談外匯儲備結構調整方向

□文/胡余平

一、我國外匯儲備結構現狀

長期以來，我國在外匯儲備管理上形成了重“量”而不重“質”的特點，忽視了儲備結構管理問題，并且由于歷年來國家對外匯儲備結構數據的保密，更使得外界難以了解我國外匯儲備結構管理的真實狀況。因此，本文只能通過目前已有的研究成果，世界銀行、IMF及其他國家官方公布的相關數據來了解我國外匯儲備結構的大致情形。

李振勤（2003）等根據美國財政部公布的數據推測，2003年6月我國外匯儲備的近似組合大體為美元占70%、歐元占15%、日元占10%、英鎊占5%，到2004年9月底，美元比例降低至60%。翁雪琴（2006）根據2005年10月美國財政部統計以及外匯儲備余額的變動與主要貨幣對美元匯率變動的相關關系推算，中國外匯儲備中的美元資產比重約為60%，日元與歐元的比重分別約為15%和25%。由此可見，我國外匯儲備貨幣構成中美元仍占據著絕大部分。

根據國際貨幣基金組織提供的COFER數據顯示，2005年發展中國家的外匯儲備中，美元占60.7%，歐元占28.7%，英鎊占4.9%，日元占3.8%；而在發達國家的外匯儲備中，美元占73.6%，歐元占28.7%，英鎊和日元的比重分別為2.1%和3.4%。數據顯示，美元和歐元占據著世界外匯儲備貨幣的主角，而中國最有可能的結果就是介于兩者之間的數值。

綜合這兩方面因素，我國外匯儲備之中，美元資產應該會占到70%左右，歐元約占15%，日元、英鎊各5%左右。

截至2008年6月，在我國外匯儲備的美元資產中，美國的長期債券（主要是美國國債）占儲備規模的89.3%，與此同時，股權、短期債券所占比重則非常有限，分別僅占8.3%與2.5%。經比較可以發現，在其他主要國家和地區的外匯投資中，股權投資則占有相當比重。例如，日本占15.9%，英國占43.5%，中東石油輸出國占60.3%，這說明我國外匯儲備主要以傳統意義上的低風險、低收益、高流動性的美國長期債券（美國國債）的形式持有，結構較為單一。可以看出，當前我國外匯儲備的經營管理依然以安全性和流動性為首要目標，對于股權投資十分有限。

二、當前外匯儲備結構存在的問題

（一）美元資產所占比例過高。一般認為，美元資產在外匯儲備結構中的比例應該控制在40%左右較為合理，當前65%～70%的比例過高了。近年來，特別是2008年上半年，美元在一段時間內對世界其他主要貨幣的持續貶值，造成我國外匯儲備的國際購買力遭受嚴重損失，外匯儲備面臨“縮水”的危機，再加上美國國債、長期機構債價值重估及收益率下跌對我國外匯儲備帶來雙重損失。為了應對危機，美國政府已通過7，000億美元的救市計劃，籌措如此巨額資金勢必發行國債，而美國政府為吸引新的投資者必將提高新發國債收益率，這無疑導致已發行的國債市場價值下跌；另一方面，由于美國央行2008年12月后一直維持最低聯邦基金利率，國債收益率也隨之下跌。作為美國國債最大持有者的中國將面臨雙重資產縮水的沖擊。

（二）歐元、日元資產儲備不足。歐元、日元等在目前有著較低風險性和較好收益性的資產儲備不足。造成儲備資產總體收益性與風險性不好，進一步提高這兩者所占比重，特別是歐元所占比重，對于外匯儲備的保值有著至關重要的作用。根據分析結果來看，歐元資產的比重調整到30%左右為最優，目前15%左右的實際水平距離這一比例還較遠。

（三）黃金儲備偏低。我國的外匯儲備在資產結構方面偏重與貨幣投資，黃金投資遠遠不足，這一結構帶來的問題是，儲備資產的價值受美元匯率變動的影響較大，缺乏硬通貨的保值，外匯儲備存在相當程度的匯率風險與政治風險。并且在目前黃金收益率持續升高的形式下，損失的機會成本無法估量。

三、外匯儲備結構調整方向

（一）適當減持美元，增持日元和歐元。綜合考慮當前世界主要貨幣匯率的收益率與波動風險，將美元資產所占比例逐步降至40%～50%之間，同時提高歐元資產所占比重，將這一比例逐步提高到30%～40%之間；對于日元資產，考慮到其在當前時期內的收益率較高，可以考慮當期持有一些短期債券，以獲得較好的收益。另值得注意的是，某種跡象顯示歐元正在逐步取代美元成為國際債券市場上的主導貨幣。根據國際資本市場協會（ICMA）發布的數據顯示，自2005年以來歐元債券的市場份額連續兩年超過美元債券。2006年未償付歐元計價債券占全球市場的45%，而美元債券只占37%。增加歐元等幣種在我國外匯儲備中的比重，是我國外匯儲備資產多元化的必然選擇。

（二）優化美元資產內部結構。在外匯市場高度敏感的情況下，我國實施外匯儲備資產多元化，直接拋售美國國債的難度極大。如果中國公開進行大規模的貨幣轉換，必然會導致美元大幅貶值，這樣中國將不得不承擔剩余美元資產的貶值損失，同時為維持人民幣對美元匯率的穩定，央行將被迫繼續提高美元儲備規模，顯然這會得不償失。可以考慮進行美元資產內部結構的調整，將部分美國政府債券儲備轉換為股權投資，通過市場化的手段間接地進行資產調整。例如，可以向國內企業提供美元貸款，鼓勵國內企業投資國外能源行業、高科技行業、基礎設施等重要領域優質公司的股權。一方面可以避免政府直接出面引發的政治因素；另一方面可以借此機會做大做強國內企業的規模與實力。

（三）增加黃金儲備。當前黃金表現出了非常好的收益性，應動用部分外匯儲備購買黃金，提高黃金儲備在整個“大儲備”中的比重，從目前不到2%的水平，近期內逐步提高到5%～10%左右，甚至可以增加到更高的水平。黃金儲備的增加，不僅使儲備資產多元化，而且也更有利于保值增值。

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