股指期貨合約乘數的選擇與改進

陳旭光,張 閣,葛 靜

（東北財經大學a.金融學院；b.會計學院，大連 116025）

股指期貨合約乘數的選擇與改進

陳旭光a,張 閣a,葛 靜b

（東北財經大學a.金融學院；b.會計學院，大連 116025）

文章研究股指期貨的合約乘數。股指期貨是我國重要的新興金融品種，保障其平穩運行的一個基本前提是其內在各構成要素的科學合理，而這其中，合約乘數則是重要的一個環節。文章對海外成熟市場的合約乘數設計進行統計，并對其發展演變過程進行比較研究，總結出股指期貨合約乘數的選擇與改進需考慮的幾個關鍵問題。

股指期貨；合約乘數；合約價值；流動性；價格發現；套期保值

0 引言

股指期貨的推出在我國金融史上具有里程碑意義，控制風險、促使其推出初期的穩健運行則是重中之重，這就首先要看股指期貨合約的條款設計是否妥當，主要包括以下方面：合約標的、合約乘數、報價單位及最小變動價位、合約月份、價格限制、保證金、交割方式、最后交易日等[1]。其中合約乘數作為其主要構件，直接關系到市場的流動性與長久穩定運行。合約乘數是交易所賦予的股指期貨合約每一個指數點所代表的固定的貨幣金額，其與標的指數的乘積就是合約的價值，代表公式為：F（t）=K×S(t)。

如何確定最合理的合約乘數在理論界還沒有達成共識。美國CME于1997年將S&P500期貨合約乘數降為原來的一半后，Huang和Stoll(1998)進行了實證檢驗并對最優合約規模進行了探討,認為合約乘數越大，投資者在單位合約上承擔的風險就越大，在標的指數波動水平固定的情況下，降低合約乘數可使單張期貨合約的風險價值保持適度水平[2]；但Bollen、Smith和Whaley(2003)研究后認為，調整合約乘數并未達到預期效果，卻會提高投資者的交易成本[3]；隨后Karagozoglu(2003)反駁了這個觀點認為，降低合約乘數后個人交易量占市場總交易量的比例由32%提高到了37%，表明調整合約乘數還是起到了吸引客戶的作用[4]；Jianli Chen(2004)也支持了這個觀點[5]；國內學者也分別提出了不同見解，如：楊峰（2002）認為，合約乘數越大，合約價值就越大，小投資者就難以參與交易，同時也不利于期、現貨套期保值[6]。王瑩（2006）從流動性、安全性和成本比較優勢三個方面分別設計了評價指標對國內合約乘數進行評價分析，得出300元為最優合約乘數值的建議結論[7]。

本文通過統計國際成熟市場對合約乘數的設計及發展過程，總結出合約乘數設計與應用的核心問題，來為我國股指期貨合約乘數的設計和完善提供參考，這對防控我國股指期貨的內在系統性風險有著實際意義，也為日后還將陸續推出的其他金融創新品種提供設計借鑒。

表1 海外部分股指期貨的合約乘數

1 海外股指期貨合約乘數設計與發展的統計

本文從海外成熟市場中選取出一些具有代表性的樣本，分別為：美國、日本、韓國、新加坡、中國香港和臺灣地區的主要股指期貨合約，對它們的合約乘數進行統計，參見表1。

1.1 美國S&P500股指期貨

美國S&P500股指期貨在1982年推出，合約乘數為500美元，當時單位合約價值約為57500美元。后來隨著指數大幅上漲，合約價值也隨之擴大為原來的多倍，嚴重限制了普通投資者的參與、降低了市場流動性，為此交易所于1997年將合約乘數降為原來的一半——250美元，但還是沒能解決問題。于是仍以S&P500指數為標的指數推出迷你型股指期貨合約，乘數降為50美元，結果大受市場歡迎，如今交易量已達老合約的20倍，成為全球成交量最大的股指期貨合約之一。

1.2 韓國Kospi200指數期貨

韓國于1996年5月正式推出Kospi200股指期貨，其合約乘數為50萬韓元。由于合約價值較小且制度設計合理、配套風險監管措施完善等，所以推出當年就獲得成功，多年來交投一直很活躍，根據統計，其中個人投資者的交易數量一直占相當的比例，市場流動性良好。另外，韓國又于1997年推出Kospi200期權合約，采用迷你化設計，最低合約價值僅折合為人民幣8元，推出后成交量大幅增加，2003年最高曾達到28億手，成為全球交易量最大的金融衍生品，也使得韓國交易所在全球交易所排名中連續多年位居前列。

1.3 日本大阪Nikkei225指數期貨

1988年9月大阪證券交易所開始了Nikkei225指數期貨交易，合約乘數為1000日元，由于同期Nikkei225指數的點位較高所以合約價值也較高達19萬美元/張，這是因為當時日本推出股指期貨的主要目的是為機構投資者提供套期保值的避險工具（這一點與現在我國的情況相似）。當時的統計數據表明：其中個人投資者交易量占整個成交量的比例較低而機構投資者交易量占整個市場交易量的絕大部分（85%左右）。2006年，大阪證券交易所推出了迷你型Nikkei225指數期貨以吸引個人投資者參與，合約乘數定為100日元，合約價值變為原來的十分之一。目前，個人投資者交易量約占其總交易量的50%左右。

1.4 新加坡A50

2006年9月新加坡推出新華富時中國A50股指期貨，當時合約乘數設計為10美元。但隨后一直交投不旺，流動性嚴重不足。為擺脫這種困境，新加坡交易所于2007年11月下調了合約乘數，由每點10美元縮小至1美元，以刺激投資者參與交易、提高市場流動性。

1.5 中國香港恒生指數期貨

1986年香港推出恒指期貨，合約乘數設為50港元。當時點位在2000點以下，因而其合約價值僅在10萬港元以下，但后來也是由于指數大幅上漲而導致合約價值過大，在這種情況下，交易所于2000年另外推出了微型合約，乘數僅為10港元，合約規模降為原來的1/5，較受散戶和投機者的歡迎。

1.6 中國臺灣地區加權指數期貨

臺灣地區在1998年推出加權股指期貨，合約乘數定為200新臺幣。后來為進一步滿足個人投資者多樣化的需要，又于2001年推出小型臺指期貨，合約乘數為50新臺幣，合約規模是原來的四分之一，經統計顯示：其中個人交易者占成交量主要比重。

以上可見，海外各成熟市場的股指期貨發展史中，合約乘數的大小也是經過后期縮減或者是推出小型合約等不斷改進、完善的進程的，從對以上各樣本的統計情況來看，其改進的基本原則主要是使合約的價值能夠不斷跟隨形勢、滿足市場的發展需要，在保持市場流行性與安全性兩個目標間的權衡。

2 合約乘數的選擇與改進的主要影響因素

選擇合理的合約乘數直接關系到股指期貨早期的命運及未來發展。借鑒以上對海外成熟市場合約乘數的統計研究，本文總結認為股指期貨合約乘數的選擇與后期改進主要應考慮以下幾方面因素：

2.1 市場的流動性與交易成本

推出股指期貨的主要目的是讓套期保值者規避股市下跌的系統性風險，但如果合約乘數設計過大，就會把大量的中小投機者阻礙在門檻之外，就缺少投機者來承擔套期保值者所轉嫁的風險，市場流動性不足的同時，股指期貨的套期保值功能也就不能充分實現；反之如果合約乘數過小，則合約價值就越小，投機資金參與的積極性就會提高而增加市場流動性，但這又會加大參與者的交易成本，影響機構投資者利用股指期貨來套期保值者的積極性。

2.2 市場的前瞻性

要用動態的眼光來發展的看待市場，股指期貨合約乘數的設計要充分考慮標的指數的長期趨勢。比如以上樣本中的美國、日本和香港，剛推出股指期貨時指數點位都很低，因而合約乘數即使大一些也不要緊，可是隨著時間的推移市場呈現長期上漲的趨勢，標的指數已經較之當年提升了很多，扣除通貨膨脹所導致的貨幣貶值因素，合約的規模也遠遠超過了設計之初，此時，就必須要縮減合約乘數，或是推出小型合約品種來分拆市場，以保持市場流動性、緩解交易風險。

2.3 市場價格發現的功能及效率

期貨具有價格發現的功能，但必須是在價格真實、信息對稱的有效市場中，因為參與交易的投資者會通過各自所了解的信息來分析和預測市場形勢、報出自己的理想價格與對手進行交易，這樣形成的市場價格才真實的代表了供需雙方的意愿，市場才是有效市場 。如果合約乘數過大就會使大量投資者無法參與，這樣市場的價格就未必真實有效，股指期貨價格發現的功能及其效率也會受到影響。

2.4 套利和套期保值的準確性

國內已有專家提出：在股指期貨的套利與保值避險交易時，股票現貨組合與其所對應的等量期貨合約的手數之間必然存在著相應的誤差，經過模型實證，這一誤差已是期現套利和保值避險交易的最大誤差[8]。而這種誤差與合約乘數有著正相關的效應，合約乘數越大，合約價值就越大，誤差就會更大。所以設計和改進合約乘數時應考慮到期貨和現貨組合的價值匹配問題，盡量不要太大以免提高保值避險和套利交易的誤差。

3 我國股指期貨合約乘數現狀及建議

中國金融期貨交易所規定，滬深300股指期貨的合約乘數為每點人民幣300元。國內有觀點認為300元的合約乘數過高，建議降低并適時推出迷你合約，中金所暫未予采納。因為 “高起點、穩起步”是我國股指期貨推出的指導思路，我國股指期貨需要一個從小到大、從慢到快的發展過程，這需要一段時間，“發展速度要與能力相匹配”[9]，使它逐漸成長與完善。這方面，當年金融期貨“國債3.27”就是一個值得深刻汲取教訓的失敗案例。

本文認為，待未來幾年之后，我國股指期貨保持平穩運行而步入快速成長時期，隨著國家經濟的持續向好、資本市場的迅猛發展而對金融衍生品種的強烈需要、股指期貨合約規模的不斷擴大、以及投資者受專業技能和風險教育的較高普及程度，出于對流動性和套期保值等要求的進一步提高，屆時管理層可以考慮適當縮減合約乘數，或適時推出小型的大眾化合約。

而在現階段——我國股指期貨的發展初期，還應以機構的保值避險和向國內廣大投資者進行風險教育為主，因為與股票相比，股指期貨具有風險更大、專業性更強的特點，客觀上要求參與者具備較高的專業技能、較強的經濟實力和風險承受能力，并不適合中小戶參與。所以，現階段我國把合約乘數設置為300元及12%的保證金要求等配套措施可以自然而有效地提高入市“門檻”，既能避免中小投資者盲目投機、又不會影響機構投資者們的套利行為和套期保值要求，而更為關鍵的是，中金所對合約乘數的合理設置等于是從合約本身內生性地減小了系統風險，對保障我國股指期貨推出后的穩健運行具有重要的作用。

[1]中國金融期貨交易所.中國金融期貨交易所交易細則[OL].中金所網站http://www.cffex.com.cn/flfg/jysgz/201002/t20100220_7939.html.

[2]Huang，Stoll.Is It Time to Split the S&P500 Futures Contract[J].Financial Analysts Journal,1998,(1).

[3]Bollen,Smith，Whaley.Optimal Contract Design:For whom?[J].The Journal of Futures Markets,2003，23.

[4]Karagozoglu,The Split of the S&P500 Futures Contract:Effects on Liquidity and Market Dynamics[J].Review of Quantitative Finance and Accounting,2003,21.

[5]Jianli,Chen.Spliting the S&P500 Futures[J].Journal of Financial Economics,2004,24.

[6]楊峰.海外股指期貨市場比較研究[J].金融研究，2002，（7）.

[7]王瑩.對滬深300股指期貨合約乘數設置的研究[J].中國證券期貨，2006，（11）.

[8]梁峻.股指期貨300元合約乘數恐影響套保套利準確性[N].上海證券報，2006-11-07.

[9]朱玉辰.股指期貨系“小眾市場”[N].中國證券報,2010-03-03.

(責任編輯/亦 民)

F830.9

A

1002－6487（2010）17－0162-02

陳旭光（1974-），男，遼寧鞍山人，博士，研究方向：資本市場。

張 閣（1981-），女，吉林長春人，博士，研究方向：資本市場。

葛 靜（1974-），女，遼寧大連人，碩士，研究方向：會計學。