外匯儲備增長對物價水平影響的實證研究

許滌龍，邱士勤，席玲慧

（湖南大學a.兩型社會研究院;b.金融與統計學院，長沙 410079）

1 文獻綜述

外匯儲備增長對物價水平是否有影響，具體是什么樣的影響，國內外的學者對二者關系方面做出了研究。國外學者主要側重于二者之間長期關系的研究，主要有Heller(1976)和Janardhanan(1997)等。他們研究結果都表示外匯儲備與物價水平存在正相關關系。

至于中國外匯儲備增長對通貨膨脹的影響，國內學者做了較多的研究。在理論上，孔立平、朱志國通過中央銀行資產負債表和貨幣數量論兩個方面來分析外匯儲備對物價水平的內在關系。結果表明外匯儲備增加造成了貨幣供應量被動增加，引發物價水平上升[1]。

在實證方面，根據研究的結論可歸納為兩類。一種觀點認為，外匯儲備與物價水平存在正相關關系。例如，許杰選取了2001年第1季度到2006年第4季度的外匯儲備量、基礎貨幣和商品零售物價的數據為樣本，采取協整分析法和格蘭杰因果關系分析，得出外匯儲備的高增長產生通貨膨脹壓力[2]。周浩、朱啟貴則運用向量誤差修正模型對我國外匯儲備與物價指數之間的關系進行實證分析，結果表明二者之間正相關，而且存在長期的穩定均衡關系[3]。另一種觀點認為，外匯儲備對物價水平影響微弱，相關性小。例如，陳舒薇、胡海鷗運用計量模型對外匯儲備和通貨膨脹之間的影響程度作了實證分析，結果表明外匯儲備與通貨膨脹之間存在協整關系，外匯儲備是CPI的Granger原因，但是由于外匯沖銷政策的有力實施，對CPI的傳導作用不是很顯著[4]。趙英軍、彭美紅認為外匯儲備與物價之間互為因果關系，但是物價的上升對外匯儲備的增加有同向促進作用，而外匯儲備的增加并不一定導致物價上漲，甚至可能起反向作用[5]。

從研究的情況來看，計量經濟的模型得到了廣泛的應用。本文利用現有的數據，運用計量經濟學中的多變量向量自回歸模型對外匯儲備增長與物價水平的關系進行實證研究。

2 變量的選擇與模型的建立

表1 變量的基本情況

本文選擇外匯儲備量(FE)、廣義貨幣供應量（M2），消費物價指數（CPI）作為分析的變量來研究外匯儲備增長對于物價水平的影響。

外匯儲備，指一國政府持有的以外幣表示的債權。經濟全球化的背景下，它已是反映國家經濟實力的重要組成部分。外匯儲備快速增長促進了外匯占款增加，也就致使了當前的基礎貨幣的增加。

廣義貨幣供應量，用來作為觀察和調控中長期金融市場均衡的目標，反映的是社會總需求的變化和未來通貨膨脹的壓力狀況。通常M2的增幅應控制在經濟增長率、物價上漲率、貨幣流通速度變化程度三者之和的范圍內。

消費物價指數，國際上常用來做衡量通貨膨脹的信號，反應一定時期內物價變化的指標，也是市場經濟活動和政府貨幣政策參考的重要指標。

選用2000年第1季度到2009年第2季度的數據。數據來源于中國人民銀行網站，中國經濟信息網。選擇這個區間主要原因是從2000年開始，我國的經濟基本已從亞洲金融危機中擺脫出來，經濟已經好轉，國家對于外匯儲備管理和市場的宏觀調控手段逐步成熟。所有變量的數據取對數以降低方差，對數的差分也就是對應變量的增長率，具有很好經濟意義。具體的變量信息見表1。

表2 ADF檢驗統計表

表3 VAR模型估計結果

圖1 LNCPI對LNM2沖擊的脈沖響應

圖2 LNCPI對LNFE沖擊的脈沖響應

多變量向量自回歸模型（VAR）是基于數據的統計性質建立的模型，VAR模型把系統中每一個內生變量作為系統中所有內生變量的滯后值的函數來構造模型，回避了結構化模型的需要。模型的一般表達式為：

式中，yt是k維內生變量，xt是d維外生變量向量，A1,…,Ap和B是待估計的參數矩陣。εt是k維隨機擾動向量，它們可以同期相關但不能與自身滯后值和模型右邊的變量相關。通常用VAR(p)表示內生變量有P階滯后的一個VAR模型。實際建模時，滯后期P根據赤池信息準則(AIC)和施瓦茨準則(SC)來確定，兩者取值都越小越好。

3 統計檢驗及實證分析

3.1 單位根檢驗

建立VAR模型，應先對各變量進行平穩性檢驗，只有當各變量都是平穩序列時才能來構建VAR模型，這樣可以避免由于序列存在“變化趨勢”而導致“偽回歸”問題。時間序列平穩性檢驗常用的ADF檢驗法，分別對LNFE、LNM2、LNCPI做平穩性檢驗，將數據代入Eviews5.1軟件操作，最終結果見表1。由檢驗結果看出：三個變量二階差分后均通過了1%檢驗水平的平穩性檢驗。因此可以三變量均為2階單整序列。

3.2 VAR模型的估計

由平穩性檢驗可知，選取的三個變量可以進行VAR模型估計。運用Eviews5.1估計VAR模型，根據AIC和SC準則值最小原則，以及考慮樣本數量有限和實際經濟運行情況，最優的滯后階數確定為2，運行后輸出結果如表3。

依據表3，分析外匯儲備和貨幣供應量兩個變量對物價指數的影響。外匯儲備FE滯后一期對我國CPI產生正影響，而滯后二期對CPI產生負影響。說明了外匯儲備的增加對消費物價指數增漲加大了壓力，但在國家的宏觀調控和市場經濟調節下，作用的效果逐漸減弱。

M2滯后一期對CPI產生負影響，而在二期產生了微弱的正影響。其影響系數為0.004，即是M2每提高1個百分點，CPI提高0.004個百分點，說明貨幣供應量的增加對物價的上漲作用是微弱的。這種現象與流行的貨幣供應量增加致使物價上漲理論不相符。這與我們國家居民的消費結構有關，更多居民擁有現金卻沒有參與社會商品的大幅度消費。大量的貨幣進行了房地產、股市等方面的投機活動，因而對于消費物價指數作用在短期內是不明顯的。另一方面，我國金融機構的貨幣主要是流向國有企業，這些企業職工數目龐大，工資水平提高直接影響國內市場消費能力的提高，進而對國內市場物價水平有一定影響，對物價上漲具有抑制作用。

CPI滯后一期對消費物價指數影響最大，影響系數為1.05.在滯后二期影響為反向。說明物價上漲在短期內難以調控，具有一定的持續性，需要宏觀經濟政策的持續有效的作用，才能緩解物價的不斷上漲。例如，2008年上半年的物價水平，在國家宏觀調控不斷作用下，一直到第3季度才有所緩和。

3.3 脈沖響應函數估計和方差分解

確定各變量差分在VAR模型中順序為LNFE、LNM2、LNPPI，應用Eviews5.1對所建立的VAR(2)進行脈沖響應函數估計，得到通貨膨脹對自變量單位正向沖擊的響應圖。橫軸代表滯后階數，縱軸LNM2，LNCPI的變化，圖中列出10期。實線表示脈沖響應函數，分別表述LNFE對LNM2，LNCPI的沖擊反映，虛線表示正負標準差偏離帶。

從圖1可知，外匯儲備LNFE對我國廣義貨幣供應量LNM2沖擊，當在本期給LNFE一個正的沖擊后，LNM2在第1期沒有什么反應，在此后的9期內反應非常的明顯，在第8期達到0.0319，但都是負向反應。也就是說LNFE受外部某一沖擊后，再傳遞給LNM2時，都是負向的沖擊。我國外匯儲備的增長沒有導致貨幣供應量的增長，而且影響是反向的。

從圖2可以看出，在當期給LNFE一個正的沖擊后，LNCPI在第1期有所表現，為負向。此后在第2期到第4期都是正向方向，在第3期達到最大值為0.012，此后慢慢下降，到第5期開始為負向反應。說明外匯儲備的增長引起了物價的上漲，政府在面對物價的飛漲，及時采取有利措施，不斷分散風險，使得這一作用的效果越來越弱。

表4 消費物價水平的誤差方差分解

脈沖響應函數描述的是VAR模型中的一個內生變量的沖擊給其它內生變量所帶來的影響。方差分解是通過分析每一結構沖擊對內生變量變化（常用方差來度量）的貢獻度，進一步計算出各變量沖擊的相對重要性，即變量沖擊的貢獻占總貢獻的比例。

為了進一步分析外匯儲備增長，貨幣供應量對物價水平波動的影響，在VAR模型基礎上利用方差分解來解釋。軟件分析輸出結果如表4。

從表4可以看出外匯儲備的增長對物價水平的預測方差的解釋程度一直處于上升的趨勢，在第4期到第6期的貢獻率趨于穩定狀態，說明外匯儲備的持續增加給給與了物價上漲的壓力，但并不是持續的，有個緩沖的階段，由此可以利用人民銀行沖銷干預政策來緩解外匯儲備增加帶來的價格上漲壓力。而貨幣供應量對物價水平變動影響是有限的，在前期影響微弱，從長期來看對物價上漲造成很大壓力，但沒有外匯儲備增長對于物價波動貢獻大，表明外匯儲備增長加大了物價上漲的壓力。

4 結論及進一步的分析

從實證結果來看，我國外匯儲備增長的確給物價水平波動帶來了巨大的壓力，它沒有引起廣義貨幣供應量的增加。也就是說，外匯儲備增加，以貨幣供應量為媒介而產生物價上漲的效應并不顯著。從我國宏觀調控和市場經濟實際情況來分析，主要有以下原因削弱此影響：

(1)中央銀行實行外匯沖銷手段有效地緩解了外匯儲備增加基礎貨幣投放的壓力。央行實施的外匯沖銷政策主要有公開市場業務，發行高利率國債和上調存款準備金率及利率。外匯儲備的變化會引起中央銀行的反應，從而外匯儲備不可能對貨幣供應產生一對一的影響。如方先明等認為，盡管我國的外匯儲備增加產生了明顯的通貨膨脹效應，但中國人民銀行采取的貨幣沖銷政策在總體上是有效的，有利于削弱外匯儲備增加的通貨膨脹效應[6]。

(2)廣義貨幣供應量增加，在一定時期內不一定引起物價的上漲。一方面物價上漲有多種因素影響。2008年上半年CPI逐月走高，很大程度上取決于國際油價、糧食價格等價格的提高，屬于成本推動型和輸入性的通貨膨脹。另一方面，我國最近幾年股市、樓市波動令人琢磨不透，國家宏觀調控措施不斷出臺，增添了更多居民對短期內的投資和消費預期的不確定性，使得居民趨向于減少消費，增加儲蓄，高儲蓄使現金在基礎貨幣中所占的比率下降，放緩了貨幣流通速度，更多的貨幣發揮的是價值儲藏功能而不是流通手段功能，導致貨幣流通速度的下降，降低了物價上漲的幅度。此外，價格管制是控制過量貨幣常用的政策，我國物價仍受到一定程度的約束，過多投放的貨幣量并不能完全由物價上漲來體現。

(3)外匯儲備所形成的貨幣分配的群體差異帶來用途的不同。如果外匯儲備所形成的貨幣主要在外資企業中不用于投資，沒有形成大多數居民的實際收人，當然不會引起需求的快速增加，也就不會引起價格水平的上升。

外匯儲備的持續增加提高我國的國際信譽和國際地位，但國內承擔了物價上漲的壓力。雖然中央銀行可以通過貨幣沖銷手段吸收因外匯占款而增加的基礎貨幣，削弱帶來的通貨膨脹效應。但隨著外匯占款快速增加，沖銷政策操作空間可能會越來越小。因此，有必要適當調整外匯儲備管理機制，減少外匯占款，降低由此帶來的基礎貨幣的投入，在一定程度上削弱由外匯儲備增長而帶來的物價波動。

[1]孔立平,朱志國.外匯儲備增長對貨幣供應量與物價水平影響的研究[J].上海金融學院學報,2008，(2).

[2]許杰.中國外匯儲備高增長的通貨膨脹效應分析[J].全國商情,2008(B05).

[3]周浩,朱啟貴.外匯儲備快速增加與物價指數變動[J].財經科學2006，(6).

[4]陳舒薇,胡海鷗.我國外匯儲備增加的通貨膨脹效應實證分析—兼評外匯沖銷政策的有效性[J].科學技術與工程,2009,9(1).

[5]趙英軍,彭美紅.我國外匯儲備增長與物價變動因果關系研究[J].價格月刊,2009，(2).

[6]裴平,熊鵬,方先明.論我國貨幣政策傳導過程中的“梗阻”——基于1998～2003年實證數據的分析[J].南京社會科學,2009，(5).

[7]高鐵梅.計量經濟分析方法與建模：Eviews應用及實例[M].北京:清華大學出版社,2006.

[8]王珍.我國外匯儲備增長與物價波動的理論分析與實證分析[J].統計研究,2006,(7).

[9]王永茂,宋金奇.基于VAR模型的外匯儲備對通貨膨脹的影響研究—兼論匯率價格傳遞效應[J].工業技術經濟,2009,28(1).