驚慌失措，致使減少損失的最后機會和可能通過談判爭取的利益相繼全部喪失。

三、啟示和建議

通過對金融衍生品及衍生品交易特性與風險的分析，結合中航油事件暴露出的我國企業參與金融衍生品交易面臨的諸多問題，我們認為，我國企業要想積極參與經濟全球化，利用國際市場獲取套期保值利益，在國際市場上處于有利的競爭地位，就必須加強金融衍生品的風險管理。具體而言，有以下幾點建議：

第一，推進金融衍生品交易立法進程，完善風險管理制度。從中航油事件看,存在決策草率、金融衍生品交易的法律依據以及必需的制度和機制保障缺乏等問題。因此，在構建我國金融衍生品監管法律體系時，必須堅持安全性、穩定性和開放性原則。首先要加快制定統一的《金融衍生品交易法》，必須正確地處理場內交易和場外交易的關系，規范金融交易所、經紀公司和投資者三者之間的關系；監管部門的職責分工以及給市場創新活動預留空間，也應是立法需要解決的問題,以此為我國的金融衍生品交易規范和發展提供法律保障。

第二，完善企業的內部風險治理機制。有效的內部風險治理機制要求股東大會、董事會、監事會各司其職、相互獨立、相互制衡、相互協調。第一，要充分發揮股東大會的作用，保障各方股東的意志均得到體現，并采用公開、公正的方式選舉董事長及董事。第二，企業應成立由董事會領導的風險管理委員會負責處理各種風險，風險管理委員會直接對董事會負責。同時企業可規定，如果衍生金融工具交易系統的中臺在監控交易時發現交易額度超過風險限額到某個程度如超過風險限額的150%時，則應向風險管理委員會和監事會同時報告，由兩會協同商議處理。第三，要強化監事會的監督作用。監事會應作為一個獨立且具有強制執行力的監管部門，確保違反了風險管理機制的交易者受到應有的懲罰。只有這樣的企業內部治理機制才能在衍生金融工具的風險控制中真正發揮作用。

第三，充分重視金融衍生品的風險管理。中航油公司由于陳久霖違規炒作期貨、期權給公司帶來了滅頂之災。教訓是沉痛的，但我們不能“因噎廢食”，不能因為有風險，就不做石油期貨、期權業務了。有市場機會的地方就有風險，主要是如何管理風險：（1）有一個可信的方式，可以把風險轉嫁給他人。這種方式，通常會在有法律約束的合約下才可以有效進行，比如，在期貨交易所按照規定進行期權交易；（2）自己把風險去除掉，哪些業務可以做，哪些業務不做；（3）明白了某些風險之后，找出與這類風險相反的風險作對沖。期貨、期權交易市場是人們在長期的實踐中，發現和建立起來的交易制度，它的主要功能是發現價格和規避風險。任何事物都具有兩面性，若投機過度或者操作不當，反過來又會給公司帶來新的風險。

第四，加快培養金融衍生品風險管理方面的人才。目前，在我國熟悉金融衍生品風險管理方面的人才相當缺乏，這種情況若不盡快扭轉,必然會使我國對金融衍生品的監管出現真空。要改變這種狀況,就要提高監管人員的素質，不斷加強對金融衍生品監管人員的培訓，使監管人員了解和熟悉衍生工具交易商所使用的產品、策略、模型及內部控制系統等方面的知識，從中找出其缺陷和不足，以達到對金融衍生品進行風險管理的目的。此外，隨著金融衍生品在我國的不斷發展，對金融衍生品監管人員的繼續教育就顯得更為重要,因為沒有得到充分培訓的監管人員更傾向于質疑先進而復雜的風險管理系統及模型，而這種過火的行為會阻礙從事金融衍生品的機構開發更為精深的風險管理系統。由此可見,對金融衍生品風險管理方面人才的培養不是暫時的，而將是一個長期的過程。

金融衍生品的收益和風險是相伴而生的，我們應辯證地認識衍生金融工具所帶來的風險，吸取中航油在石油衍生品交易中失敗的教訓，通過有效的風險管理機制來規避金融衍生品交易所帶來的風險。▲