大型國有企業并購的財務風險與控制研究

　　[摘要]企業并購的主要目的是增加每股收益，但是這一目標可能因為并購支付方式和目標企業價值評估不當等原因而具有不確定性，并且有可能因此而出現流動性不足的風險。所以，企業在并購過程中，應當以風險為導向安排支付方式，并且慎重選擇目標企業價值評估方法。
　　[關鍵詞]企業并購；財務風險；企業價值評估
　　[中圖分類號]P271　[文獻標識碼]A　[文章編號]1005-6432(2010)35-0065-01
　　
　　1　企業并購的財務風險及其誘因
　　
　　1.1　流動性不足風險
　　流動性不足風險又稱償付風險，是指由企業并購所引起的財務杠桿提高，營運資金不足，出現支付困難的可能性。流動性不足風險通常與并購方式有關。
　　1.1.1　并購支付方式引發的流動性不足風險
　　企業并購可能需要大規模融資，如銀行借款、發行債券等。大量的債務往往造成企業資本結構失衡，營運資金不足。所以，流動性不足風險主要與現金并購方式有關。特別是杠桿收購，具有風險放大效應。如果目標企業的財務杠桿比率很高，也可能會引發并購企業流動性不足風險。
　　1.1.2　并購定價引發的流動性不足風險
　　如果目標企業定價不當，相應要增加并購成本，也會引發流動性不足風險。目標企業價值評估風險受目標企業財務信息質量和評估技術方法兩個因素影響。
　　會計信息是評定估算目標企業價值的基礎。會計信息質量風險主要取決于目標企業的性質、競爭狀況、經營狀況、監管狀況、誠信度、透明度等要素。一般而言，經營狀況較好、誠信度高的公司和上市公司，會計信息透明度比較強，會計信息質量比較高。另外，會計信息質量是從會計信息使用者角度而言的。所以，會計信息的不對稱性也會影響會計信息質量。由于并購雙方掌握的信息數量和對信息的理解能力是不對稱的，目標企業總是要處于信息優勢地位，而并購企業則處于劣勢地位。目標企業有可能會利用地位優勢，隱瞞事實真相，誘導并購方出現錯誤，特別是在敵意并購，或者現金并購方式下更是如此。所以，提高會計信息透明度，縮小信息不對稱差異，有助于提高會計信息質量，進而消除目標企業價值評估風險。
　　目標企業價值的評定和估算是確定并購底價的基礎。企業價值評估可以采用現金流量貼現法、重置成本法、市場價格法和清算價格法等。各種方法各有千秋，只要運用得當，都能夠達到滿意的效果。所謂運用得當，是指每一種方法都有一定的前提條件，如果特定的方法與其前提條件相匹配，那么該方法是適當的。所謂都能夠達到滿意的效果，是指各種方法只要前提條件控制得當，各種方法得到的結果大體上是一致的。之所以如此，是因為企業價值的評估是客觀的和可以驗證的，即可以運用不同的方法對同一評估對象進行檢驗，以替代用未來的事實對評估結論進行檢驗。一般而言，市價法只適合于上市公司，而作為整體資產的企業通常采用的是現金流量貼現法，因為整體資產的未來現金流量信息相對容易估算。所以，目標企業的價值首先要取決于對目標企業未來自由現金流量和時間的預測。如果現金流量預測錯誤，即會導致定價風險。
　　總之，會計信息是企業價值評估的基礎。目標企業價值的評估風險根本上取決于信息不對稱程度的大小。嚴重的信息不對稱使得并購企業對目標企業資產價值和贏利能力的判斷難于做到非常準確，導致并購成本上升。并購企業可能由此陷入財務困境。目前我國企業并購缺乏一系列行之有效的評估指標體系，在并購過程中，人的主觀性因素對企業價值評估影響較大。一般來說，處于信息優勢的被收購方會盡量使評估價值高于企業的真實價值，而處于信息劣勢的收購方會根據被收購方發出的報價信號不斷調整自己的還價策略，從而使談判價格盡量與真實價格接近。
　　
　　1.2　每股收益波動風險
　　由于每股收益僅考慮收益因素，而股票價格除了取決于收益因素之外，還受風險因素影響。所以，從理論上講，股票價格最大化比每股收益最大化更適合作為企業理財目標。但是就操作層面而言，由于收益指標可控性強，而股票價格指標的不可控因素比較多，故每股收益最大事實上取代了股票價格最大化，而成為了管理報酬契約的基礎。但每股收益最大化也會誘導經理人追逐于那些不一定符合本公司戰略意圖和股東長遠利益，但卻能夠提高本公司眼前每股收益率的并購對象。每股收益波動風險既與并購支付方式有關，又與并購后的實質經營能力有關。
　　1.2.1　只與并購支付方式有關的每股收益波動風險
　　如果企業并購采取股權置換的方式，即并購公司發行新股，以換取目標公司股東的股票實現并購，那么無疑會增加并購公司股票的數量，從而對每股收益可能具有攤薄作用。
　　1.2.2　只與實質贏利能力有關的每股收益波動風險
　　如果以換股以外的方式實現企業并購，如采用現金并購方式實現企業并購，那么并不會增加并購公司股票的數量，因而不會攤薄每股收益。但是如果并購后企業不能發揮出財務協同效應，如贏利能力下降，也可能會對合并每股收益產生不利影響。
　　1.2.3　既與實質贏利能力有關，又與并購支付方式有關的每股收益波動風險
　　如果以資產置換的方式實現企業并購，即以資產交換的方式把目標公司資產注入并購公司，而將并購公司的資產剝離給目標公司。但是，重組后的資產如果發揮不出資源協同效應，那么每股收益也可能會承擔不升反降的風險。
　　
　　2　企業并購財務風險的防范措施
　　
　　2.1　節約現金支出，避免企業流動性不足
　　企業并購支付方式的選擇，不僅取決于并購企業的融資能力和并購動機，還取決于并購企業的風險控制策略。并購的支付方式大體上可以劃分為現金支付、股票支付和混合支付三種，其中現金支付方式將直接降低并購資產的流動性。當在并購企業的流動性風險比較高的情況下，應當盡量選擇其他支付方式，如可以采用換股并購方式替代現金支付方式。
　　2.2　采用適當的并購估價模型，嚴格控制并購成本
　　在企業并購決策中，既然虛假的財務信息以及并購雙方信息不對稱狀況是產生目標企業價值評估風險的根本，那么為了控制目標企業價值評估風險，必須要提高目標企業財務信息透明度，并保證其財務信息的真實性。具體而言，并購企業應當在并購前對目標公司的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析和評價，對目標企業的未來現金流量做出合理預測，為合理估算目標企業價值提供可靠的信息基礎。
　　如前所述，目標企業估價模型有現金流量貼現法、重置成本法、市場價格法和清算價格法等。目標企業價值評估是否合理，關鍵取決于評估模型與其前提條件是否匹配。因此，并購企業應當根據并購動機、并購后目標公司的存續性、具體的并購環境以及所能夠掌握的估價資料的充分性和適當性，慎重地選擇估價方法，使目標企業價值估算盡可能接近其實際價值。
　　2.3　重組資產，保持每股收益的穩定性
　　就大型國有企業而言，資金實力比較雄厚，可以著重考慮控制權的保持，盡量選擇現金并購方式，以避免并股票數量的增加而攤薄每股收益；也可以著重資產重組目的，考慮以資產置換的方式替代現金并購方式，即把目標公司的“優質”資產注入并購公司，而將并購公司的“劣質”資產剝離給目標公司，對資源重新進行配置，以發揮各自的協同效應，通過收益的增加穩定合并每股收益。
　　相關研究表明，企業并購后財務整合失敗的可能性要高于并購交易失敗的可能性。也就是說，企業并購交易行為的完成，并非意味著整個并購過程的結束。并購企業只有將并購后的資源進行有效地整合，實現財務協同效應，使得財務風險得以降低，每股收益得以提高，才算真正達到企業并購的目