我國(guó)造船企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)新議

□文/張 彤

引言

我國(guó)造船企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，屬于一般匯率風(fēng)險(xiǎn)在特定行業(yè)內(nèi)的具體表現(xiàn)，根據(jù)不同的研究角度可以有不同的表述。本文對(duì)我國(guó)造船企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)的簡(jiǎn)單表述就是“雙向匯率風(fēng)險(xiǎn)”，這兩大類匯率風(fēng)險(xiǎn)囊括了我國(guó)造船企業(yè)各種匯率風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形式。這里所指的“雙向”是有特定含義的，包括我國(guó)造船企業(yè)在船配-船廠-船東縱向市場(chǎng)關(guān)系中的匯率風(fēng)險(xiǎn)，以及在韓國(guó)、日本、中國(guó)橫向競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系中的匯率風(fēng)險(xiǎn)。這與以往研究中的匯率升值、貶值的雙向波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的。

“縱橫雙向”與“波動(dòng)雙向”的區(qū)別在于：前者的研究角度是造船企業(yè)與外部經(jīng)濟(jì)實(shí)體的相對(duì)關(guān)系，從側(cè)面進(jìn)行宏觀研究；后者的研究角度是匯率本身的走勢(shì)，從正面進(jìn)行微觀研究。二者的聯(lián)系在于：構(gòu)成要素中都包括本外幣和時(shí)間，且研究前者就必須在整體研究背景的某個(gè)局部研究后者。

一、我國(guó)造船企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)的特征

（一）相對(duì)其他多數(shù)行業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)的特征

第一，匯率風(fēng)險(xiǎn)影響程度大。這是由造船行業(yè)的自身特征直接決定的。作為資金、技術(shù)和勞動(dòng)密集型的大型裝備制造業(yè)，造船業(yè)動(dòng)輒數(shù)千萬(wàn)、甚至上億美元的船舶造價(jià)、持續(xù)數(shù)年的建造周期、結(jié)算幣種和結(jié)算方式多樣等，都使造船企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)其他企業(yè)更大。具體來說，表現(xiàn)為匯率風(fēng)險(xiǎn)受險(xiǎn)金額大、造船企業(yè)對(duì)匯率波動(dòng)的敏感程度高、匯率風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。

第二，匯率風(fēng)險(xiǎn)來源關(guān)系復(fù)雜。一方面我國(guó)造船企業(yè)承受匯率風(fēng)險(xiǎn)的可能性相對(duì)更大，因?yàn)槟壳拔覈?guó)造船行業(yè)相比其他行業(yè)呈現(xiàn)明顯的“兩高”特征：高產(chǎn)品出口率和高設(shè)備進(jìn)口率，兩者分別達(dá)到70%和60%；另一方面我國(guó)造船企業(yè)承受匯率風(fēng)險(xiǎn)的多樣性相對(duì)更高。我國(guó)造船企業(yè)與國(guó)外船東多用美元結(jié)算船款，而與國(guó)外船配結(jié)算設(shè)備款則會(huì)使用美元以及一定比例的歐元和日元。而且，在世界造船四極競(jìng)爭(zhēng)格局中，人民幣、韓元、日元、歐元在同一時(shí)間與美元的匯率關(guān)系也構(gòu)成了我國(guó)造船企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)的來源。

第三，匯率風(fēng)險(xiǎn)互抵可能性增大。我國(guó)造船企業(yè)在每單合同執(zhí)行過程中，基本上都要與國(guó)外船東和船配同時(shí)發(fā)生交易，且交易的金額巨大、時(shí)間不完全重合、方向相反、匯率變化有聯(lián)動(dòng)性。因此，我國(guó)造船企業(yè)若精心測(cè)算、有效管理，很可能將來自不同交易對(duì)象的部分匯率風(fēng)險(xiǎn)予以抵沖。在掌握交易時(shí)間和匯率聯(lián)動(dòng)兩因素后，該抵沖效果即可表現(xiàn)為單筆合同內(nèi)部抵沖和多筆合同滾動(dòng)抵沖。而且，由于人民幣、韓元、日元和歐元兌美元匯率的變化在時(shí)間、幅度上不會(huì)完全一致，使我國(guó)造船企業(yè)在與船東、船配交易中的匯率損失或利得，很可能在對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)中同樣由于橫向匯率的對(duì)比而部分收復(fù)或部分失去，這可看作是更大范圍的匯率風(fēng)險(xiǎn)抵沖。

（二）相對(duì)于造船企業(yè)其他多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)的特征

第一，匯率風(fēng)險(xiǎn)來源關(guān)系復(fù)雜。造船企業(yè)常見的11種風(fēng)險(xiǎn)包括研發(fā)、船東、合同、價(jià)格、技術(shù)、人員、自然、供應(yīng)、金融、標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，以及政策法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。匯率風(fēng)險(xiǎn)的來源不是匯率本身，而是船廠與國(guó)外船東、船配、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間，在發(fā)生交易和競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系時(shí)所用貨幣收付時(shí)間、價(jià)值對(duì)比等的動(dòng)態(tài)變化，若脫離了這種具體的交易和競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，匯率本身只是一個(gè)符號(hào)。因此，這些有船廠參與的交易和競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系才是匯率風(fēng)險(xiǎn)的來源。

表1 我國(guó)造船企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)傳統(tǒng)分類法

第二，匯率風(fēng)險(xiǎn)損失與利得并存。如果僅考慮國(guó)內(nèi)船廠和國(guó)外船東的關(guān)系，簡(jiǎn)單結(jié)論就是人民幣兌美元升值導(dǎo)致船廠匯率風(fēng)險(xiǎn)損失，反之相反。匯率風(fēng)險(xiǎn)損失與利得并存的特征也可看作風(fēng)險(xiǎn)來源關(guān)系復(fù)雜的體現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)來源多，風(fēng)險(xiǎn)損失與利得并存的可能性才會(huì)更大；而風(fēng)險(xiǎn)損失與利得并存，較多的風(fēng)險(xiǎn)來源對(duì)造船企業(yè)來說才更有利用價(jià)值。

第三，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理空間有限。由于造船企業(yè)自身實(shí)際情況、對(duì)金融工具的適用條件和了解程度、面對(duì)船東的談判能力等因素，使現(xiàn)實(shí)中造船企業(yè)可選擇的匯率避險(xiǎn)手段并不多，使用不當(dāng)還會(huì)適得其反。但必須說明，管理空間有限不等于管理意義有限。一方面造船企業(yè)的各類風(fēng)險(xiǎn)并非彼此孤立，而是一個(gè)相互聯(lián)系、彼此互動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)體系，任何一種風(fēng)險(xiǎn)管理成功與否都會(huì)牽動(dòng)整體；另一方面管理空間有限只是相對(duì)于造船企業(yè)的其他一些風(fēng)險(xiǎn)而言，若相對(duì)于整個(gè)企業(yè)而言，有效管理匯率風(fēng)險(xiǎn)還是很有意義的。

從以上分析可以看出：無論是相對(duì)于其他多數(shù)行業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，還是相對(duì)于造船企業(yè)的其他多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)造船企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)有一個(gè)共性特征——風(fēng)險(xiǎn)來源關(guān)系復(fù)雜。這正是本文將我國(guó)造船企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行縱橫分類的原因。

二、我國(guó)造船企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)的種類及管理目標(biāo)

（一）傳統(tǒng)分類。造船企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)的種類，傳統(tǒng)研究中分為會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)、交易風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)三種。（表1）

（二）本文分類。筆者認(rèn)為，傳統(tǒng)研究對(duì)造船企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)的分類缺乏針對(duì)性，因?yàn)槿魏螐氖抡Ｉ嫱馍a(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的企業(yè)，其匯率風(fēng)險(xiǎn)均可如此分類。因此，傳統(tǒng)分類法并未結(jié)合造船企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)實(shí)際情況，也未考慮我國(guó)造船企業(yè)生存的現(xiàn)實(shí)環(huán)境。鑒于此，本文結(jié)合我國(guó)造船企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)新的研究背景與研究角度，提出縱向風(fēng)險(xiǎn)與橫向風(fēng)險(xiǎn)的分類法。（表2）

我國(guó)造船企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)的背景、重要性和特征三個(gè)方面，決定了“縱向市場(chǎng)關(guān)系與橫向競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系”可以作為我國(guó)造船企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)新的研究角度或研究線索。關(guān)于縱橫雙向匯率風(fēng)險(xiǎn)，在此說明以下三點(diǎn)：

第一，我國(guó)造船企業(yè)的縱向與橫向匯率風(fēng)險(xiǎn)，是從我國(guó)造船企業(yè)與國(guó)際造船市場(chǎng)中其他各參與方的關(guān)系出發(fā)提出的相對(duì)性概念，不存在也沒有必要存在確定、嚴(yán)格的定義，給出一般的描述性概念即可說明問題。

第二，我國(guó)造船企業(yè)的縱向與橫向匯率風(fēng)險(xiǎn)，只是站在我國(guó)造船企業(yè)所處市場(chǎng)環(huán)境角度劃分的結(jié)果，其交叉點(diǎn)就是我國(guó)造船企業(yè)自身，二者在具備個(gè)性的同時(shí)也具備共性。

第三，風(fēng)險(xiǎn)種類的劃分對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)的確立有很大決定作用。我國(guó)造船企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)從表現(xiàn)形式出發(fā)的傳統(tǒng)分類，直接決定了其管理目標(biāo)更側(cè)重于企業(yè)局部的單項(xiàng)匯率風(fēng)險(xiǎn)；而縱橫雙向匯率風(fēng)險(xiǎn)，由于是從我國(guó)造船企業(yè)外部環(huán)境出發(fā)進(jìn)行的分類，就決定了其管理目標(biāo)更側(cè)重于企業(yè)各局部匯率風(fēng)險(xiǎn)間的相關(guān)關(guān)系。

表2 我國(guó)造船企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)縱橫雙向分類法

三、我國(guó)造船企業(yè)雙向匯率風(fēng)險(xiǎn)研究方法

如表2所示，我國(guó)造船企業(yè)的縱橫雙向匯率風(fēng)險(xiǎn)中，縱向匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響對(duì)象主要是船廠接單后的利潤(rùn)，而橫向匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響對(duì)象主要是接單前的風(fēng)險(xiǎn)值。因此，我國(guó)船廠在從接單直到交船的整個(gè)生產(chǎn)周期中，接觸橫向風(fēng)險(xiǎn)先于接觸縱向風(fēng)險(xiǎn)，且兩類風(fēng)險(xiǎn)通常以造船開工為時(shí)間分界點(diǎn)。鑒于此，本文按照“由橫到縱”的順序說明兩類風(fēng)險(xiǎn)的研究方法，具體研究也應(yīng)按此順序進(jìn)行。

（一）我國(guó)造船企業(yè)橫向匯率風(fēng)險(xiǎn)研究方法。對(duì)于我國(guó)造船企業(yè)橫向匯率風(fēng)險(xiǎn)，可以采用情景分析法進(jìn)行研究，以此幫助我國(guó)船廠解決橫向匯率風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別問題。鑒于韓元是目前國(guó)際造船市場(chǎng)上對(duì)新船價(jià)格指數(shù)影響最大的貨幣，我國(guó)船廠橫向匯率風(fēng)險(xiǎn)的具體研究結(jié)論可歸納為對(duì)以下兩個(gè)問題的解決：

一是韓元匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)船廠利潤(rùn)率的影響。分析思路可概括為：匯率發(fā)生變動(dòng)前我國(guó)船廠的利潤(rùn)率→韓元匯率變動(dòng)時(shí)保持我國(guó)船廠利潤(rùn)率不變的人民幣測(cè)算匯率→我國(guó)船廠在人民幣實(shí)際匯率背離測(cè)算匯率時(shí)的措施。

二是匯率變動(dòng)對(duì)中韓船廠接單競(jìng)爭(zhēng)力的影響。分析思路可概括為：韓國(guó)船廠在韓元匯率變動(dòng)時(shí)為維持原接單利潤(rùn)率所能接受的船價(jià)→我國(guó)船廠在人民幣匯率變動(dòng)時(shí)為維持原接單利潤(rùn)率所能接受的船價(jià)→我國(guó)船廠在人民幣升值韓元貶值時(shí)競(jìng)爭(zhēng)韓方低船價(jià)的條件。

（二）我國(guó)造船企業(yè)縱向匯率風(fēng)險(xiǎn)研究方法。縱向匯率風(fēng)險(xiǎn)的研究要求綜合考慮市場(chǎng)關(guān)系和匯率聯(lián)動(dòng)。對(duì)于前者，可以選用最初應(yīng)用于金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的VAR方法；對(duì)于后者，可以選用近年來開始在我國(guó)金融領(lǐng)域有所應(yīng)用的Copula方法。鑒于縱向匯率風(fēng)險(xiǎn)兩大背景緊密相連，就有必要將VAR與copula方法結(jié)合使用。

VAR（Value at Risk），即“處于風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的價(jià)值”，其核心思想就是將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的大小濃縮為一個(gè)與一定概率（即置信水平，一般取95%）相聯(lián)系的數(shù)值，使企業(yè)可以在該概率下認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)值不會(huì)超過VAR。目前，VAR在實(shí)際中主要有方差-協(xié)方差法、歷史模擬法和蒙特卡洛模擬法三種計(jì)算方法。其中，蒙特卡洛模擬是迄今為止計(jì)算VAR最有效的方法，但計(jì)算過程較為復(fù)雜，需要借助計(jì)算機(jī)工程計(jì)算語(yǔ)言才能很好地實(shí)施。

表3 V A R與Copul a在我國(guó)船企縱向匯率風(fēng)險(xiǎn)研究中的關(guān)系

Copula的字面意思是“連接、交換”，具體研究中的Copula函數(shù)就是用來描述我國(guó)船廠與國(guó)外船東、船配間匯率關(guān)系相關(guān)性的一種工具。而且，這種Copula函數(shù)一經(jīng)確定，除非出現(xiàn)匯率大幅振蕩、匯率形成機(jī)制變更等異常情況，船廠在日常監(jiān)測(cè)匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)并不用更換。至于Copula函數(shù)的確定過程，具體研究中可以分為確定邊緣分布、相關(guān)參數(shù)估計(jì)和擬合優(yōu)度檢驗(yàn)三步。

我國(guó)船企縱向匯率風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)之一，就是局部匯率之間有聯(lián)動(dòng)關(guān)系，且總體的縱向匯率風(fēng)險(xiǎn)不是局部風(fēng)險(xiǎn)的簡(jiǎn)單相加。因此，單獨(dú)利用VAR方法并不能很好地解決我國(guó)船企縱向匯率風(fēng)險(xiǎn)問題，這就要利用Copula方法彌補(bǔ)這一不足。可以說，在我國(guó)造船企業(yè)縱向匯率風(fēng)險(xiǎn)的存在背景中，VAR方法對(duì)應(yīng)于市場(chǎng)關(guān)系，而Copula方法則對(duì)應(yīng)于匯率聯(lián)動(dòng)，二者在我國(guó)船企縱向匯率風(fēng)險(xiǎn)研究中形成了很好的互補(bǔ)，如表3所示。（表3）從表中可以看出，將VAR與Copula方法結(jié)合起來，可以較好地解決我國(guó)船廠縱向匯率風(fēng)險(xiǎn)整體水平的度量問題。從我國(guó)船廠的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)上講，這一方法發(fā)揮作用的時(shí)間范圍是在接單后，覆蓋從簽訂合同到交船的整個(gè)造船周期。

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