風險投資退出機制比較

□文/唐潔 吳海燕

風險投資一般不以實業投資為目的，不追求長期的資本收益，而是在投資一定階段之后，就要尋求退出所投資的風險企業。風險資本的退出機制是整個風險投資運作過程的核心。在國外，一般說來，投資公司把資金注入企業3～5年后，就會在獲取豐厚的利潤后將資本撤回。投資公司為了防止資金被“鎖定”，一般在風險投資契約條款中意向性地規定了資金的退出時間和方法。風險資本退出的方式及時機的選擇，決定著投資公司整個投資組合收益最大化，如果沒有退出機制，投資者就無法及時獲取高增長階段所帶來的高利潤，無法補償失敗項目所造成的損失，風險資本就蛻變為企業的營運資金，從而失去了風險投資的功能。現在，我國的“創業板市場”適時推出，適合中國國情的風險投資退出方式有了更多的選擇，研究風險投資的退出機制對促進我國的風險投資事業有重要的現實意義。

一、首次公開上市（IPO）

首次公開上市是指風險企業第一次向社會公開發行股票，即首次公開發行股票。企業公開發行上市，籌資額數量相對較大，其股票的流動性也大大增強，這些對于風險資本手中所持的股份來說提供了更多的升值機會。首先，股票流動性大，投資者愿意為股票付出的購買價格就高；其次，股票主要以市盈率定價，這樣定價使得股票價格比按資產凈值定價要高出許多，股票發行價定位高，使公司的資本溢價增加，提高了每股凈資產值；最后，由于高新技術企業在股票市場最受青睞，所以其市盈率普遍高于股市平均市盈率。因此，風險企業公開發行上市后，風險資本在股票市場出售其所持股份可以獲得巨額（通常是幾十倍、甚至上百倍）利潤，從而圓滿地從風險企業退出并投入下一個投資循環，所以說股份上市是風險資本退出的最佳方式。

我國創業板的推出為投資中小企業風險投資的退出提供了很好的環境和機會。創業板在上市門檻、監管制度、信息披露、交易者條件、投資風險等方面和主板市場有較大區別，其目主要是扶持中小企業，尤其是高成長性企業，為風險投資和創投企業建立正常的退出機制，為自主創新國家戰略提供融資平臺，為多層次的資本市場體系建設添磚加瓦。在創業板市場上市的公司大多從事高科技業務，具有較高的成長性，但往往成立時間較短規模較小，業績也不突出，但有很大的成長空間。創業板市場最大的特點就是低門檻進入，嚴要求運作，有助于有潛力的中小企業獲得融資機會。在我國發展創業板市場是為了給中小企業提供更方便的融資渠道，為風險資本營造一個正常的退出機制。同時，這也是我國調整產業結構、推進經濟改革的重要手段。對投資者來說，創業板市場的風險要比主板市場高得多，回報可能也會大得多。

1、優點。首先，可以為風險投資機構帶來豐厚的資本收益，從風險投資機構的角度看，創業企業被成功推向證券市場，可以為其帶來豐厚的資本收益，因而創業投資機構有動力為創業企業提供最優的服務。據統計，企業上市能為創業投資機構年均提供52.9%的收益，而并購方式每年僅能提供15.4%的收益；其次，可以為企業提供廣闊的發展空間，從風險企業的角度看，公開上市有助于樹立良好的企業形象，增強原有股份的流動性，同時為企業未來通過增發等方式在證券市場持續低成本籌資提供了有效渠道，進而為企業的后續發展提供了廣闊的發展空間；再次，可以保持管理層的穩定性和企業的獨立性。對風險企業和管理層來說，公開上市發行可以保持管理層的穩定性和企業的獨立性，使企業的期權獎勵容易兌現，創業者也可因此獲得豐厚的回報。

2、缺點。首先，上市門檻高，要求嚴格遵守如增強企業經營透明度等信息披露的相關規定，這在一定程度上會增加企業的融資成本，并對企業經營管理造成很多不利影響；其次，上市手續繁雜、限制多、費用較多。如支付給投資銀行的承銷費用，一般占發行募集資金的5%～10%，此外還有注冊費用、宣傳費、會計費、律師費、印刷費等；再次，表現為穩定股價和保護大眾投資者，法律規定企業上市時不能立即出售其擁有的全部股份，即法人股有一定的禁售期（通常是兩年），這使得其周期太長，風險增加；如果采取在禁售期內在場外協議折價轉讓股份的方式，還存在每個投資者的股份不超過總股本一定比例的限制。因此，風險資本的退出并不是立即的，而且當股市不振時，這種退出方式也很難獲得高額回報。此外，我國股市尚不穩定，股價波動較大，這會加大風險，影響企業形象。

二、企業并購

從我國目前的情況看，通過IPO實現風險資本退出存在諸多限制，即使是通過創業板，也要考慮投資者接受能力、股市的繁榮程度及規模門檻等因素的制約。在這種情況之下，企業并購就成為我國風險資本退出方式中的上佳選擇。并購可細分為一般收購和二期并購。一般收購是當風險企業發展到成長期后期，要想繼續發展就需增加大額的投資，而風險投資家不愿或不能再往里投資，這時風險投資家可將股份轉賣給其他企業，完成退出；二期并購是風險企業發展到一定階段后，如果風險投資基金存續期到期，或出于某種原因需使收益變現，或風險企業家與風險投資家關系破裂，風險投資家將所持股份轉手給另一家風險投資公司，完成退出。

1、優點。首先，表現為投入低，見效快。對收購方來說，直接并購企業比創辦新企業投資少、風險小、見效快、進入新領域也較容易，還可取得技術、規模、市場和競爭幾方面的優勢，從而產生綜合經濟效益。如果收購是通過杠桿實現的還可以因債務帶來免稅優惠，從而提高上市企業股票的市盈率。此外，有時甚至可以獲得國家的一些優惠政策；其次，投資回收快，對風險投資機構來說，由于出售方式的持有期最短，可以立刻收回投資，還可以減少股價波動所造成的損失，與IPO方式相比，費用低廉、操作程序簡單、迅速。另外，對創業家和管理層而言，有助于鞏固既定的控制權；再次，降低資金成本。對創業企業而言，既可增強企業的凝聚力，督促企業管理層更加關注企業的經營與發展，又能改善企業的資本結構，使企業可以充分運用信貸資本減少稅賦、降低資本成本；但另一方面會使企業資本減少從而使債權人的資產保障系數下降，影響創業企業的資信狀況和籌資能力，尤其在負債超過創業企業所能承受的水平下更是如此，此外由于創業企業股份過分集中，也會影響企業的進一步發展。

2、缺點。首先，增加收購方帶來的風險。一旦尋找合適的買家不容易，而且業績難以準確評估，往往會低估創業企業真實的市場價值，導致退出收益較低，此外買家往往要求創業投資家在合約中附帶一些保證條款，以保證創業企業售后的業績，這也會為創業投資者帶來潛在的風險；其次，一期收購容易喪失對立性。對創業企業管理層來說，采用一期收購的方式往往會喪失企業的獨立性，導致創業企業的管理層和經營管理方式發生變動，因此創業企業的管理層一般不歡迎這種方式。

三、回購

回購是指風險企業管理層或員工以現金、票據等有價證券購回風險資本家持有的風險企業股份，從而使風險資本從風險企業中退出的行為。風險企業回購主要有三種方式：管理層收購，風險企業的管理層通過融資方式對風險投資部分進行收購并持有，收購完成后公司就由管理層與股東所有，支付方式可以是銀行貸款而來的現金，管理層的其他股權、長期票據等；員工收購，風險企業的員工對風險投資部分的股份進行收購并持有，一般操作中要組建一個員工持股基金作為收購資金的來源；通過“賣股期權”和“買股期權”來實現，買股期權是賦予創業家或公司的一項期權，讓其以相同或類似之形式購買風險資本家手中的股票。賣股期權的含義是賦予風險資本家的一項期權，要求創業家或公司以預先商定的形式購買他手中公司的股票。

1、優點。簽訂回購協議是一種候補性質的退出方式，往往在投資不成功時或企業前途渺茫時不得已才采用。實質上，回購方式和兼并收購方式大致相同，不同的是前者由風險企業自己收購風險投資公司的股權；后者由其他企業（包括其他風險投資公司、其他風險企業和一般的大企業）收購風險投資公司股權。前者的轉讓價格在風險企業發展前就確定好了；后者的轉讓價格則是在風險企業發展后根據企業的發展狀況確定的。因此，兼并收購的轉讓價格有可能小于也有可能大于回購價格，具有“水漲船高”的性質。所以，回購方式保證了風險投資至少可以收回協議回購價格的收益，降低了風險投資的投資風險；與兼并收購一樣費用少、過程簡單且所需時間短、便于操作；可以完全退出，但所得的資本收益有時會低于兼并收購方式得到的資本收益。

2、缺點。對于風險企業而言，一方面由于風險企業在風險資本的幫助下得到較大的發展，資金規模、產品銷路、資信狀況都已相當好，風險企業的創業者或管理層回購企業股權，可以重新獲得已經壯大的企業的所有權和控制權，使企業可以完全按創業者或管理層的設想方向去發展企業，不受外界干擾；但另一方面，回購協議的簽訂，使投資具有了“準貸款”性質，從而將投資的整體風險在風險投資公司與風險企業之間進行了重新分攤，加大了風險企業承擔的風險。如果風險企業的創業者和管理層只是技術型的專家，而在風險投資公司撤資的同時也撤走了各方面的專家，若風險企業在回購風險資本后不及時招攬各方面人才，也不規范處理股權結構、法人治理結構和公司管理機制的話，還會造成財務風險、管理經營風險。

四、破產清算

破產清算方式是針對失敗的投資項目而言唯一的退出方式，也是投資者和創業者不愿意看到的結果。雖然破產清算的退出方式是痛苦的，但在很多情況風險投資退出的主要模式下是必須采取的方案，否則若不能及時抽身而出，一方面會給投資者帶來更大的損失，另一方面沉淀在這類公司中的投資資本的機會成本也非常巨大。風險投資的相當一部分是不成功的，處在初創期的風險投資往往失敗比例更高。當企業家確認某項風險投資不能安全運行或成長太慢，又或者企業經營狀況惡化，發展前景堪憂時，破產清算不僅可以通過法律手段了結債權債務關系，還有可能收回一部分投資本金，是最好的減少損失的辦法。風險企業的破產清算與一般企業破產清算沒有什么不同，均按有關法律進行。

由此可見，破產清算可以阻止損失進一步擴大或資金低效益運營。但是，我國破產清算制度是從保障債權人和企業職工利益角度出發制定的，需經過申請、審批、立案、資產評估、財產清理、提交分配方案及討論通過等程序，過程復雜、費時。此外，破產清算中涉及資產評估、審計報告、財產清理、法院判決等各項費用，這與創業投資盡快收回資金，減少損失的目的相悖。最后，財產變現是清算的難點，我國目前財產變現方式還很不規范，急需開辟多種資產變現方式，僅靠公開拍賣遠遠不能滿足要求。

[1]成思危.推進中國風險投資發展的若干重要問題.中國風險投資，2006.2.

[2]李小平.試論我國風險投資退出問題.新疆金融，2004.3.