企業資本運作中的“殼”資源

□文/田 樂

企業資本運作中的“殼”資源

□文/田 樂

從發展的角度來看，資金對每個企業都是稀缺資源。現在許多企業選擇借殼上市，而殼資源的利用對于節約社會成本和提高市場運行效率具有重要作用。本文從黃光裕案例分析殼資源在資本運作中的積極作用及企業資本運作的誤區，說明企業發展擴大離不開資本運作，但發展更重要的是靠實業和品牌。

殼資源；借殼上市；資本運作

殼公司是指那些業務陷于停頓或基本沒有經營業務、規模不大的公司。由于行業準入條件高，國家控制力較大，特役人員稀缺，具備前述條件的殼公司就成為一種資源，即殼資源。殼資源的利用對于節約社會成本和提高市場的運行效率具有重要作用。股份制公司的股票具有在二級市場流通的資格，該公司也同時享有上市公司的相應權利和義務。其他想上市而無法獲批的公司，此時可通過股權收購經營虧損、面臨退市風險的公司等手段成為已上市公司的大股東，這就是所謂的“借殼上市”。股權買賣、上市融資已經成為中國企業發展擴大的當然之選。將國美電器做成我國電器銷售行業的龍頭老大的黃光裕，更是深諳此道。

一、殼公司的特點

殼公司具有一些基本特點：股本較小，獲利機會很大；行業不景氣，凈資產收益率低；股權相對集中；殼公司有配股資格。2004年6月7日，中國鵬潤集團有限公司（簡稱中國鵬潤，HK0493）在香港聯交所的復牌公告稱，將斥資83億港元收購持有國美電器65%股權的Ocean Town全部已發行股份。此次收購完成后，中國鵬潤擬改名為國美電器控股有限公司，而國美電器也以借殼方式成功實現了在香港上市的計劃。

中國內地企業很多都選擇在香港申請上市，主要是希望借此打開吸收國際資金的渠道，提高公司形象及聲譽，如蒙牛、海爾等知名企業。香港是亞洲最大的國際金融中心，加上香港的本地及國際投資者普遍對中國內地市場有較深入的認識，大量專注中國事務的分析員匯聚香港，對企業在上市后進行進一步的融資活動明顯有利。在香港上市，通過首發、增發、新發、可轉股債等途徑和方法為企業募集了充足的世界范圍的低成本金融資本。基于上市公司的信譽和品牌效應為企業積極參與國際國內的合作和競爭創造了條件。

二、借殼上市的優點及步驟

國美在香港成功上市是借殼上市的典型案例。一般來講，企業購買的上市公司是一些主營業務發生困難的公司，企業在購買了上市公司以后，為了達到在證券市場融資的目的，一般都將一部分優質資產注入到上市公司內，使其業績達到管理層規定的參加配股的標準。借殼上市有直接上市無法比擬的優點，最突出的優點就是殼公司由于進行了資產置換，其盈利能力大大提高，在股市上的價值可能迅速增長，企業所購買的股權價值也可能成倍增長，企業因此所得到的收益可能非常高。

國美電器的借殼過程采用了國際通行的途徑，先在百慕大或維爾京群島設立海外離岸公司，通過其購買上市殼公司京華自動化的股份，增發公眾股不斷增大持有比例，加強對殼公司的實際控制力度，主導該上市公司購買黃光裕自有的非上市公司資產，將業務注入上市公司，京華自動化購入地產，經過一系列操作后，殼公司無論從資產結構、主營業務甚至是公司名稱都會變化，殼公司更名為中國鵬潤。最后重組電器零售業務，買入國美的控股公司，國美電器正式借殼上市。

在國美電器借殼上市的資本運作中，有三個關鍵的環節，巧妙地規避了有關法規限制：一是為了規避商務部關于組建中外合資商業零售企業，外方股份比例必須在65%以下的限制，黃光裕成立了獨資的“北京鵬潤億福網絡技術有限公司”；二是中國鵬潤發行4，410萬股的代價股是為了繞過香港無條件收購的規定；三是黃光裕在2002年買下中國鵬潤（HK0493）這個殼，時隔兩年，2004年才裝入國美電器，正好繞過了2004年4月1日起開始執行的香港反收購條例買殼后兩年內不得借殼上市的規定。

三、對殼資源的過度運用

在我國企業品牌創建和發展的過程中，部分企業家、尤其是部分民營企業家，在經過艱難的創業使企業的品牌獲得市場認可之后，卻熱衷于資本市場上的資本運作，以品牌作抵押，過度透支企業品牌，做所謂的并購、重組和股權置換等“圈錢”游戲。

2006年黃光裕“國美電器”實現了整體上市，它最終成功轉變為一家注冊地在英屬維京群島的“外資獨資企業”。某媒體因此描述：“黃光裕由此完成了最重要的一次人生蛻變——從喜歡投機的實業家變成了徹頭徹尾的資本家。”這一“左手倒右手”的經典案例，也為黃光裕日后資本運作提供了核心思路。黃光裕不止一次地表示“做PE（私募股權投資）、玩資本比賣家電賺錢快多了”。原因很簡單，股價一個漲停板，相當于國美幾乎一年的利潤，何況現在家電利潤薄，忙一年很可能還會賠錢，所以黃光裕更愿意把利潤環節往上游轉。上市后其資本運作轉向地產投資。黃光裕有效利用了地產加零售業務這對黃金組合，其中電器零售業可以提供大量的現金流，這些現金流又可以投入到地產公司以求得高額回報，二者兼容互補。與多數地產項目運營商不同的是，黃光裕從介入地產界那天起就是為了上市，他要一步到位地成為地產資本投資者。他的目標不是賣房子，而是打進資本市場進行融資。在地產界，一般只有擁有足夠的土地儲備才有上市的資格。為早日實現地產企業上市，黃光裕組建了多家地產公司，由此可以各路出擊，更快地收購土地。希望其地產王國也能以國美電器同樣的方式借殼，最終被推向資本市場。由國美電器領航，將套現的資金部分用于投資地產項目，步步為營，布局鵬潤地產，同時投資“鵬潤國際時尚交易中心”，進軍服裝流通領域。

四、從黃光裕事件思考企業資本運作中存在的問題

從早年因倒賣電器產品被警方以投機倒把查扣，到創業初期的違規貸款，再到如今鬧得沸沸揚揚的涉嫌操縱證券市場，從黃光裕案例可以看出，股權轉讓、兼并、資產置換等頻繁發生，買殼、借殼上市這種股市圈錢現象帶來不少資本運作的問題。

1、片面追求上市，使上市公司成為稀缺資源，加大了上市成本。連年虧損的上市公司成了未上市公司追求的“殼資源”，可以高價轉讓，而上市后，資金在自身產業沒有投資機會，擅改募集資金用途，甚至挪用募集資金炒股。

2、眾多上市公司為了回收資金，不考慮上市公司的長期發展，把利潤分光吃凈，結果留給上市公司嚴重財務隱患和經營風險，形成了遠期的籌資風險和成本。融來資金后不通過業務經營獲利，而企圖通過簡單的委托理財生利。不少上市公司通過資本市場融資后，直接通過委托理財方式、靠炒賣股票來進行創收活動，使企業承受了不必要的風險。

3、以資本運作為幌子進行資產重組，實為二級市場炒作制造概念，使企業的股票價格飆升，從中牟取暴利。許多公司盲目通過資本運作來擴大規模經濟、多元化經營和低成本擴張。企業購并、資產重組，必然使企業的資產規模和經營規模擴大。但規模經濟并非簡單地將兩類資產業務疊加在一起，這樣并不能形成一個系統規模，因此規模效應無從談起，反而易形成內耗。

在上市公司運作中，資本運作是手段，企業競爭力的提高才是目的。上市公司以實業經營為主業，搞好生產經營才是企業發展的根本出路。在經營過程中，以企業購并、資產重組為特征的資本運作，只是在條件成熟時才能運作，不可能成為日常性的業務活動，否則將主要精力盯在這種資本經營上，必將直接影響企業的經營成效和競爭力。對于多元化經營、低成本擴張等，更不能盲目沖動，否則擴張活動非但不成，反而會使購并企業背上沉重的負擔，并會葬送一個本來具有發展前途的企業。企業謀求更大發展，離不開有效利用資本市場。與資本市場共生存是當今企業的必然選擇。但真正的經久不衰的大企業往往是靠實業和品牌支撐，而非靠運氣和資本支撐。

[1]張小平.首富真相：黃光裕家族的財富路徑.浙江人民出版社，2009.

[2]饒宏斌，曾艷.公司上市案例評析.中國方正出版社，2007.

[3]童增.買殼借殼上市案例.中國經濟出版社，2003.

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河南大學工商管理學院）