全流通時代我國上市公司控制權市場發展探析

　　[摘　要]文章從全流通角度，對全流通時代上市公司控制權市場發展的特點進行了系統的總結與分析。在此基礎上從加強上市公司管理，完善并購重組法規制度，創新控制權市場并購重組，創新反收購策略四個方面提出全流通時代推動上市公司控制權市場發展的建議。
　　[關鍵詞]全流通時代；上市公司；控制權市場
　　
　　一、引言
　　
　　自從2005年兩會提出“加強資本市場基礎建設，建立健全資本市場發展的各項制度”以來，我國資本市場正式啟動了股權分置改革。隨著股權分置改革的深入推進，至2008年，滬深兩市已完成或者進入改革程序的上市公司已占應改革上市公司的97％。對應市值占比98％，未進入改革程序的上市公司僅40家。股權分置改革任務已基本完成。目前。滬深總市值接近24萬億元。2010年。隨著融資融券、股指期貨、國際板等一項項創新的逐步推出，資本市場將迎來更大的發展，我國A股將進入全流通時代。全流通時代，由于上市公司的融資政策、環境的變化。將引發我國上市公司控制權市場的變革，本文就全流通時代我國上市公司控制權市場進行探討。
　　
　　二、全流通時代我國上市公司控制權市場發展的特點
　　
　　1965年，美國喬治·華盛頓大學的Henry GManne教授提出了公司控制權市場的概念，他認為公司控制權市場指不同的利益主體為謀求公司控制而以各種手段與方式為獲取具有控制地位的公司所有權而相互競爭的市場，其交易行為包括合并、善意／敵意收購和代理權爭奪。1983年，Jessen&Ruback對公司控制權市場的定義進行了進一步完善，認為控制權市場構成可用圖1表示。
　　
　　我國公司控制權市場的開端始于1993年9月30日中國寶安集團股份有限公司收購上海延中實業事件。經過20多年的發展，表明我國公司控制權市場是資本市場的核心和基礎，是上市公司資產重組生命力所在。目前，隨著我國A股進入全流通時代，上市公司將逐步構建完善、有效的內外治理機制，流通股東與非流通股東利益趨于一致，會主導證券市場向著真正意義上的價值投資與全方位價格博弈轉變。在這種背景下，我國上市公司控制權市場的發展呈現以下特點：
　　
　　
　　(一)控制權交易的收購手段多樣化
　　在股權分置情況下。由于我國證券市場擁有大量的非流通股，證券市場的分割性和低流通性十分明顯，因此，上市公司的并購，約80％的收購對價是以現金支付的，并購支付方式較為單調。其他一些方式如承擔債務、資產置換、股權拍賣等都處于輔助地位。全流通背景下，各類股東享有相同的股份上市流通權和股價收益權，各類股票按統一市場機制定價，這就突破了股權分置條件下主要依靠現金作為支付工具的巨大約束，使得股份可以流動起來，使并購運行機制發生了巨大的變化。這首先表現為股份也可以作為并購中的支付工具。毫無疑問。全流通時代，“換股收購”、“現金+股權”、要約收購、舉牌收購、“現金＋債券”、“定向增發”、杠桿收購等支付方式逐漸得到應用?？刂茩嘟灰椎氖召徥侄纬尸F多樣化。
　　
　　(二)控制權交易的內在動力增大，控制權市場規模擴大
　　全流通有助于推動證券市場的并購活動，無論是產業并購還是財務并購，控制權交易的內在動力都會增大，控制權市場規模擴大都將在全流通后得到穩步的良性發展。全流通時代，市場競爭更加激烈，上市公司監管進一步加強，證券市場基礎制度的建設不斷完善，企業為了在競爭中處于主導地位，控制權市場控制權交易的內在動力大大增大，從而使控制權市場規模擴大。這種情況主要表現在以下幾個方面：一是服務領域的一些行業如金融業、商業連鎖等由于市場容量快速增長，急需擴大市場份額，通過控制權交易進行橫向并購迅速占領市場成為最優選擇；二是鋼鐵、水泥和機械制造行業的橫向并購和縱向并購明顯增多；三是一些經營管理基礎好，市場占有率高的實力雄厚的大企業，為了自身的快速發展，在全流通時代可能會通過混合并購、二級市場購買股票、要約收購和舉牌收購進入新的領域，實行多元化經營，成為戰略投資者。此外，由于全流通提供了按市場價格退出的有效機制，對財務并購而言，證券市場上財務并購的積極性將大大提升，預計將會呈現較快的發展勢頭。因此。全流通時代，證券市場控制權交易的內在動力增大，控制權市場規模將不斷擴大。
　　
　　(三)要約收購和舉牌收購將增多
　　全流通之后，上市公司流通股與非流通股定價得以統一。公司會計信息透明，使得場外按成本價低價協議收購的途徑被堵死，協議收購的價格優勢不復存在。要約收購及舉牌收購在全流通后的收購中得到較多的運用。要約收購及舉牌收購有可能成為上市公司主流控制權交易方式，特別是對那些機構投資比較多，股權集中度低的上市公司，要約收購及舉牌收購使收購方具有更多的主動性，也更加快捷。因此，對于大股東持股比例在20％左右甚至更低的上市公司，要約收購及舉牌收購是一種理想的選擇。
　　
　　(四)控制權交易的市場化程度將明顯提高
　　股權分置改革前，控制權交易過程中政府參與過度，大多數收購必須要得到政府的批準。其證券市場相關制度決定著控制權市場交易的效率和作用。上市公司控制權交易主要通過場外協議轉讓進行，這種轉讓一般只是交易雙方的博弈，行政力量對并購行為影響很大且在某些情況下起決定性作用，而非由市場定價。在全流通時代，政府行政干預等非市場化因素對控制權交易的影響大為減弱，交易程序高度透明，交易行為更容易實現。從定價機制看，股改后二級市場股價成為交易定價的基本“參照系”，而二級市場股價是在證券公司、基金、保險公司、社?；稹Fll等各路市場參與者博弈的基礎上形成的，具有明顯的市場性、客觀性及公正性，是目標公司股權價值在市場中一個客觀公正的社會評價，因此，控制權交易的市場化程度將明顯提高。
　　
　　(五)虛假及惡意收購更加復雜
　　全流通后，為了上市公司的資源控制權，收購雙方的管理層甚至一些為并購重組提供服務的中介機構操縱市場，提供虛假信息，進行內幕交易和市場操縱行為使虛假及惡意收購經常發生且更加復雜。比如，在全流通時代，由于上市公司“殼資源”增值，ST等績差上市公司成為目標公司被收購的可能性大為增加，在借殼上市環節可能發生大量的虛假陳述、內幕交易和市場操縱行為。虛假信息、內幕交易和市場操縱行為可能導致有的收購方純粹以收購為幌子，通過選擇性信息披露或不實披露借機在二級市場炒作，大股東直接“坐莊”，配合二級市場投資者“坐莊”，實施時間跨度更長、手法更系統、隱蔽性更強、后果更嚴重的惡性市場操縱的可能性大為提高；也有的收購方既無收購所必需的資金，又沒有完整的后續發展規劃及方案，而是通過分期付款先行控制上市公司，然后把上市公司當作“提款機”，掏空上市公司。
　　
　　(六)敵意收購行為大大增加
　　在全流通條件下，由于證券市場基礎制度建設和監管的條件不同，目標公司的市場地位發生了明顯變化，同時隨著要約收購和舉牌收購的增多，敵意收購成為可能并將越來越多地出現。敵意收購被收購方是否配合作為收購成功的先決條件。在全流通條件下，敵意收購行為大大增加是控制權市場監管面臨的一大挑戰。
　　
　　三、全流通時代推動我國上市公司控制權市場發展的建議
　　
　　通過以上分析，可以看到在全流通時代，資本市場的市場機制、市場格局、市場理念、市場盈利模式及投資者結構都發生了質的變革，市場規范運作也成為自發行為，規則體系逐漸與國際接軌。面對新的市場環境，筆者認為推動上市公司控制權市場發展應考慮從以下幾個方面人手。
　　
　　(一)加強上市公司的管理
　　全流通時代，首先，上市公司應積極進行公司治理改革，加強內部控制建設，充分利用資本市場平臺，高度重視規范運作。公司治理改革、加強內部控制建設、規范運作是推動上市公司控制權市場發展的基礎。其次，在全流通時代下，為了推動上市公司控制權市場健康發展，上市公司的控股股東要在做好公司發展的同時，積極關注我國并購重組法規制度，運用定向增發、換股并購、吸收合并等更加貼近市場的交易模式，重視和做好資本運營，提高公司的核心競爭力，實現上市公司的可持續發展。最后，要進一步做好與證券期貨經營服務機構及投資者關系的管理工作，強化信息披露，提高會計信息質量和上市公司透明度，認真對待資本市場反饋的意見，通過與上市公司控制權市場積極溝通，獲得上市公司控制權市場的理解和認可，維護公司控制權市場的形象，為上市公司今后在控制權市場并購重組、創新交易模式及資本運營打好基礎、創造條件。
　　
　　(二)完善并購重組法規制度
　　在全流通時代，為了推動上市公司控制權市場的健康發展，在《上市公司收購管理辦法》基礎上，完善管理層收購法律法規，制定相關的外資并購政策，建立和完善民事賠償制度，改進國有產權管理體制；出臺《上市公司吸收合并管理辦法》及有關我國上市公司吸收合并、分拆上市的規范辦法；完善《上市公司持股變動信息披露管理辦法》、《上市公司重大重組管理辦法》及控制權交易相關的法律法規等。
　　
　　(三)創新控制權市場并購重組
　　首先，創新控制權市場重組思路。并購重組應從財務重組為主轉變為戰略整合為主，投機性重組向戰略性重組，國際化、集團化重組轉變。上市公司可以通過發行流通股收購資產、擴張資本，推進戰略性的并購重組，實現產業資源的有機整合。其次，創新控制權市場交易模式。要從以往的協議收購、行政劃撥等非市場化的模式中解放出來，綜合運用定向增發、換股并購、吸收合并等更加貼近市場的交易模式。在全流通時代，對控股股東來說通過定向增發、換股并購、吸收合并可以利用上市公司市場化的估值溢價，將各種非現金資產注入上市公司，增強上市公司主業實力，提高盈利能力和資產質量，同時實現母公司整體上市。對經營困難的公司來說，通過定向增發、吸收合并吸收股東注資，解除資產負債率過高的困境。所以創新控制權市場交易模式不僅能夠盤活大量存量，還能夠形成相當數量的優質資產，而且能提高上市公司存量資產和增量資源的配置效率。再次，創新控制權市場并購重組融資方式，改變完全利用自有資金的方式，拓寬外部融資渠道，引入杠桿資金、過橋貸款，鼓勵商業銀行向企業并購活動提供并購貸款。
　　
　　(四)創新反收購策略
　　從以上分析可知，在全流通時代，敵意收購行為大大增加，虛假及惡意收購更加復雜。同時證券二級市場上流通股數量大大增加，一旦某一個公司價值被低估，敵意收購與反收購將成為常態。因此，上市公司應創新反收購策略f表1)，逐步構建完善、有效的公司內外治理機制，在公司的章程中制訂多種反收購條款，同時監管機構也應該在上市公司創新反收購方面進行法律法規創新，發揮中介機構在反收購方面的作用，允許上市公司擁有更多反收購思路及方式。
　　
　　四、結語
　　
　　關于公司控制權市場的研究已成為當代金融研究領域的一個新熱點，控制權市場的研究是一項涉及領域廣泛的綜合性研究，需要長期不懈的努力和深入研究。本文以國內上市公司控制權市場為研究對象，較為全面、系統地分析了全流通時代我國上市公司控制權市場的特點，在此基礎上，提出了推動上市公司控制權市場發展的建議，希望能夠為我國全流通時代上市公司并購重組的實踐提供一定的參考。
　　
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