關于香港聯系匯率制度缺陷及改革的分析

○王 鈺 （南開大學經濟學院國際經濟研究所 天津 300457）

香港聯系匯率制度建立于1983年，其制度安排是由政府設立一個外匯基金，發行本幣現鈔資格的銀行必須按固定匯率7.8:1在外匯基金存入100%的美元儲備，換取無息的負債證明書，作為發行港幣的依據。香港聯系匯率制度實施至今，對維持港元幣值的穩定和香港經濟的發展起到了積極的作用。然而，聯系匯率制度在給香港經濟帶來穩定發展的同時，也存在著一些缺陷和弊端。尤其是金融危機以來，隨著美元的不斷貶值和人民幣的不斷升值，大量國際投機資金涌入香港，使香港的聯系匯率制承受著巨大壓力，因此香港是否應該堅持聯系匯率制以及如何改革香港的匯率制度成為學者們關注的焦點。本文基于各種實證數據，分析了香港聯系匯率制度的缺陷，并對香港匯率制度的改革進行了思考。

一、香港聯系匯率制度的缺陷

1、外匯儲備不能保證港幣的穩定和兌付要求

香港聯系匯率制度規定的1美元兌換7.8港元的固定匯率只適用于發鈔行與外匯基金之間的發鈔準備，因此聯系匯率制度只能保證對基礎貨幣Mo有100%的美元儲備，并不能保證整個貨幣體系中的港元M3都有100%的美元儲備做支撐。香港外匯儲備與廣義港幣供應量M3的比例關系如圖1所示。

圖1 2002—2009年香港外匯儲備與廣義港幣供應量M3比例圖

由圖1可見，香港的外匯儲備基本上占廣義港幣供應量M3的40%至50%。如果市場對港元失去信心，將港元全部兌換成美元，則現有的美元儲備將無法支撐聯系匯率，即港元兌換美元將發生擠兌危機，聯系匯率即告崩潰。因此，聯系匯率制度實際上不可能完全依靠外匯儲備作為擔保，良好的經濟前景所帶來的市場信心才是維持聯系匯率制的根本保障。

2、利率套利機制失靈

利率套利機制要求港幣利率變動必須與美元利率變動步調一致，任何利差都會通過外匯市場上的資本流動而消除，從而使港幣利率趨同于美元利率。然而，實際情況卻是港幣利率與美元利率逐步出現背離趨勢。巴曙松（2005）指出，自2004年6月30日美元進入加息周期后，港幣與美元利率差異逐漸明顯。香港與美國利率變動先是同向不同步，差距逐步擴大。然后，在2004年11月10日二者出現了明顯的背離，這是香港自1983年實行聯系匯率制度以來首次與美元利率出現背離狀態。

那么，是什么原因導致港幣利率和美元利率出現上述偏離呢？本文認為，導致二者出現背離的主要原因是人民幣強烈的升值預期。人民幣升值預期強烈，吸引了大量的國際資金，但由于中國存在資本項目管制，國外資本不能順利進入中國內地，而香港作為中國的特別行政區，與中國內地的經濟聯系日趨緊密，同時香港又是國際著名的金融中心，因此由人民幣升值壓力所引致的國際資金大量流入香港銀行體系，使香港銀行體系的資金短期內大幅上升，導致銀行隔夜拆息和港幣儲蓄存款利率持續低走。

3、貨幣政策獨立性喪失、財政政策受限

正如上面所述，既然香港聯系匯率制承受了巨大壓力，為什么不調整利率以緩解固定匯率的壓力呢？根據三元悖論，香港一方面要維持固定匯率制度，又要允許資本的自由流動，香港的貨幣政策只能跟隨美聯儲的貨幣政策。在市場經濟條件下，利率是調節經濟發展的重要杠桿，但在聯系匯率制度下，香港既不能運用利率手段來遏制通貨膨脹，也不能用利率手段來刺激投資和消費。隨著中國經濟實力的增強，如果中國經濟周期與美國經濟周期出現偏差，香港經濟基本面和匯率之間就會出現矛盾，香港政府又因為聯系匯率而不能通過貨幣政策來調節經濟，那么港幣成為國際炒家的目標將是不可避免的。

聯系匯率制不僅喪失了貨幣政策的獨立性，而且使財政政策的作用受限。根據Mundell-Fleming模型，固定匯率制下的貨幣政策相對無效，財政政策相對有效。如果將赤字貨幣化，就會導致通貨膨脹和外匯儲備的下降，是聯系匯率無法維持。這正是第一代貨幣危機理論所闡述情況，即持續的財政擴張和赤字貨幣化使固定匯率制最終無法維持。此外，香港是一個高度開放的經濟體，任何刺激內部總需求的政策措施都將有很大比例轉化為進口的增加，并導致國際收支平衡的惡化，所以很少見到香港政府主動運用財政政策來調控社會總需求，熨平短期經濟波動。因此，香港財政政策的運用受到很大限制。

二、香港聯系匯率制度的改革方向

目前，學者們對聯系匯率是存是廢有著不同的看法。特別是金融危機以后，要求改變聯系匯率制的呼聲日漸高漲。改革方案大致有實行自由浮動的匯率制度、港幣盯住一籃子貨幣制度、港幣與人民幣掛鉤、港幣同時以人民幣和美元作為盯住貨幣的復本位制，以及香港科技大學7位教授提出的建立美元流動資金機制的方案和香港浸會大學的曾澍基提出的現代貨幣局方案等改良機制。

然而，目前改革聯系匯率制的時機并不成熟。美元作為國際儲備和清算支付體系中的主導地位目前仍然穩固，在短期內還不大可能發生動搖。美國作為世界上唯一的超級大國，其經濟對香港的影響以及香港經濟對美國經濟的依賴性短期內難以改變。但是，聯系匯率制終究不是一種長久的匯率制度，在將來勢必要進行改革，而從目前的形勢來看，改革的方向就是在港幣的估值中加入人民幣的因素。其原因正如前所述，香港與中國內地經濟的聯系日趨緊密，中國經濟發展的周期也越來越影響到香港經濟的發展。目前，中國內地是香港最大的出口和進口地區，其貿易數額和增長率都遠遠超過了美國和其他主要貿易國家和地區。2001—2009年中國內地和美國占香港進出口總額的比例變化如圖2所示。

圖2 中國內地和美國占香港進出口總額比例變化圖

可見，中國內地占香港進出口總額的比例將近50%，是香港最大的進出口貿易地區，且這一比例逐年遞增。而美國占香港進出口總額的比例只有10%左右，且遞減趨勢明顯。中國內地經濟周期對香港經濟的影響已逐漸超過美國并成為支撐香港經濟發展最主要的力量。從這個角度看，在港幣的估值中加入人民幣因素是香港匯率制度改革的趨勢。

未來在港幣的估值中加入人民幣因素主要包括兩種可能性。第一是借鑒新加坡實施的籃子匯率制度，將人民幣引入籃子貨幣當中，港幣與一籃子貨幣掛鉤；第二是港幣盯住人民幣的聯系匯率制度。目前，香港聯系匯率制度只盯住美元，但是其基本面受中國內地的影響越來越大，港幣與人民幣的聯系已日趨緊密，所以將人民幣引入籃子貨幣當中，港幣盯住一籃子貨幣可以解決經濟周期受中國影響、匯率跟著美國走的矛盾。但是，如果引入人民幣作為籃子貨幣，在人民幣不能完全自由兌換、匯率形成機制不完善的情況下，如何確定其匯率？可見，在中國尚未實現資本項目完全可自由兌換的情況下引入人民幣作為籃子貨幣，確定匯率波動區間以管理匯率水平是比較困難的。所以當前聯系匯率制度還不能改變，當中國實現資本項目可自由兌換并實行靈活的匯率制度時，港幣盯住一籃子貨幣制度才是切實可行的。第二種改革措施是實行港幣盯住人民幣的聯系匯率制度。港幣盯住人民幣無疑可以反映香港與中國內地經濟的緊密性和同步性。同時，港幣盯住人民幣并沒有忽略美元的因素，因為中國目前實施的盯住一籃子貨幣的政策本身就包含了美元的因素，所以港幣盯住人民幣也就相當于間接地部分盯住了美元。但港幣盯住人民幣要求人民幣是可自由兌換貨幣，所以當前實行港幣盯住人民幣是不現實的。另外，市場對于維持人民幣作為盯住貨幣的信心還不足以和美元相比。2002年中銀國際的報告中建議以人民幣取代美元與港幣掛鉤，導致香港匯市異常波動，隨后港府、IMF相繼表示支持聯系匯率制以穩定市場。這說明市場對于人民幣取代美元尚存疑慮，鑒于人民幣的不可自由兌換以及內地的金融體系不健全，實行以人民幣為名義錨的聯系匯率制尚待時日。

三、結論

如前所述，在中國經濟飛速發展而美國經濟處于危機后低迷的時期，香港聯系匯率制度的缺陷和弊端愈加明顯。其根本原因在于，中國內地經濟與香港經濟的聯系日趨緊密，大陸經濟周期與香港經濟周期的同步性逐步顯現，目前香港經濟與內地經濟的緊密性及互動性已經超過了香港與美國之間的經濟聯系，人民幣對對港幣的影響力不容忽視。在港幣的估值中加入人民幣的因素，實行盯住一籃子貨幣或者盯住人民幣的匯率制度是未來香港改革匯率制度的趨勢和方向。但改革聯系匯率制度或者引入人民幣對港幣估值影響的前提是人民幣的可自由兌換。因此，當前改革香港聯系匯率制的時機并不成熟，只有當人民幣國際化進展順利，資本項目的可自由兌換成為可能時，改革香港的聯系匯率制度才切實可行。

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