次貸危機與我國住房貸款證券化創新

□文/程惠鑫 姜 姍

在經歷了1929～1933年的經濟危機之后，全球經濟的霸主美國再一次經歷了前所未有的經濟震蕩，我們最開始稱之為“金融海嘯”的金融危機最終演變為全球范圍的經濟危機。從經濟周期的角度來看，美國的經濟發展似乎早就該經歷調整了，但是為什么直到2008年才發生經濟危機呢？這要從IT泡沫說起，上世紀末互聯網經濟風靡全球，網絡光纜把全球各個角落連接到一起，網站如雨后春筍般出現，人們發明了一種新的商業模式—電子商務。IT產業成了精英的匯聚地和資本爭奪的新高地。隨著2000年網絡泡沫的破滅，美國經濟開始尋找新的增長點，企圖實現反經濟周期地持續發展，房地產投資成為了資本的新去處。房地產和金融業是密切聯系的兩個行業，房地產的蓬勃發展帶動了金融創新。MBS、ABS、CDO、CDS交易量日益加大，僅在十年之內，這些衍生品證券市場就膨脹到62萬億美元以上，雖然2003～2006年放貸規模縮小23%，但次貸增加了156%。

一、金融衍生品導致風險隱性化與根源深化

（一）金融衍生品導致風險隱性化。傳統的銀行貸款是銀行與貸款客戶的直接合同關系，購房客戶購買不動產，通過銀行進行貸款。貸款作為資產在銀行的資產負債表中體現。一旦風險發生，比如房價下降或者利率上調，客戶可能發生違約。按揭貸款證券化特別是次級貸款證券化通過把銀行的資產打包上市，在打包的過程中，把各種資產打包成債券（如MBS），降低了人們對風險的可測性，同時在資產證券化的同時，貸款被從銀行的資產負債表中去掉，形成了資產的表外化，表面上形成了風險的轉移，同時降低了銀行的資產杠桿比率，提高了資本金利用效率。

MBS、CDO、CDS的隱蔽性很高，加上評級機構對其的AAA評級使得銀行、投行、基金等都被其所迷惑，他們把這些資產看成風險小、收益高的優質資產，進行大量的投資與持有。有的甚至設立專門的SIV進行投資，對風險卻沒有加以足夠的重視。

（二）金融衍生品導致風險根源深化。從表面上看，首先利率上升導致了還款壓力加大，違約率上升；其次貸款的質量也是一個非常重要的問題，貸款過程中的失職和信息不對稱所導致的委托代理問題也是貸款質量下降和違約率上升的重要原因。

次貸危機中貸款的質量肯定不如優質貸款，但是從深層次的角度剖析，次貸危機的貸款質量下降有很大原因來自于金融衍生品的創新。此次危機中，貸款質量是普遍性的問題，瑞銀、花旗等知名金融機構深受其害。造成這種局面的核心問題是資產證券化及其后來的CDO、CDS的大量投機性使用。通過證券化把傳統的“發起-持有”模式轉變成“發起-配售”模式，銀行在轉嫁風險的同時，丟失了盡職調查的責任，從而產生了更多的次貸，更高的違約率。有些銀行為了加大衍生品的交易量，甚至反向要求加大次級貸款的發放量，這種倒逼的方式更大大降低了基礎資產的質量。由于基礎資產質量下降和表內資產表外化，以前單一經濟體的非系統性風險轉變為整個市場的系統性風險，導致了風險根源深化。

二、次貸衍生品在次貸危機中的作用

（一）次貸衍生品帶來的便利。次貸衍生品的產生可以分解為三個市場：一是次級貸款市場，次級貸款市場就是發放次級貸款給購房者購買房產的市場；二是衍生品一級市場，即次級貸款包裝成MBS、CDO等金融工具的市場，即投資銀行參與發行的市場；三是衍生品二級市場，即打包好了的次貸衍生品出售給對沖基金、社保基金等投資者的市場。

次貸衍生品市場的發展對于次貸市場起到了增益的作用，通過資產證券化水平的提高，使得銀行和經紀公司的資金周轉加快，避免了以前貸款期限長、結構不匹配以及資本充足率約束的影響。通過衍生品二級市場，次貸證券化的發展使得資產表外化得以實現，加大了資金的流動性，同時轉嫁了自身風險。

（二）次貸衍生品帶來的問題與危機。次貸危機的發起來自利率的變動。此次次貸危機是在低利率環境改變時發生的。在美國IT泡沫破裂之后，美國實行了寬松的貨幣政策，開閘放水加大流動性供給，2000～2004年美聯儲進行25次降息，從而導致聯邦基金利率從6.5%下降到了1%。為了尋求新的增長點，房貸市場成為了銀行調控的重點，從此房貸市場開始發展，次貸市場也隨之繁榮。但隨之而來的加息使得次級貸款的還款壓力加大，違約率上升。由于金融衍生品的作用，貸款市場上的風險在衍生品一級市場和二級市場得到放大，同時每一個環節的風險都會產生縱向和橫向影響，任何一個環節的崩潰都可能導致整個市場的癱瘓。當違約率上升，貸款市場的風險直接在二級市場得以體現，MBS、CDO所承諾的現金流不能得到兌現，金融衍生品出現違約，大批金融機構出現巨額虧損面臨破產，去杠桿化加劇，產生“債務-通縮”效應。

在早期設計時，CDS是為了對沖風險，類似于保險，只不過保險的標的物資產是所擔保的債券，債券可能是MBS、ABS、CDO或CDO的幾次方。由于資產證券化的復雜性，且缺少歷史數據，經過幾次合成后證券的風險很難評估，同時評估的過程和金融資產打包的過程非常復雜，難以理解。CDS是一種高杠桿證券，它通過高杠桿對標的物資產進行擔保，一般由機構投資者采用場外交易，所以交易過程相對保密。通過信用評級公司的高評級，使得標的物資產一般都獲得AAA的評級，風險很小。所以CDS的賣家只收取很小的費用，用高杠桿擔保十幾倍、甚至幾十倍市值的標的物金融資產，有些CDS的發放者的所有資產遠遠不足以彌補風險發生時的賠償金額，比如有些對沖基金通過CDS賺取巨額利潤但是擔負著破產的風險。當風險發生時，次貸違約導致的次貸證券產品違約使得金融機構遭到了巨大的損失。

三、我國房貸衍生品創新現狀與發展途徑

我國目前的房貸衍生品發展尚處在初始階段，首例住房抵押貸款證券化業務是2005年12月建行推出的建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托資產證券，我國住房抵押貸款證券化規模遠不能滿足住房貸款規模的需求，不論數量、品種和參與者都與發達市場水平有很大差距。隨著房價近10年不斷走高，放貸規模與日俱增，個人貸款規模2007年增速比人民幣貸款增速高55.8%。伴隨著成交量上漲，違約率有所抬頭，從2004年到2006年9月，上海中資銀行個人房貸平均不良率上升了7倍，商業房貸違約率上升了10倍。另外，銀行是開發商資金的主要來源，房地產的風險向銀行集中。為了避免風險，增加融資渠道，提高資金的使用效率，應該加快住房貸款證券化創新，解決我國的銀行機構創新不足問題。

首先，完善法律體系與監管體系。目前設立SPV增高信用評級與現行《公司法》、《破產法》和《民法通則》等存在較多的沖突。在總結現行立法基礎上，借鑒次貸危機經驗教訓制定一部資產證券化法規，并修改、補充、完善現有的與實施資產證券化產生障礙的法律法規。推動證券化產品的可交易性和標準化，相關各方的法律責任和權益得到進一步明確。加強對住房證券市場的監管，嚴格執行對基礎資產的盡職調查的責任，杜絕貸款過程中的失職與欺詐，落實貸后管理。同時，限制高杠桿的使用，防止過度投機的發生。

其次，建立合理的信用評級系統。此次次貸危機的問題之一就是信用評級的不合理。由于信用評級公司的收入來源有很大程度取決于對次級貸及其衍生品的評級業務，所以評級機構缺少獨立性，這種基于利益的不合理評級麻痹了人們的視線。同時，次貸產品的結構非常復雜，也是評級失效的原因之一。由于有些產品在打包證券化的過程當中，通過不同種證券的組合，構造出一種合成的證券，使得這種證券的風險很難被衡量。因為次貸衍生品的發展時間還較短，所以對于違約發生的相關性和風險發生產生的損失缺少實際的數據參考，對評級帶來了困難。綜合考慮以上問題，需要對衍生品證券進行更加細致科學的評級，合理地體現風險。

最后，推行表內雙擔保債券。表內雙擔保債券是銀行等存款機構以住房抵押貸款等高質量資產為抵押擔保，組成擔保資產，直接或通過SPV間接發行債券，擔保資產仍然保留在資產負債表上，銀行為此保留一定的資本金。一旦風險發生，投資者可以向發行主體求償或者要求處置擔保資產。CB可以被視為優先支付的有擔保債券，一般采用固定利率。由于CB的投資者具有雙重追索權，銀行不能把風險像“發起-配售”模式那樣完全轉嫁出去，所以投資者的權益可以得到保證，有利于金融穩定。

[1]張忠永.次貸危機形成的機理及其警示.南方金融，2009.4.

[2]宣昌能.金融創新與金融穩定：歐美資產證券化模式的比較分析.金融研究，2009.5.

[3]程虎.關于我國資產證券化若干問題的探討.國際貿易問題，2002.8.