中國企業(yè)境外上市權(quán)益資本成本研究

王海燕， 姚海鑫

(1. 沈陽工程學(xué)院 技術(shù)經(jīng)濟系， 沈陽 110136； 2. 遼寧大學(xué) 工商管理學(xué)院， 沈陽 110036)

隨著中國加入WTO以及全球經(jīng)濟一體化的加快，越來越多的中國企業(yè)選擇到境外上市融資。據(jù)清科集團統(tǒng)計，2006年有86家中國企業(yè)境外上市，2007年有118家中國企業(yè)境外上市，融資總額分別為439.98億美元和397.45億美元。那么在這股境外上市的熱潮中，是何動因促使眾多的中國企業(yè)選擇境外上市融資?按照財務(wù)理論，企業(yè)選擇融資方式的衡量標準是其能否使企業(yè)的資本成本最小化，從而使企業(yè)的市場價值最大化。由此引申，企業(yè)選擇境外上市時是否也應(yīng)該考慮資本成本能否低于境內(nèi)上市的資本成本呢？鑒于中國企業(yè)境外上市主要是引起權(quán)益資本成本的變化，因此本文主要探討境外上市對企業(yè)權(quán)益資本成本變化的影響。

國外學(xué)者對企業(yè)境外上市權(quán)益資本成本的研究，主要是從將其作為度量企業(yè)境外上市動機指標的角度來進行的。如Stapleton和Subrahmanyam(1977)認為，企業(yè)之所以選擇境外上市，是因為境外上市可以在一定程度上消除市場分割的影響，并降低企業(yè)的權(quán)益資本成本[1]。Amihud和Mendelson(1986)則認為，境外上市可以提高企業(yè)股票流動性，而企業(yè)股票流動性的提高可以降低權(quán)益資本成本，從而增加公司的價值[2]。在具體衡量權(quán)益資本成本變化程度時，學(xué)者們采用不同的模型進行計量，Varela和Lee(1993)利用考慮投資障礙的CAPM模型計算了168家公司在倫敦上市前后的權(quán)益資本成本變化，結(jié)果表明這些公司在境外上市后權(quán)益資本成本降低了243個基點[3]。Sundaram和Logue(1996)在三因素模型的基礎(chǔ)上對76家公司的境外上市資本成本進行了測算，結(jié)果表明其權(quán)益資本成本明顯下降[4]。Karolyi(1998)利用多風(fēng)險模型對來自11個國家的153個發(fā)行ADR公司的權(quán)益資本成本進行了驗證，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這些公司的權(quán)益資本成本平均下降了126個基點。由于Karolyi的模型[5]綜合考慮了國內(nèi)外市場風(fēng)險溢價，因此是目前常用的模型。

相對于國外較成熟的研究，國內(nèi)對境外上市權(quán)益資本成本的研究尚處于起步階段，只有為數(shù)不多的研究資料。郭琳、唐亮(2006)認為，境外上市能使公司的股權(quán)多樣化，從而使上市公司能夠通過降低自己在全球市場和本土市場的風(fēng)險敞口，來降低資本成本[6]。王一萱、才靜涵(2007)以截至2006年底分別在香港證券交易所主板上市、新加坡證券交易所主板上市的中國公司為樣本，以當(dāng)?shù)毓九cA股公司作為配比樣本，研究了境外上市公司的市盈率及資本成本情況，結(jié)果表明相對于本土上市，境外市場沒有顯示出提升中國企業(yè)股票估值和降低資本成本的效果[7]。潘越(2007)以1993—2005期間A+H雙重上市的30家公司為樣本，利用Karolyi(1998)的多風(fēng)險模型[5]對雙重上市的權(quán)益資本成本進行了驗證，結(jié)果表明雙重上市公司的權(quán)益資本成本平均下降了5.19%[8]100-108。由此可見，我國學(xué)者對于中國境外上市企業(yè)權(quán)益資本成本的變動還沒有形成較為一致的結(jié)論，因此在借鑒國外成熟模型的基礎(chǔ)上，在我國的經(jīng)濟背景下，利用中國企業(yè)境外上市的經(jīng)驗數(shù)據(jù)分析權(quán)益資本成本的變化及其原因非常有必要。

本文將利用Karolyi的多風(fēng)險模型對我國企業(yè)境外上市的權(quán)益資本成本進行衡量，在此基礎(chǔ)上采用多元線性回歸的方法找出境外上市權(quán)益資本成本變動的原因，并以ADR數(shù)據(jù)為樣本，對中國境外上市企業(yè)的風(fēng)險、權(quán)益資本成本、流動性等進行實證檢驗。

一、理論分析與研究假設(shè)

目前國內(nèi)外研究企業(yè)境外上市權(quán)益資本成本的理論主要有市場分割假說與流動性假說，下面簡要介紹這兩個假說，并在此基礎(chǔ)上提出本文的研究假設(shè)。

1. 市場分割假說

市場分割假說是有關(guān)境外上市權(quán)益資本成本研究最早的一種假說，它是由Stapleton和Subrahmanyam于1977年提出的。該假說認為，當(dāng)存在國際投資壁壘時，國際資本市場是分割的，企業(yè)的股票主要為國內(nèi)投資者所有，風(fēng)險沒有有效分散，因此投資者會提高風(fēng)險調(diào)整后的要求收益率，導(dǎo)致企業(yè)面臨著較高的資本成本。如果企業(yè)能設(shè)法消除國際投資的障礙，通過境外上市的方式使境外投資者能以最小的代價獲得其股票，那么這些境外投資者將降低他們要求的最低報酬，使企業(yè)的權(quán)益資本成本下降。Eurrunza和Losq(1985)則在此基礎(chǔ)上依據(jù)國際資產(chǎn)定價模型(IAPM)探討了境外上市對權(quán)益資本成本的影響[9]，見式(1)。

Ri=Rf+AWMCOV(Ri，Rm)

(1)

式中：Ri——第i種證券的預(yù)期收益；

Rf——無風(fēng)險收益率；

AW——世界投資者總的風(fēng)險回避系數(shù)；

M——市場組合的總市場價值；

COV(Ri，Rm)——第i種股票收益與世界市場組合收益的協(xié)方差。

由于境外上市后，第i種股票的預(yù)期收益率(即權(quán)益資本成本)取決于股票與世界市場組合收益的協(xié)方差以及風(fēng)險的全球價格，而全球的定價比國內(nèi)市場低，同時企業(yè)與國內(nèi)市場關(guān)系更密切，股票與國內(nèi)外市場組合的協(xié)方差要小于其與國內(nèi)市場組合的協(xié)方差，因此境外上市后，股票的預(yù)期收益率(權(quán)益資本成本)下降。

中國證券市場在實行QFII和QDII之前，由于制度、稅收與投資壁壘等原因造成中國證券市場與其他證券市場處于分割狀態(tài)，即國內(nèi)居民投資境外股票有一定的比例限制，同時境外居民也僅能投資于為數(shù)不多的B股股票，且也有相應(yīng)的比例限制。這是符合市場分割假設(shè)的，其后果是國內(nèi)企業(yè)股票一般只被國內(nèi)居民持有，風(fēng)險不能得到有效分散，因而投資者會提高風(fēng)險調(diào)整后的要求收益率，導(dǎo)致企業(yè)面臨較高的權(quán)益資本成本，而境外上市則可以消除投資壁壘和市場分割的負面效應(yīng)，從而達到分散風(fēng)險和降低權(quán)益資本成本的目的，從這個角度出發(fā)，本文提出第一個假設(shè)。

假設(shè)1：企業(yè)境外上市會降低企業(yè)的風(fēng)險，從而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。

2. 流動性假說

最早對流動性假說進行理論闡述的是Amihud和Mendelson(1986)[2]，其后多位學(xué)者從不同的角度對境外上市的流動性進行了研究，形成了目前學(xué)術(shù)界普遍認同的流動性假說。流動性假說認為，由于市場結(jié)構(gòu)和交易方式不同，不同交易所具有不同的流動性。流動性是指資產(chǎn)能夠以一個合理的價格順利變現(xiàn)的能力，它是一種所投資的時間尺度(賣出它所需多長時間)和價格尺度(與公平市場價格相比的折扣)之間的關(guān)系。在一個流動性好的市場，交易指令能夠迅速執(zhí)行，交易成本低，投資者不必擔(dān)心由于自己的買賣行為而導(dǎo)致市場價格的上升或下跌；相反，在一個缺乏流動性的市場，投資者在買賣股票的同時會將市場價格推高或壓低，投資者會承擔(dān)較大的風(fēng)險，因此會提高預(yù)期收益(權(quán)益資本成本)。Amihud和Mendelson(1986)在理論分析的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了流動性與權(quán)益資本成本關(guān)系模型，并通過實證檢驗提出投資者對股票要求的收益率(權(quán)益資本成本)是有買賣意向雙方報價差的遞增凹函數(shù)

(2)

式中：E(Rji)——投資者對股票j要求的收益率(權(quán)益資本成本)；

Ri*——經(jīng)價差調(diào)整的要求收益率；

μiSj——預(yù)期的清算成本，即投資者的清算概率μi乘以資產(chǎn)的相對價差Sj(流動性的替代指標)。

式(2)是以買賣價差作為衡量流動性的指標，分析了流動性與權(quán)益資本成本之間的密切關(guān)系。此后，多位學(xué)者用不同的流動性指標(如換手率、逆向選擇成本等)也同樣驗證了流動性與權(quán)益資本成本的相關(guān)性。因此，企業(yè)境外上市，尤其是在流動性更好的交易所上市后，交易者人數(shù)、交易時間和市場深度等決定市場流動性的指標都發(fā)生了變化，這將會使股票流動性增加，權(quán)益資本成本降低。

中國的證券市場雖已成立近二十年，但無論在廣度上還是深度上都無法與國外具有近百年歷史的成熟資本市場相比，尤其是由于監(jiān)管不嚴格，上市公司出現(xiàn)的種種問題使得投資者信心不足，導(dǎo)致中國資本市場的流動性較低。通過到境外成熟的資本市場上市，可以利用境外交易所良好的流動性服務(wù)增加交易的頻率，降低買賣價差，達到提高股票流動性的目的，并由此降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，因此，本文提出第二個假設(shè)。

假設(shè)2：企業(yè)境外上市會提高股票的流動性，降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。

二、模型設(shè)計與變量選擇

根據(jù)以上假設(shè)，本文將以先在中國A股市場上市，再通過ADR在美國跨境上市的企業(yè)為樣本，首先利用Foerster和Karolyi(1999)提出的雙因素風(fēng)險模型[10]測算中國企業(yè)ADR上市后國內(nèi)外市場風(fēng)險的變化和股票的超常收益；然后利用Karolyi(1998)的多因素風(fēng)險模型[5]，直接測算企業(yè)在ADR上市前后的權(quán)益資本成本變化情況；接下來在計算ADR上市前后流動性變化的基礎(chǔ)上構(gòu)建多元回歸模型，檢驗流動性與權(quán)益資本成本變化之間的關(guān)系。

1. 雙因素風(fēng)險模型

雙因素風(fēng)險模型的表達式為

(3)

式中：Rit——i企業(yè)在t日的超額收益率(日收益率超出相對應(yīng)的無風(fēng)險利率部分)；

t——ADR前后各30日；

αi——常數(shù)，即超常超額收益率(上標pre代表境外上市前，list代表境外上市當(dāng)日，post代表境外上市后)；

βiA——美國證券市場的風(fēng)險系數(shù)；

βiC——中國證券市場的風(fēng)險系數(shù)；

式(3)中，美國證券市場無風(fēng)險收益率用3個月的短期國債利率表示，中國證券市場無風(fēng)險收益率以3個月的短期存款利率表示。

2. 多因素風(fēng)險模型

(4)

式中：ΔE(Ri)——權(quán)益資本成本的變動值；

3. 回歸模型

在計算ADR上市前后流動性變化的基礎(chǔ)上構(gòu)建多元回歸模型，檢驗流動性與權(quán)益資本成本變化之間的關(guān)系

ΔE(Ri)=γ0+γ1ΔTuri+γ2SIZEi+εi

(5)

式中：ΔE(Ri)——權(quán)益資本成本的變動值；

ΔTuri——流動性變化的度量指標，以換手率作為衡量流動性的指標，等于i企業(yè)在ADR后一個月的換手率平均值減去ADR前一個月的換手率平均值；

SIZEi——控制變量，代表企業(yè)規(guī)模，為i企業(yè)總資產(chǎn)取對數(shù)值。

三、實證分析結(jié)果

1. 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文所選樣本企業(yè)為1991年1月至2007年12月共18年間，首先在滬深A(yù)股市場上市后，再通過ADR在美國跨境上市的企業(yè)。符合上述條件的樣本企業(yè)共有14家。之所以要選擇在美國雙重上市的中國企業(yè)作為樣本，一方面是考慮只有雙重上市的企業(yè)才能完整地收集到其境外上市前后的數(shù)據(jù)，進行境外上市前后權(quán)益資本成本的對比；另一方面是考慮美國市場無論是國際化程度還是流動性都比中國要好，這樣有助于更有效地對假設(shè)進行驗證。國內(nèi)市場數(shù)據(jù)來自于CCER數(shù)據(jù)庫，國際市場數(shù)據(jù)來自于紐約銀行和Yahoo金融數(shù)據(jù)，相關(guān)數(shù)據(jù)的處理及檢驗均用SPSS 15.0軟件完成。

2. 市場風(fēng)險變化的估計

根據(jù)式(3)，對境外上市前后市場β的估計結(jié)果進行整理匯總，見表1。

表1 境外上市前后市場β的估計結(jié)果

注：***為1%的水平上統(tǒng)計顯著，**為5%的水平上統(tǒng)計顯著。

從表1可以看出，在境外上市前樣本企業(yè)股票在美國證券市場的β系數(shù)為0.034，而在中國證券市場的β系數(shù)為1.143，這說明由于市場分割的因素，樣本企業(yè)股票在美國上市前幾乎不受美國證券市場的影響，而其境內(nèi)風(fēng)險系數(shù)較高，高于中國證券市場的整體風(fēng)險。在境外上市后，樣本企業(yè)在中國證券市場的風(fēng)險系數(shù)顯著降低為-0.146，下降了1.289，在美國證券市場的β系數(shù)有所提高，為0.046。這一結(jié)果說明，中國企業(yè)境外上市后風(fēng)險能夠被有效分散，使境內(nèi)企業(yè)股票風(fēng)險顯著降低。

就上市時間來說，各個時間段所反映的風(fēng)險系數(shù)也有很明顯的差異，從境外上市前后境內(nèi)風(fēng)險變化程度來說，2001年后上市的企業(yè)風(fēng)險變化程度小于2001年前境外上市的企業(yè)，分別為1.383和0.782。這說明在2001年后，隨著全球經(jīng)濟逐漸實現(xiàn)一體化及中國加入WTO，不斷放開市場實行QDII、QFII，中國證券市場分割程度降低，與世界其他證券市場的聯(lián)系越來越緊密，因此境外上市風(fēng)險降低程度趨緩。

3. 權(quán)益資本成本變化的估計

在對境外上市前后市場β的估計之后，進一步考察市場風(fēng)險變化對權(quán)益資本成本的影響，根據(jù)式(4)直接計算境外上市前后權(quán)益資本成本的變動情況，結(jié)果見表2。

表2 境外上市前后權(quán)益資本成本的變動情況

從表2可以看出，總體樣本股票的平均權(quán)益資本成本顯著降低(-20.21%)，這主要是因為樣本企業(yè)在美國上市后，本國市場的β值有相當(dāng)程度的下降(-1.289)，而美國市場的β值只輕微上升(0.012)，并且本國市場的風(fēng)險溢價(15.73%)也高于美國市場風(fēng)險溢價(5.80%)，因此權(quán)益資本成本凈變化為負值。從不同時間段來看，2001年前境外上市企業(yè)的平均權(quán)益資本成本降低了8.45%，2001年后境外上市企業(yè)的平均權(quán)益資本成本降低了23.96%。造成這種差距的原因是，相對于美國證券市場，中國證券市場從2006年開始處于牛市時期，平均風(fēng)險溢價達到30.22%，因此權(quán)益資本成本變動值較大。

4. 流動性及多元回歸的實證結(jié)果

(1) 流動性的描述性統(tǒng)計。根據(jù)對樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，境外上市前后換手率的變動情況如表3所示。從表3可見，以換手率衡量的A股流動性在境外上市之后有所提高，從上市前的1.53%增加到上市后的2.22%，t檢驗的結(jié)果比較顯著，說明境外上市前后流動性變動顯著。從上市時間段來看，2001年前上市企業(yè)境外上市前后流動性變動不顯著，而2001年后上市企業(yè)流動性變化顯著。2001年前的結(jié)果與流動性假說不相符，只能從我國當(dāng)時證券市場的發(fā)展?fàn)顩r上找原因。從樣本企業(yè)來看，2001年前上市的樣本企業(yè)共7家，集中在1993—1996年，由于這段時期中國證券市場股票品種比較匱乏，資金缺少合適的投資去向，大多流向股票市場，導(dǎo)致股票市場換手率較高，加上當(dāng)時中國證券市場比較封閉，證券市場的競爭也沒能促使股票流動性有所改變。也就是說，2001年前中國證券市場還不符合流動性假說。

表3 境外上市前后換手率變動情況 %

注：***為1%的水平上統(tǒng)計顯著，**為5%的水平上統(tǒng)計顯著。

(2) 多元回歸分析結(jié)果。由表2和表3的結(jié)果，根據(jù)式(5)進行多元線性回歸，結(jié)果見表4。

表4 多元回歸分析結(jié)果

注：括號中為t統(tǒng)計量值，*為10%的水平上統(tǒng)計顯著。

由表4可見，流動性ΔTuri的回歸系數(shù)在統(tǒng)計上是顯著的，而且流動性變動對權(quán)益資本成本影響的方向與預(yù)測是相同的，為負值。這說明流動性的提高會帶來權(quán)益資本成本的降低，與前面提出的假設(shè)一致。但調(diào)整后的R2不高，而且F值也不理想，這反映了本模型的擬合程度不太好。造成這一結(jié)果的原因，可能是前面分析的2001年前上市企業(yè)樣本股票的流動性變化并不明顯，而權(quán)益資本成本卻有較大的變動，由此導(dǎo)致回歸整體效果不很理想。

四、結(jié) 論

本文依據(jù)市場分割假說和流動性假說，結(jié)合中國企業(yè)境外上市的實際，提出了有關(guān)中國企業(yè)境外上市的假設(shè)，并通過雙因素模型、多因素模型以及回歸模型對上述假說進行了檢驗。實證結(jié)果表明：

(1) 中國企業(yè)境外上市能顯著降低權(quán)益資本成本。

(2) 中國企業(yè)境外上市權(quán)益成本的降低，主要是由于境外上市后本國的風(fēng)險顯著降低，風(fēng)險分割假說在本研究中成立。

(3) 中國企業(yè)境外上市流動性顯著提高，而且流動性變動與權(quán)益資本成本呈顯著負向關(guān)系，說明流動性的提高也是權(quán)益資本成本降低的原因，流動性假說在本研究中成立。

通過以上的實證研究可以看出，雖然境外上市會帶來權(quán)益資本成本的降低，而且市場分割假說與流動性假說在我國目前的經(jīng)濟環(huán)境中也成立，但是應(yīng)該看到，隨著我國證券市場不斷開放，市場分割假說的效應(yīng)會不斷降低，這就需要中國證券市場從自身結(jié)構(gòu)改善出發(fā)不斷提高流動性，從而降低權(quán)益資本成本。

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