我國公司經營者股權激勵脈絡考察

陳長英

（安徽財經大學，安徽蚌埠 233041）

我國公司經營者股權激勵脈絡考察

陳長英

（安徽財經大學，安徽蚌埠 233041）

經營者股權激勵在我國的實行醞釀已久，2006年才在我國公司中正式啟動，文章旨在通過對我國公司經營者股權激勵實踐發展脈絡的考察，以期能夠為公司制定和完善我國經營者股權激勵計劃提供有益的借鑒。

經營者；股權激勵；脈絡；考察

一、引言

根據委托代理理論，公司經營者和股東實際上是一個委托代理的關系，股東委托經營者經營管理資產，但在委托代理關系中，由于信息不對稱，股東和經營者之間的契約并不完全，需要依賴經營者的“道德自律”。由于股東和經營者追求的目標是不一致的，股東希望其持有的股權價值最大化，經營者則希望自身效用最大化，因此股東和經營者之間存在“道德風險”，需要通過激勵和約束機制來引導和限制經營者行為。在不同的激勵方式中，工資主要根據經營者的資歷條件和公司情況預先確定，在一定時期內相對穩定，因此與公司業績的關系并不非常密切。獎金一般以財務指標的考核來確定經營者的收入，因此與公司的短期業績表現關系密切，但與公司的長期價值關系不明顯，經營者有可能為了短期的財務指標而犧牲公司的長期利益。但是從股東投資角度來說，他關心的是公司長期價值的增加。尤其是對于成長型的公司來說，經營者的價值更多地在于實現公司長期價值的增加，而不僅僅是短期財務指標的實現。為了使經營者關心股東利益，需要使經營者和股東的利益追求盡可能趨于一致，對此，股權激勵是一個較好的解決方案。所謂股權激勵，是公司經營者通過一定形式獲取公司一部分股權的長期性激勵制度，使經營者能夠以股東的身份參與企業決策、分享利潤、承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發展服務。通過使經營者在一定時期內持有股權，享受股權的增值收益，并在一定程度上承擔風險，可以使經營者在經營過程中更多地關心公司的長期價值。股權激勵對防止經理的短期行為，引導其長期行為具有較好的激勵和約束作用。股權激勵開始于20世紀50年代，近年來在美國等西方發達國家得到了廣泛應用，其實質是通過市場為經理人員定價并由市場付酬。它最大的優點在于創造性地以股票升值所產生的價差作為對高級管理人員的報酬，從而將高級管理人員的報酬與企業長期經營業績相聯系，促進了經營者和股東利益實現渠道的一致性，減少了管理人員的機會主義行為和股東對其進行監督的成本。股權激勵制度本質上是一種市場化程度較高的薪酬制度，是一項制度創新，相對于工資、津貼、獎金等短期激勵而言，股權激勵是最有效、最持久的中長期激勵政策，也是促進公司維持長期、健康發展的最佳薪酬機制。現代企業理論和國外實踐證明，股權激勵對于改善公司治理結構、降低代理成本、提升管理效率、增強公司凝聚力和市場競爭力能夠起到非常積極的作用。本文通過對我國公司經營者股權激勵發展脈絡進行分析，領會其演變的邏輯過程，對我國公司經營者股權激勵實踐具有十分重要的理論指導意義。筆者以為，我國公司經營者股權激勵變遷大約可以歸結為三個發展歷程。

二、我國公司經營者股權激勵的萌芽

這一階段大約從1992年至1998年。1992年5月國家體改委制定的《股份有限公司規范意見》，我國企業開始了股份制改革之路，全面推行建立現代企業制度，完善法人治理結構。其目的在于通過一系列改革，使國有企業逐漸從行政體制中分離出來，成為“產權明晰、自主經營、自負盈虧”的獨立經營實體。1994年國家體改委,國務院證券委規定:公司可在國家批準的股份發行額度內,按不超過10%的比例向職工配售股份。1997年，國家體改委制定了《關于發展城市股份合作制企業的指導意見》等都對股權激勵提供了一定的政策支持。這一階段由于國家政策的限制以及社會觀念的限制，股權激勵主要體現為企業改制過程中的員工或管理層持股計劃，如萬科于1993年至1995年僅實施了第一階段的職員股份計劃，1995年聯想集團實施的管理層和員工35%的股權分紅權，從持股目的來看,更多表現為福利性而非激勵性，還不是真實意義上的股權激勵，充其量只能看作是股權激勵的萌芽。

三、我國公司經營者股權激勵的探索試行

這一階段大約從1999年至2005年。從1999至2005年,有關部門發布了若干股權激勵政策。1999年9月中共中央五屆四中全會通過的《中共中央關于國有企業改革與發展若干重大問題的決定》中，首次提出“股權激勵”，提出對企業經營者和技術骨干實行包括期權在內的股權激勵，“允許和鼓勵技術、管理等生產要素參與收益分配。在部分高新技術企業中進行試點，從近年國有凈資產增值部分中拿出一定比例作為股份，獎勵有貢獻的職工特別是科技人員和經營管理人員”。在2000年3月的“兩會”上，朱榕基總理提出企業可以試行經營者持有股權等分配方式，為我國企業，特別是國有企業探索高管股權激勵掃清了思想障礙。2000年12月，勞動與社會保障部頒布《關于加強企業內部分配制度改革的若干意見》，正式將員工持股作為一種分配形式予以明確規定。所有這些指導性政策的陸續出臺，都為公司實踐經營者股權激勵指明了政策方向，從意識形態的高度掃清了公司經營者股權激勵工作的障礙。在2001年3月的“兩會”上，朱榕基總理再次提出要在國有控股上市公司中實施經營者期股制試點。2001年6月，證監會發布了《公開發行證券的公司信息披露規范研究問答》第2號的通知，規定公司經營者激勵基金的支出可以計入成本費用，成為股權激勵的催化劑，股權激勵成為公司關注的焦點。2003年初國資委成立，作為出資人，身兼管人、管事、管資產三種職能，開始探索對經營者的管理激勵之道，并于2003年底出臺《中央企業負責人考核管理辦法》，決定對央企經營者實行年薪制；在股權激勵問題上則表示：先境外上市公司，再境內上市公司。與此同時，中辦、國辦印發《2002-2005年全國人才隊伍建設規劃綱要》、財政部和科技部制定《關于國有高新技術企業開展股權激勵試點工作的指導意見》、北京市體改辦和財政局聯合頒發《中關村科技園區高新技術企業股權獎勵試點辦法》、深圳證管辦提出《關于規范上市公司建立激勵制度的監管建議書》、深圳證管辦規范上市公司員工持股下屬控股企業的現象，證監會草擬《上市公司股權激勵規范意見》等，都為上市公司高級管理人員股權激勵計劃的設計創造了良好的政策環境。所有這些指導性政策的陸續出臺，都為公司實踐經營者股權激勵指明了政策方向，從意識形態的高度掃清了公司經營者股權激勵工作的障礙。上海、北京、深圳等地方政府，也根據各自的情況出臺相應政策，在國有企業引入股權激勵，推行經營者持股，并在各地選擇并公布了數家國有企業經營者股權激勵計劃的試點單位名單。在這一階段，公司開始探索新型股權激勵制度，其形式主要有上海貝嶺等公司實施的虛擬股票期權激勵計劃，它是將公司高級管理人員的每年獎勵基金轉換成公司的“虛擬股票”，在規定的期限內按照公司真實股票市場價格以現金形式分期兌現，其實質上是一種獎金的延期支付形式。中國石化、深高速等公司實行的股票增值權計劃，這種模式直接利用每股凈資產的增加值來激勵高級管理人員，無需報財政部、證監會等機構審批，只要股東大會通過即可實施，較為方便快捷；中遠發展、上海家化、電廣傳媒、佛山照明等公司推出的業績股票激勵計劃，該計劃是根據公司的經營業績并按一定百分比從凈利潤中計提激勵基金購買公司的流通股票，并持有一定期限后方可變現；武漢國有資產經營公司所屬的四家上市公司實施的武漢模式業績股票激勵計劃，該計劃是將年薪分為基薪收入、年功收入和風險收入，基薪收入、年功收入和30%的風險收入在年終考核后以現金一次支付，70%的風險收入的轉為公司的流通股并在三年內延期兌現，該激勵計劃中股票轉換并持有是以現金獎勵為前提的，并由現金轉換而來，其從本質上說是一種強制性的股票持有計劃；聯想、實達電腦、上海金陵等公司的員工和經營者持股計劃，四通、粵美的、深方大、宇通客車、錢江生化等實施的MBO。這一階段由于政策與法律環境以及公司內部治理機制等方面尚缺乏實施股權激勵的基本條件，股權激勵只在少數的上市公司中采取迂回曲折的方式探索試行，并未能正式的實施，而且在國外盛行的股票期權模式并沒有真正得到實施。

四、我國公司經營者股權激勵的正式啟動實施

這一階段大約從2006年至今。真正推動股權激勵政策出臺的，是轟轟烈烈的股權分置改革。它改變了國有大股東不關心股價的痼疾，真正在市場上實現“同股同權，同股同利”。基金等大型機構投資者也迫切希望上市公司能夠建立起股權激勵計劃，給經營者戴上“金手銬”。2005年股權分置改革啟動之后，國內證券市場也掀開了上市公司股權激勵計劃的大幕。2005年5月9日我國證監會發布《上市公司股權分置改革試點業務操作指引》與首批四家試點公司的確定，標志著股權分置改革試點工作正式啟動。2006年1月1日，在經歷了多年的艱難等待之后，我國證監會發布了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》正式實施，這為股權分置改革在預期軌道上穩步前進提供了有利的保障，已完成股權分置改革的上市公司，可遵照該辦法的要求實施股權激勵，建立、健全激勵與約束機制。2006年9月30日，國資委、財政部聯合下發《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》。此間，中捷股份成為首家真正意義上的股票期權，韶鋼松山、中信證券、恒生電子、雙鷺藥業、萬科、伊利股份等幾十家公司紛紛推出股權激勵草案，掀起股權激勵的熱潮。據統計，從2006年到2007年3月，共有43家公司推出股權激勵計劃，而由于政策規定不夠細化，這批公司的激勵方案呈現兩個特征：一是行權價格低，比如中興通訊公布的限制性股票的購買價格僅為市場價格的1/3，中信證券、中信國安等公司以凈資產為行權價，而凈資產不到市價的1/2；二是激勵比重高，很多激勵比重達到了《上市公司股權激勵計劃管理辦法》規定的上限，如伊利股份高級管理人員激勵股票比重占總股本10%左右；三是公司在推出股權激勵方案的同時，并未制定出相應的約束機制。因此，公布股權激勵方案的上市公司，股價在公布前后大都呈現“V”型走勢，公布前往往利空不斷，業績低于預期，甚至股價毫無原因下跌，而達到階段低點后，公司突然停牌公布股權激勵方案，之后股價迅猛上漲，形成所謂的“股權激勵行情”。針對此種狀況，從2007年3月份開始，中國證監會展開了上市公司治理專項活動，上市公司只有完成公司治理整改報告后才能報送股權激勵材料。由此，第二批股權激勵公司在2007年12月才重新開閘，這一時期，由股權激勵引發的爭議愈發激烈，典型事件包括：伊利股份由于計提股權激勵的會計損益，導致公司全年虧損；中糧地產推出股權激勵計劃后一個月，宣布研究注入資產等。進入2008年后，受過國內外經濟金融形勢影響，A股出現大幅回調。股指的理性回歸使得股權激勵計劃實施的重新具備了極好的空間，上市公司推出股權激勵方案的積極性大增，但證監會審核卻更加嚴格。至2008年3月下旬，第二批共有41家公司推出了股權激勵計劃，通過證監會審核和股東大會審議的只有2家。但是股權激勵方案的質量卻有了顯著的提高，特別是國有控股上市公司股權激勵逐步走向科學規范，表現在完善股權激勵業績考核體系，科學設置業績考核指標等方面。據東海證券統計，在第二批股權激勵的41家國內上市公司中，僅以股票期權為激勵標的物的有32家，僅以限制性股票為標的物的有9家，以“股票期權＋限制性股票”有1家，以“限制性股票＋股票增值權”的有1家。至2010年6月，從已披露的60多家上市公司的股權激勵方案來看，70%以上的上市公司選擇了股票期權，25%的公司選擇了限制性股票，極少數公司選擇了股票增值權的方式。上市公司之所以較多選擇股票期權，一是因為股票期權的預期收益必須著眼于未來，能夠把公司所有者利益與經營者的利益緊密地聯系在一起；二是股票期權設計和操作都比較簡單，激勵對象行權前不存在任何風險，激勵對象的收益全部來自于上市公司股票的市場價格對于授予價格的溢價，公司和個人都不存在現金支付壓力，三是有了政策依據和得到了監管層的支持。四是公司采用股票股權方式，對行權條件采用凈資產收益率、凈利潤增長率等指標加以限定，保證了公司長期穩定的增長。

五、結論

從以上簡要回顧可以得出以下結論：

（一）公司經營者股權激勵之路在艱難曲折中前進

在萌芽階段實施的員工持股計劃于1998年曾被叫停；在探索階段，滬深兩市一千余家上市公司中，實施股權激勵的僅有三十家左右，且并不具備股權激勵的實質；始于2005年我國上市公司股權分置改革，才真正推動我國上市公司的股權激勵于2006年正式啟動實施。在我國的股權激勵萌芽和探索試行階段，上市公司的激勵模式只是把獎金轉化成股票延期支付的創新型模式，經營者沒有實質性持股，在西方國家盛行且激勵效果較好股票期權模式也未能在上市公司股權激勵中真正實施；加上采用股權激勵的上市公司較少，激勵力度也較弱；并且我國上市公司股權激勵基本上是基于會計業績指標如凈資產收益率等對經營者進行考核，在我國上市公司法人治理結構不完善的情況下，可能產生經營者的尋租行為。所以在這兩個階段，我國上市公司經營者股權激勵效應不明顯，股權激勵沒有發揮出其應有的作用。在正式啟動實施階段，股權激勵在一定程度上發揮了給公司經營者以激勵和約束的作用；起到挽留有才華的高管人員，防止離職風險，改善公司的治理結構，健全證券市場等功能。但也存在一些不足，主要表現在：第一，股權激勵計劃激勵不足、約束過嚴，可能達不到預期效果，如寶鋼的限制性股票激勵計劃。第二，股權激勵計劃激勵過分、約束過松，行權價格低，激勵比重高，使激勵效果減弱甚至無效果，如中興通訊、伊利股份等。第三，部分上市公司高管為了達到股權激勵的條件而虛增公司業績，利用股權激勵內幕信息操縱股價，使股價出現“V”型走勢，從而不利于資本市場的健康發展。第四，計提激勵基金不當造成企業成本費用過高，造成公司利潤大幅度波動，從而引起上市公司股份的大幅波動，損害股東的利益。如伊利股份由于計提股權激勵的會計損益，導致公司全年虧損。

（二）公司經營者股權激勵范圍小，形式較少

從1992年我國公司經營者股權激勵萌芽至今已有近二十年，但實際上其并沒有得到廣泛的實施，就我國上市公司而言，從實際操作看，日前我國在滬、深兩地上市的公司已達1800多家，但僅有60多家上市公司推出了股權激勵計劃。實施股權激勵方案的上市公司主要集中在制造業，其次是房地產業，絕大多數是經營靈活的中小規模上市公司，并且這些公司多為主要分布在廣東、浙江等經濟發達省份。同時，由于民企企業運行機制比較靈活，決策效率較高，引入股權激勵能夠大大提高管理層的積極性，在已實施股權激勵的上市公司中民營上市公司占50%以上。股權激勵并未能在我國上市公司中有效地推廣應用。主要是因為目前相關法規不完善和不配套，我國上市公司法人治理結構不健全、我國的市場體系還很不成熟，缺乏有效的市場機制，如資本市場不發達，證券市場不規范，經理人市場未形成。信息披露不充分、不及時，存在利用內幕信息操縱股價的現象。《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》規定，上市公司可以限制性股票、股票期權及法律、行政法規允許的其他方式實行股權激勵計劃，但是從實際操作看，已實施股權激勵的上市公司的股權激勵形式主要有股票期權、限制性股票和股票增值權，絕大部分公司還是選擇了股票期權激勵。對于股票來源，向激勵對象定向增發股份的占主流地位，由于在實踐中，股票期權的激勵方式與定向增發股份的操作簡便、激勵成本更低，因此在政策允許的條件下，上市公司更愿意選擇這些激勵措施程序。

（三）公司經營者股權激勵效果不明顯，薪酬體系仍需完善

根據資料有關顯示，實施股票期權激勵公司的業績確實要好于上市公司的整體業績，但程度并不是很明顯。股權激勵中，由于我國董事會或薪酬委員會制定經營者股權激勵計劃時，重點關注的是會計業績指標，而不是股東財富的增長。從上市公司的股權激勵方案來看，考核目標主要以凈利潤增長率、凈資產收益率為指標，部分公司還增加了營業收入增長率，把凈資產收益增長率、每股收益、凈利潤絕對額指標等作為次要目標，容易導致高管薪酬計劃制定標準并不是非常科學。顧斌、周立燁（2007）的研究發現我國上市公司股權激勵長期效果不明顯。2007年新的企業會計準則實施，公允價值變動損益成為上市公司利潤的重要構成部分，其對公司股東及其利益相關者，特別是以會計業績作為主要考核指標的經營者薪酬體系都有著及其重要的影響。徐經長、曾雪云（2010）采用一階差分模型對2007、2008年持有公允價值變動損益的上市公司進行了實證研究，認為我國上市公司經營者的薪酬體系存在著對包括公允價值變動損益在內的盈余分項目的“重獎輕罰”現象，其表明我國上市公司薪酬激勵體系存在激勵有效而約束乏力的不對稱特征，這將會助長經營者的機會主義行為，放大企業風險。另外，高管人員持的股權數量、時間有限，且股價變動除受高管人員的努力程度相關外，同時還受宏觀經濟形勢行業發展等因素的影響，公司業績并不必然代表經營者的努力程度，龐大的機構投資者的市場優勢地位也在發揮重要作用；公司業績也并不必然增加股東財富，對以會計業績特別是公允價值“持有收益”的獎勵很有可能股東財富流失，經營者最為關心的是其股票出售的價格而不是公司長期價值本身。因此，目前上市公司經營者股權激勵并不能使經營者和股東的利益完全一致，容易導致經營者經營行為的短期化，現有的薪酬體系仍需完善。

總之，股權激勵是我國公司新酬管理的一項制度創新，在現有的條件下，我國公司建立有效的股權激勵機制的路還很長，要科學制定合理的股權激勵方案，將股權激勵計劃與公司的發展相結合。從公司內部而言，應進一步完善公司治理結構，加強對經營治理層的監控，建立科學的業績考核制度，完善經營業績考核體系，強化經營者在風險控制方面的激勵約束作用及經營者薪酬信息的披露制度，要注意揚長避短，創造條件，逐步穩妥推進。同時，國家也應從多方面著手，建立健全外部市場，特別是要加快建立健全職業經理人市場，培育成熟理性的資本市場，進一步完善股權激勵相關的政策法規，為公司實施股權激勵創造良好的運行環境。

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F272

：A

：1672-0547（2010）05-0016-03

2010-09-26

陳長英（1968-），女，安徽蚌埠人，安徽財經大學副教授，碩士，研究方向：理財理論與方法。

安徽省教育廳人文社科研究重點項目《國資控股與股權激勵有效性——基于我國上市公司的實證研究》（編號：2010sk207zd）成果。