淺析企業(yè)資本成本

楊遠(yuǎn)霞 羅 嚴(yán)

資本成本是公司財(cái)務(wù)管理的核心概念之一，是公司籌資決策、投資決策、股利分配決策以及公司采用經(jīng)濟(jì)利潤評(píng)價(jià)經(jīng)營績效的基本參照標(biāo)準(zhǔn)，也是評(píng)估公司價(jià)值的重要參數(shù)。

一、資本成本的概念及表現(xiàn)形式

（一）資本成本的概念

資本成本是指企業(yè)為籌集和使用長期資金而付出的代價(jià)，包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用。資本成本是一種機(jī)會(huì)成本，是投資者按照等風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)所要求的必要報(bào)酬率。

我國財(cái)務(wù)學(xué)界對(duì)資金成本和資本成本不作嚴(yán)格的區(qū)分，經(jīng)常將其作為同義語使用，更多的人傾向于使用資金成本概念。所謂資金成本就是企業(yè)籌集和使用資金所花費(fèi)的代價(jià)，這里的資金，指的是全部資金，既包括長期資金也包括短期資金。這是目前我國眾多財(cái)務(wù)教科書中的概念，也是我國財(cái)務(wù)學(xué)界的主流觀點(diǎn)。而西方國家則主要使用資本成本概念。

（二）資本成本的表現(xiàn)形式

資本成本可以用絕對(duì)數(shù)表示，也可以用相對(duì)數(shù)表示，一般用相對(duì)數(shù)表示。目前，大多財(cái)務(wù)管理教材使用的公式是：

式中，K表示資本成本，D表示用資費(fèi)用，如股利、利息，P表示籌資總額，F(xiàn)表示籌資費(fèi)用率。

從上述公式的表述可以看出，該公式?jīng)]有考慮資金的時(shí)間價(jià)值，但這些教科書在隨后個(gè)別資本成本的計(jì)量中，有的卻考慮了時(shí)間價(jià)值。因此，筆者認(rèn)為，為了使資本成本的表現(xiàn)形式與其計(jì)量相一致，該公式也應(yīng)考慮時(shí)間價(jià)值。即：

式中，t表示時(shí)間。

二、個(gè)別資本成本的計(jì)量

個(gè)別資本成本是指各種資本來源的成本，包括債務(wù)資本成本、權(quán)益資本成本。目前，許多財(cái)務(wù)管理教材對(duì)債務(wù)資本成本的計(jì)量沒有考慮時(shí)間價(jià)值，而對(duì)權(quán)益資本成本的計(jì)量卻考慮了時(shí)間價(jià)值，造成其計(jì)量口徑不一致。因此，筆者認(rèn)為，為了使個(gè)別資本成本的計(jì)量口徑一致，對(duì)于債務(wù)資本成本的計(jì)量也應(yīng)考慮時(shí)間價(jià)值。如果考慮時(shí)間價(jià)值，理論上，資本成本是公司占用資本付出的所有費(fèi)用的現(xiàn)值等于目前籌資凈額時(shí)的折現(xiàn)率，即資本提供者的預(yù)期收益率，它相當(dāng)于項(xiàng)目投資的內(nèi)含報(bào)酬率。

由于在投資和企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，需要使用稅后現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，所以各項(xiàng)資本成本也應(yīng)使用稅后成本。以下的計(jì)量公式都是考慮了所得稅后的公式。

（一）債務(wù)資本成本的計(jì)量

1.長期借款成本

長期借款成本是指借款利息和籌資費(fèi)用。在考慮所得稅的情況下，債務(wù)人的利息支出可以起到抵稅的作用。因此，長期借款成本為：

公式中，L0為借款總額，F(xiàn)L為籌資費(fèi)用率，Lt為每期還本額，It為每期付息額，T為所得稅率，KL為借款稅后成本。

如果每期末付息，且各期利息相同，到期還本，則由下式計(jì)算KL：

例：某公司準(zhǔn)備從銀行借款200萬元，期限3年，年利率為5%，手續(xù)費(fèi)率0.5%，每年結(jié)息一次，到期一次還本，公司所得稅稅率為25%。則該項(xiàng)長期借款的資本成本為：

此時(shí)，假設(shè)借款期無限長，則本金的現(xiàn)值趨于零，利息為永續(xù)年金，則：

式中，i表示長期借款的利率。

例：借款200萬元，年利率10%，籌資費(fèi)率0.5%，每年結(jié)息一次，到期一次還本，所得稅率25%，其成本為：

KL=10%（1-25%）（/1-0.5%）=7.54%

由于銀行借款的手續(xù)費(fèi)率很低，上式中的籌資費(fèi)用率常常可以忽略不計(jì)，則上式可簡化為：

KL≈i×(1－T)

2.債券成本

發(fā)行債券的成本主要是指?jìng)⒑突I資費(fèi)用。債券的籌資費(fèi)用一般比較高，因此在計(jì)算其資本成本時(shí)一般不可省略。

對(duì)于分期付息，到期一次還本的債券成本按下式計(jì)算：

式中：B為債券發(fā)行價(jià)格，M為債券面值，Ib為債券利息，Kb為債券稅后成本。

例：某公司準(zhǔn)備發(fā)行面值100萬元的債券，發(fā)行價(jià)105萬元，期限3年，票面利率為11%，發(fā)行費(fèi)用率為2%，每年付息，到期一次還本，公司所得稅稅率為25%。則該項(xiàng)債券的資本成本為：

如果債券期限很長，則利息為永續(xù)年金，債券成本可按下式計(jì)算：

從理論上看，債務(wù)成本的估算并不困難，但實(shí)際上卻很麻煩。由于債務(wù)的形式具有多樣性，例如浮動(dòng)利率債務(wù)、利息和本金償還時(shí)間不固定的債務(wù)、可轉(zhuǎn)換債券和附帶認(rèn)股權(quán)的債券等，從而使債務(wù)成本的估計(jì)復(fù)雜化。

（二）權(quán)益資本成本的計(jì)量

1.普通股成本

主要有以下三種方法：

式中，P0為普通股籌資總額，即發(fā)行價(jià)格，F(xiàn)c為普通股籌資費(fèi)用率，Dt為普通股第t年股利，Kc為普通股的資本成本。運(yùn)用此模型測(cè)算普通股的籌資成本，因具體的股利政策而不同。

（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型

它是比較成熟的財(cái)務(wù)理論，在國外已經(jīng)得到了證實(shí)和廣泛的應(yīng)用，而且該公式的可操作性強(qiáng)。其表達(dá)式為：

Kc=Rf+β(Rm－Rf)

式中，β為某公司股票收益率相對(duì)于市場(chǎng)投資組合期望收益率的變動(dòng)幅度，Rm為市場(chǎng)投資組合的期望收益率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

要運(yùn)用此公式，首先需要估算無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf，當(dāng)前市場(chǎng)收益率Rm和股票的β值。其中，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的估算，實(shí)踐中多采用中長期政府債券的到期收益率來表示；市場(chǎng)收益率的估計(jì)，一般通過歷史數(shù)據(jù)來計(jì)算；β值的估算，通常是通過線性回歸后得到的斜率來估算。

（3）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法

根據(jù)投資“風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的報(bào)酬率越高”的原理，普通股股東對(duì)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)大于債券投資者，因而會(huì)在債券投資者要求的收益率的基礎(chǔ)上再要求一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。依照這一理論，其計(jì)算普通股成本的公式為：

Kc=Kb+Kr

式中，Kb為債券成本，Kr為股票對(duì)債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，它是憑經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的。

2.留存收益成本

留存收益是企業(yè)繳納所得稅后形成的，其所有權(quán)屬于股東。股東將這一部分未分派的稅后利潤留存于企業(yè)，實(shí)質(zhì)上是對(duì)企業(yè)追加投資。留存收益成本按機(jī)會(huì)成本計(jì)算，即將利潤留存，而使股東失去重新投資的股票的收益率。所以可按普通股成本計(jì)算，但不考慮籌資費(fèi)用。

另外，在估計(jì)資本成本時(shí)，要注意區(qū)分資本的歷史成本和未來成本。作為投資決策和企業(yè)價(jià)值評(píng)估依據(jù)的資本成本，只能是未來新籌措的長期資金的成本。現(xiàn)有長期資金的歷史成本對(duì)于未來的決策是不相關(guān)的沉沒成本，主要用于分析評(píng)價(jià)企業(yè)過去的業(yè)績。