信用評級機構在次貸危機中的作用及啟示

○潘璐

（重慶市廣播電視大學 重慶 400052）

信用評級機構在次貸危機中的作用及啟示

○潘璐

（重慶市廣播電視大學 重慶 400052）

在本次金融危機中，信用評級公司沒有及時揭示風險，并誤導投資者，事后又加劇投資者恐慌，擴大了危機的破壞程度，對金融危機起到了推波助瀾的作用。本文通過探討信用評級機構在美國次貸危機中所扮演的角色，以期對我國信用評級機構的發展與規范帶來啟示。

信用評級 次貸危機 啟示

次貸危機發生后，國際貨幣基金組織的高級經濟學家John Kiff和Paul Milis（2007）分析認為，一方面，在證券化過程中，基于費用激勵的中介機構沒有足夠的動力去監督和保證長期貸款的質量，導致貸款標準的放松；另一方面，違約風險從核心存款機構轉移到資本市場，而非專業的投資者滿足于把自己的風險管理職責外包給信用評級機構，但這些機構在抵押貸款惡化的初期就表現出行動的遲緩。國際金融研究中心副主任何帆等（2007）認為，美國聯邦基金利率的上升和房價的下跌是次貸危機的觸發動因，危機爆發有其深層原因，一是抵押貸款一級市場中寬松的貸款標準以及不斷創新的貸款品種；二是二級市場中風行的證券化和偏高的信用評級。美國證券交易委員會（SEC）2008年7月發布的對評級機構的低質量評級問題的調查報告，報告認為評級機構在模型使用、工作程序等方面存在嚴重的問題，并受利益導向影響。在次貸危機轉化為全球經濟危機的背景下，通過探討信用評級機構在美國次貸危機中所扮演的角色，找出美國信用評級體系存在的問題，研究對我國信用評級業的啟示具有非常重要的現實意義和學術價值。

一、信用評級機構在次貸危機的角色

1、虛高評級吹大了次貸金融產品泡沫

2000年美國開始大規模發行次級抵押債券以來，由于次貸證券及其衍生產品的復雜設計，發行人、投資者和監管者越來越難以清晰地了解金融產品的內在價值和風險，并且很多投資管理和風險管理程序要求其投資的金融產品達到主要評級機構的一定評級水平。信用評級業作為金融體系中對風險信息進行分析和加工的專業中介組織，在信息不對稱環境中成為信息溝通的重要橋梁。CDO等結構性融資產品的構建本身就是以評級結果為導向的，評級機構不但為結構性金融產品評級，而且還直接參與產品的構建，并在評級過程中大量獲利，具有給予基于次貸的金融產品高評級的動力。標準普爾發布的研究報告顯示，2005年至2007年間創立的CDO類別中85%被評為AAA級。惠譽公司在2007年7月的報告中顯示，基于中等等級的CDO產品AAA級的評級結果比例仍然占到73.7%，詳見圖1。對RMBS、CDO以及CDO 衍生品的高評級使得投資者被表面的收益和安全性所吸引，忽略了隱藏在基礎資產中的風險。給予高風險產品的高評級使金融市場杠桿率不斷提高，杠桿率的提高又吸引更多的高風險產品出現。評級結果表現出的順周期效應在危機爆發前助長了市場投機，助推金融危機的形成，我們有理由認為，信用評級機構對結構性融資產品評級進行扭曲，擴大了金融風險。

圖1 惠譽公司CDO產品評級（截至2007年7月18日）

2、快速降級加劇了危機擴散

2007年7月，標普和穆迪分別下調了612種和399種抵押貸款債券的信用等級，引發了全球金融市場大震蕩。此后三大評級機構開始了連續性的大規模降級活動。2008年1月，標普宣布對2006年1月至2007年6月期間獲評的6389個美國RMBS交易評級列入負面觀察名單或下調評級，同時還將全球572個資產支持證券（ABS）及1953個CDO列入負面觀察名單，詳見圖2。這些大規模、集中性的降級在金融危機的開始階段加劇了市場恐慌，對金融危機起到了推波助瀾的作用。同時也說明三大評級機構對基于次貸的金融產品評級嚴重缺乏客觀性。對市場參與者而言，一方面在風險判斷上，尤其是對復雜結構的金融產品的風險判斷沒有更多的選擇依據；另一方面，由于監管措施和政策對評級的支持使他們在一定程度上把評級視為權威和法定的判斷。對機構投資者而言，還由于內部管理措施的規定使他們除了投資于“投資”級產品外別無選擇。多元化的風險判斷機制沒有出現，導致一旦評級結果出現系統失誤，整個金融市場的系統風險就隨之而來。

圖2 至2007年7月16日三大評級公司逐月降級累計數

二、美國信用評級體系存在的問題

通過觀察信用評級機構在次貸危機中所扮演的角色，我們發現美國信用評級體系在次貸危機中暴露出如下問題。

1、利益導向問題

信用評級業的利益導向（Conflict of Interest）是指信用評級機構受贏利或其他利益影響，偏離公正獨立的基本準則，操縱評級結果。美國信用評級的經營模式是直接向接受其評級的企業或機構收取評級費用，評級機構不把投資者的訂閱費作為主要收入來源。2005年穆迪公司評級機構收入的90%來自于受評者付費，由于評級機構收入與其所評級的產品規模和機構數有緊密關系，評級機構為承攬更多業務，有利益沖動為結構性融資產品給予更高評級，而受評機構有可能為獲得更高的評級通過付款來對評級機構施加壓力。在結構性金融產品評級中，評級機構參與產品構建過程，并隨著產品規模擴大享有巨大利益，導致三大評級公司對結構性金融產品的評級結果明顯高于傳統的公司債評級。美國證券交易委員（SEC）對評級機構的系列調查報告證實了評級機構在保持獨立性不受利益導向影響方面存在問題，尤其是在結構性金融產品領域，一些結構性金融產品交易的安排者頻繁重復地給“全國認可的統計評級組織”（NRSROs）帶來評級生意。SEC在調查中甚至還發現一些對高風險次貸金融產品進行信用評級的技術人員竟然直接參與評級費用的商談，這是信用評級機構受利益導向影響最直接的證據。

由于向受評級者收取費用，使評級機構可能給予證券發行者更高的評級，從而影響了信用評級的獨立性和公正性。我們有理由認為，收費模式是利益導向存在的根本原因，正因為利益導向問題的存在使得評級機構其獨立性和公正性受到了質疑。

2、評級市場行業壟斷問題

從1975年開始，SEC通過認證“全國認可的統計評級組織”（NRSROs），很大程度上限制了競爭。由于NRSROs具有監管角色，投資者更愿意使用具有監管功能的NRSROs評級結果，使新進入者的業務發展變得困難。從1975年開始，NRSROs長期被三大評級機構壟斷，從1975年到2003年間，除了穆迪、標準普爾、惠譽三個機構外，其他評級機構即使獲得NRSROs資格也最終被三大機構兼并。從上世紀70年代開始，隨著資本市場的全球化，美國信用評級機構在很大程度上壟斷了世界市場。據美國證券交易委員會SEC（2003）估計，穆迪、標準普爾、惠譽三大評級機構在全球超過70個國家開展業務，覆蓋了大多數評級業務。穆迪、標準普爾、惠譽三大評級機構憑借三十余年在NRSROs內的壟斷地位，很大程度上確立了所謂的“評級霸權”。目前從NRSROs的組成情況和各分類業務量來看，三大評級機構仍占有絕對的壟斷地位，詳見表2。以評級數量值占第二位的資產支持類證券評級為例，在接近40萬個評級中，有接近39萬個評級是由三大評級機構所作，如此高的行業集中度增加了潛在的利益沖突，損傷了市場的公正性。周小川（2008）《關于改變宏觀和微觀順周期性的進一步探討》中認為，信用評級業由少數幾家大型機構主導，而眾多市場參與者使用三大評級機構的評級結果，并作為業務操作和內部考核的標尺，在機構層面產生大量的“羊群行為”。由于信用評級業被標準普爾、穆迪和惠譽三家機構高度壟斷，評級結果雷同，使監管措施的參考目標單一，對市場風險的認識極易被誤導，在壟斷格局下導致“權責不對等”問題，使享有壟斷地位的評級機構在利益面前喪失了應有的社會責任感，甚至會作出非請求評級、級別微調和附加服務等行為。

表1 NRSROs的分類評級業務數量分布

3、評級機構的技術問題

CDO在經過多次組合與分層后，評級機構也不能了解其本來面貌，反過來還要依靠信貸機構和投資銀行提供的數據。美國證券交易委員會（SEC）認為評級機構“沒有基本的能力處理RMBS和CDO日益增長的復雜性”。由于在風險判斷、分析和預測上評級機構面臨著技術的制約，我們可以認為，評級機構在危機爆發之前不具有對結構性金融產品進行評級的有效技術。一些研究還認為，信用評級結果在一定程度上滯后于市場，滯后于市場參與者自身對市場的判斷和預期，幾乎沒有提供有效的信息價值。從實證統計和研究的角度很難發現評級機構有預測的能力。從技術層面來看，就目前社會科學所達到的技術水平看，定量模型在嚴格限制條件和進行假定的前提下進行分析，對復雜多變的社會經濟現象的解釋力并不強，尤其是對預測未來的經濟風險，有說服力的模型尚未見到。

三、對我國信用評級業的啟示

1、增強我國信用評級業的透明度

信用評級業應有義務披露有關信息，以滿足提高行業透明性的要求，披露的內容包括評級機構在決定信用級別中所使用的程序和方法。應進一步減少在信息公開方面的障礙，使投資者能快速了解各個評級機構的評級結果和質量。在具體業務方面，使結構性金融產品評級的信息披露更加透明，透明化披露要求包括：要求信用評級機構披露每一個當前評級和所有以前的評級活動，對各種數據進行分類披露，例如按不同年限進行統計披露，按不同評級對象進行分類披露。這些披露使市場所有參與方能看到原始數據，比較評級機構如何評級和其準確性，并且能使其他個人和機構從不同角度分析評價評級機構，能使一些小的、新的評級機構通過數據對比更有效地證明其先進性，為新的評級機構減少信息壁壘，從而增加新進入者的可信度。

2、改革我國信用評級業的可收費模式

因為向受評級者收取費用使評級機構有可能為了更高的評級付費給予證券發行者更高的評級，從而影響了信用評級的獨立性和公正性，一般認為這是利益導向的根本原因所在。既然信用評級行業利益導向的根源是收費模式，那么我們可以通過改革收費模式以杜絕評級機構利益導向問題。一種方法是全面轉到向訂閱者收費。目前有部分評級公司堅持向評級訂閱者收費，例如NRSROs最新給予資格的三家評級公司：Egan-Jones，Realpoint和LACE Financial。另一種方法是轉向由第三者收費，例如由監管機關代為收費，或者監管機關本身成為評級機構的大股東。例如香港交易所主席夏佳理提議“在收費機制方面進行改革，收費由市場負責或者在交易所的買賣收費上撥一點錢支持評級機構的營運”。

3、增強我國信用評級業的市場競爭

評級業不能由少數幾個信用評級機構對行業獨占，可通過增加認證機構數和評級業的多樣性（包括從事業務的多樣性、收費模式的多樣性、評級機構所屬國家的多樣性）來解決。增加評級業的市場競爭不僅僅是增加認證機構數，由于信用評級行業的行業特點和特殊作用，對增加認證機構數是否有利于改善評級質量在理論界一直存在著爭議，我們可以在增加認證機構數的同時增加評級業的多樣性來解決行業壟斷的問題。雖然此舉可能會由于評級結果的不一致而導致風險判斷的困難，但在復雜的金融市場中，對風險判斷的多元化參考目標無疑最終會提高風險判斷能力，從而提高金融市場監管能力。

4、我國信用評級業可采用多元化風險分析模式

科學的信用評級技術是評級機構的核心競爭力，在學習和借鑒國際先進經驗的同時，應進一步發展和完善現有的評級技術。評級機構在評級中可采用極小廣義方差法、極大不相關法、成分分析法和聚類分析法等方法，盡可能做到用定性與定量相結合的方法來分析風險。從具體的操作來看，信用評級采用科學的評級技術對評級對象的財務、經營、宏觀環境等一系列因素進行定量與定性分析，并通過必要的數學模型來計算評級結果、檢查評級系統的合理性。在金融市場和金融產品越來越復雜的情況下，金融市場更需要多元化的風險分析模式、多元化的監管目標和資源使用途徑，減少對少數評級技術的過多依賴，以解決信息不對稱所帶來的風險分析問題。

[1]SEC （2008b）：Sununary Report of Issues Identified in the Commission Staff's Exam～nations of Select Credit Rating A-gencies，U.S.Securities and Exchange Commission July 2008.

[2]SEC（2007）：Oversight of Credit Rating Agencies Registered as Nationally Recognized Statistical Rating Organizations：Final Rules，U.S.Securities and Exchange Commission 2007.

[3]SEC （2003）：Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets，U.S.Securities and Exchange Commission January 2003.

[4]SEC（2002）：Testimony of Frank A.Fer-nandez，Senior Vice President，Chief E-conomist and Director of Research， The Secu-rities Industry Association，SEC HearingTranscript，November 15，2002.

[5]U.S Congress （2002a）， “Rating the Raters：Enron and the Credit Rating Agencies，”Hear-ings Before the Senate Committee on Governmen-tal Affairs，107th Cong.471（March 20，2002）.

[6]U.S Congress（2002b），“Financial Over-sight of Enron：The SEC and Private-Sector Watchdogs，”Report of the Staff of the SenateCommittee on Governmental Affairs：S.Prt.107-75（October7，2002）.

[7]姜浩端、米建國：信用評級機構助推金融危機[Z].國研專稿，2009-07-20.

[8]龔宇：美國信用評級業監管體制變遷——“次貸危機”下的反思[J].證券市場導報，2008（7）.

[9]符浩東：構建風險應急機制穩健推進金融創新——次級貸危機對中國資本市場的啟示[J].證券市場導報，2008（6）.

[10]理查德·比特納：美國次貸危機真相[M]．中信出版社，2008．

（責任編輯：胡婉君）