券商利用權證市場機制套利行為的研究

　　[摘要]針對權證產品的爆炒，監管機構推出了全額抵押下的創設、注銷機制，意在防范市場風險。本文結合我國目于的權利的創設、注銷制度，從創設人角度分析，得出這套制度機制確實可以自身形成了一個均衡價格，然而在形成均衡價格的過程卻給券商帶來一種新的近乎無風險套利的贏利模式，使得該機制不但沒能起到穩定權證市場的作用：及而在一定程度上加劇了權證市場的投機活動，券商們正是利用這種機制的漏洞，通過先創設、后注銷的方式獲取巨額路利潤。
　　[關鍵詞]創設；注銷機制；均衡價格；新的套利模式
　　[中圖分類號]F832.5　[文獻標識碼]A　[文章編號]1005-6432(2010)35-0045-03
　　
　　1　引言
　　
　　2007年5月30H，印花稅上調后出現了戲劇性的一幕：滬深股市大跌，但認沽權證卻集體暴漲。不用交印花稅的權證市場不僅將此舉視為利好，而且股市大跌更讓其找到了上漲的理由。鉀肥JTP1、招行CMP1等認沽權證自此出現連續暴漲，在明30日～6月1日的三個交易日內，鉀肥JTP1暴漲619.19％；在6月8-12日三個交易日內，招行CMP1暴漲375.15％，漲幅相當驚人。出于降溫目的，證券交易所明顯加快了批準券商創設認沽權證的步伐。統計顯示，截至2007年6月12日，自5月30日印花稅上調以來，券商累計創設認沽權證4.71億份。除去其中的國電JTB1的700萬份以外，其余的4.64億份均為招行CMP1。其中，包括申銀萬國、國都、國信、長江等13家證券公司參與了創設。
　　那么到底是什么使得券商們近乎“瘋狂”的創設認沽權證呢?
　　一方面，權證的自身特點(T+O交易、價格便宜等)以及投資者的盲從，造成了權證的濃重投機氛圍；另一方面，從國際經驗看，導致權證交易暴漲、暴跌的一個重要原因就是產品機制上缺乏創設機制：作為股改創新產品，數量固定不變顯然不合時宜。國際標準權證產品都設有一種“連續創設”機制，即允許發行人或其他合格機構及時增加權證的供應量；當權證價格失衡時，發行人或其他合格機構發現有利可圖，就會適時創設、出售新的權證，權證價格自然向價值回歸。引入權證創設、注銷機制后，權證市場的上市公司和投資者兩大主體之外便新加入了“券商”這一主體。那么，券商在這個市場上究竟扮演了怎樣的角色?創設、注銷機制是有助于權證價格的合理回歸，還是在利用市場的投機心理牟取了暴利?
　　
　　2　什么是權證的創設、注銷
　　
　　　權證創設是權證上市交易后，有資格的機構發行與原有權證條款完全一致權證的行為。權證的注銷是，權證的發行機構可以持不超過其創設數量的權證向交易所申請注銷。
　　
　　按發行人來劃分，權證可以分為股本權證和備兌權證。股本權證通常由上市公司自行發行，也可通過券商、投行等金融機構發行，標的資產通常為上市公司或其子公司的股票。股本權證通常給予權證持有人在約定時間、以約定價格購買上市公司股票的權利，目前絕大多數股本權證都是歐式認購權證。在約定時間到達時，若股票的市面價格高于權證行使價格，則權證持有人會要求從發行人處購買股票。而發行人通過增發的形式滿足權證持有人的需求，因此其行使會增加股份公司的股本。備兌權證是由標的資產發行人以外的第三方(通常為信譽好的券商、投行等大型金融機構)發行的權證，其標的資產可以為個股、一攬子股票、指數以及其他衍生品，其認兌的股票是已經上市流通的股票，不會造成總股本的增加。備兌權證可為歐式或美式，持有人的權利是可以買入或賣出標的資產。備兌權證的行使操作與股本權證基本一樣，不同的是，交剖方式可以是股票也可以是現金。如果是股票交割方式，當持有人行使購買股票的權利時，備兌權證發行人需要從市面上購買股票(或將自己原持有的股票)賣給權證持有人；當持有人行使賣出股票權利時，發行人必須按行使價格買下股票。因此，備兌權證的發行人承擔著風險，需要一些對沖工具來避險。目前我國由券商創設的權證實際上就是備兌權證。
　　
　　3　我國權證的創設、注銷制度
　　
　　2005年11月，上海證券交易所發布《關于證券公司創設武鋼權證有關事項的通知》，標志著我國券商發行備兌權證正式登上國內證券市場的舞臺。該通知允許創新試點券商創設權證、注銷權證，前提條件是要擔保抵押。
　　3.1　權證創設
　　目前上海、深圳交易所的權證創設是對市場中已有權證的再發行。創設而來的權證，其條款、證券簡稱、交易代碼都與原有權證一樣，實質上相當于原有權證的增發。下文中將創設和發行視為同義。因為目前我國權證伴隨著股權分置改革產生，上市公司非流通股東以權證的方式向流通股東支付對價，第三方創設的權證使用相同的交易代碼，權證供應量被擴大，這直接影響原流通股股東的利益。這正是前一段時間爭論創設權證是否合法的主要緣由。在香港權證市場，針對某個市場指數、股票，可以有多個發行商、不同形式、不同到期日期的權證產品，但每一只權證都有各自的標識。2005年10月香港針對恒生指數有認購權證49支，認沽權證48支，當月到期的權證當中有高達23支針對匯豐控股衍生的權證。
　　3.2　全額擔保抵押
　　無論是創設認購權證還是認沽權證，上海、深圳交易所都要求證券商提供全額擔保抵押。其中，證券商創設認購權證時，需要抵押有請求權對應的全部標的股票而在創設認沽權證的時候，需要向交易所提供相對應的保證金。這可以被認為監管機構控制權證再發行風險的主要舉措之一，卻直接降低了權證創設效率。權證發行人需要較豐裕的可支配資金，或者被動地承受所抵押股票價格波動的風險。對權證發行人的風險管理措施可以分為以下幾種方式：第一種方式，要求每發行一份權證需要全額擔保抵押；第二種方式，允許發行人采用權證價格對標的資產價格改變的敏感度動態調整持倉的方式進行避險，要求設立專門的避險賬戶，監管機構對該賬戶進行監督，對于和第一種方案中標的資產數量的差額部分。或要求以等額現金補足在該賬戶中，或限制差額幅度；第三種方式，僅設定發行人的資格門檻，不對發行人避險交易進行控制。上海、深圳目前采用的是第一種模式。
　　3.3　權證注銷
　　根據規定，創設權證易，創設人可以向交易所申請注銷權證。經交易所審核同意后，結算公司當日注銷權證，次日解除對相應股票或資金的鎖定。創設人每日申請注銷權證均不得超過1次，每次創設或注銷數量均不低于萬份。香港并沒有刻意規定權證注銷制度。權證交易中采用做市商制度，該制度允許發行人在維持市場流動性時，庫存相當數量的權證產品。從投資者的角度，權證投資者傾向于在臨近到期時把權證賣給發行人，以便鎖定利潤或止損。這造成了到期時在外權證流通數量也可能大大減少。但這種數量的減少與上海、深圳交易所目前因權證注銷機制引起的減少有很大的不同。上海、深圳交易所的規定將刺激權證創設人以贏利為目的、主動注銷在外流通中的權證，投資者要遭受權證注銷帶來的市場沖擊而香港權證市場在到期流通數量的減少過程中，投資者是主動的，發行人其中許多擔當做市商是被動的。
　　
　　4　目前機制給券商帶來一種新的套利模式
　　
　　全額擔保下的創設、注銷機制將對權證交易價格產生較大影響。從發行人的角度考察，全額擔保下的權證再發行機制，使發行人面臨著擔保資產股票或資金價格波動的風險，而注銷機制使發行人能較主動規避風險，如風險大，將權證注銷，擔保物隨之得以解除鎖定。如果某時刻創設權證風險較小，一定量的權證被創設，權證供應量增加。通過創設、注銷、再創設、再注銷等過程，權證將穩定在某一價格范圍內。下面以認沽權證為例進一步分析這個定價過程。權證創設人創設權證后有兩種選擇：
　　(1)持有權證到期；
　　(2)在到期前將權證注銷。
　　其收益來自于兩方面：一是創設權證的收益；二是全額抵押的股票的收益。
　　為了創設認沽權證，創設人需要抵押現金，假設創設人創設認沽權證后以P。賣出，在到期前以價格P。買回權證注銷，則創設人投資收益：
　　R=Pn—P1
　　若選擇持有權證至到期，創設人到期履行義務，則創設人面臨的損益狀況將是：
　　當X≥Xp時，R=P0
　　當x0Rd0xSPuwyYRLlYMxhCK/8A==+S-xp
　　可將以上兩式統一寫成R=P-max(xp—S，0)。其中P、P分別為認沽權證創設、注銷時權證價格，st為權證到期時股票價格，xp為認沽權證行權價格。
　　考慮到風險貼現率D，通過比較P與Max(Xp，0)／(1+D)的大小，創設人決定是繼續持有還是注銷認沽權證。當P，與大于Max(Xp—S，0)／(I+D)時，繼續持有權證，還可以創設權證，然后增量權證供應市場后價格趨于下降；當P與小于Max(Xp—S，0)／(I+D)時，創設人注銷權證的動力顯得更強，注銷后權證供應減少，權證價格吐漲直至Max(Xp—S，0)／(I+D)。由此可見，權證價格將穩定在Max(xD—S0)／(I+D)。這也是我國引人創設、注銷機制的目的所在，如下圖所示。
　　權證價格的穩定過程圖
　　然而，如上圖所示，權證的價格穩定是需要一個過程的，在整個過程中，券商可以通過多次的創設和注銷來影響價格的波動，從而進行套利。當權證價格較高時，券商在市場上以較高價格拋售，然后增量權證供應市場后價格趨于下降，待價格下降到一定程度，創設人又可以在市場上以較低的價格買入權證進行注銷，權證數量減少，價格又上升，券商又創設，如此不斷循環，造就了券商的一種新的套利模式，一種近乎無風險套利的模式。
　　
　　5　對中國權證市場改革完善的建議
　　
　　我國權證市場的發展還處于起步的階段，市場的機制存在漏洞也是情有可原的。證券市場的發展經驗告訴我們，市場機制的發展是一個出現問題、解決問題、再出現問題到再解決問題的無限循環的過程，我國權證市場的發展需要我們去解決當前的機制問題。筆者在借鑒發達權證市場的成功經驗的基礎上，結合我國市場的實際情況，對我國的權證市場的發展提出幾點建議。
　　(1)加強對權證市場的監管。在成熟市場，權證是一種鎖定買賣價格，讓投資者規避風險的衍生金融產品，而我國卻與之不同，A股市場上的權證是股權分置改革的產物，是非流通股股東為了獲得流通權而支付給流通股股東的對價手段，非單純意義上的金融衍生品。正是由于我國權證產品的這一特殊屬性，就法律而言，權證行權價格的高低和數量才應該在公司的股權分置改革中確定。一旦股東大會決定，就不為外力左右。
　　(2)監管機構需要嚴格法律監管，不斷檢討法律法規，為包括權證在內的金融創新創造健康的制度環境。如在限定創設人門檻的基礎上，動態監測創設人賬戶。
　　(3)借他山之石，構和諧市場?？山梃b香港的權證制度，對不同機構創設的權證實施分類交易，不同的發行商根據自己的預期發行不同條款的權證，而條款制定所帶來的風險也理應由他們自己承擔。如此便可制止券商牟取暴利的行