私募股權投資基金雙重治理問題及其對策分析

　　[摘　要]文章運用代理理論，分析了私募股權投資基金存在的雙重委托代理關系及其導致的治理問題特征，并針對這兩種不同的代理問題提出了相應的治理對策。
　　[關鍵詞]私募股權投資基金；基金治理；雙重委托代理關系
　　
　　黑石集團在紐交所的成功上市使得私募股權投資基金(Private Equity Fund，簡稱pF)這一投資平臺受到亞洲投資界前所未有的關注，PE也如雨后春筍般崛起，2007年亞洲新募PE數為64家，2008年為51家，2009年受資本市場動蕩、機構投資者資產貶值以及實體經濟低迷等諸多因素影響，新募PE數明顯下降，1-11月為26家’。然而，與資本市場的傳統投資機制相比，PE有著特殊的運營模式，其雙重委托代理關系和提供貨幣資本的同時提供增值服務的投資理念使得其基金治理具有不同于傳統企業的特點。
　　
　　一、PE的特征：雙重委托代理關系及其導致的治理問題
　　
　　PE一般投資于相對成熟的、接近上市條件的未上市企業。這類企業往往具有較高的增長潛力，PE通過提供創業管理服務參與到被投資企業的經營管理活動中，以股權轉讓實現資本增值。PE的投資特性使得其投資期限往往較長，一般可達3到5年甚至更長，較長的投資期增加了PE的風險性，也就要求PE的資本金往往來源于具有一定風險識別能力和承受能力的機構或個人，對負責其投資決策和投資后管理的管理團隊的敬業精神和專業素養要求很高。由此可見，PE不僅是產業與金融的結合。也是投資與管理的結合。
　　這種特殊的運營模式產生了雙重委托代理關系。即投資者與PE之間的委托一代理關系和PE與被投資企業之間的委托一代理關系，前者表現為基金運營的治理環節，后者則表現為基金投資和投資后管理的治理環節(詳見圖1)。
　　
　　在第一層委托代理關系中，投資者與PE處在不同的信息約束條件下，投資者期望所投資PE的管理者具有較高的業務素質，以便管理和運用好創業資本，使資本保值增值。這些業務素質包括具有篩選高質量的創業企業、項目增值等的能力和經驗，真正的專業管理水平，誠實信用品德等，但PE管理者的專業管理水平和誠實信用品德屬于其自身的內部信息，投資者事先對PE管理者的這些信息不可能完全了解和掌握，PE管理者為籌集更多、更好的創業資本，往往會夸大自己的經營能力，或隱瞞自身的不足。因此，信息不對稱可能使投資者選擇了能力不足或并不具有誠實信用品德的PE管理者，與其初衷大相徑庭，從而產生逆向選擇。而且，PE管理者在被選擇后，即使是高素質的管理者也并不一定按投資者的意愿行事，因為投資者不如PE管理者對所投資的企業和企業管理者的能力和誠實信用水平了解，PE管理者有可能利用手中的控制權，架空投資者的監督，產生內部人控制現象，也有可能產生偷懶不盡職現象，從而產生隱藏行為和隱藏信息的道德風險，損害投資者利益。另一方面，不同的投資者對PE的理解程度不一樣，投資者之間的磨合和投資者與PE管理者的磨合很大程度上影響了PE的管理效率和存續時間。
　　目前，中國的PE投資環境并不成熟，想做PE的投資者很多，合格的PE投資者卻很少。他們中有很大一部分從事其他行業，將PE投資作為閑置資金的增值渠道而為之，對PE特征理解并不深，看重短期利益，對基金的投資回報期限要求較短，在投資決策或面對困境時往往互相扯皮不決策或想單獨決策，對PE管理者的行為也多有制約從而影響其積極性，使其產生不盡職、逆向選擇等現象。
　　在第二層委托代理關系中，PE將資金投資給被投資企業，盡管PE管理者從被投資企業提供的財務報表、業務計劃書等資料中能夠對該企業過去的經營業績、技術信息獲得一定的了解，也可從行業分析中對該企業所處的經濟地位進行估量，但僅靠這些只能對該被投資企業未來的發展狀況進行大致的預測，而企業的核心信息如產品開發成功的可能性和技術的可靠性等均屬被投資企業的內部信息，PE很難通過盡職調查來充分獲取企業全面真實的信息。由于被投資企業的“自治”心理，被投資企業從一開始便不愿與PE分享其全部信息，一些真實重要的信息可能不會及時準確地傳遞給PE，被投資企業與PE之間存在的這種信息不對稱可能導致PE對被投資企業的逆向選擇。而被投資企業在吸收融資獲得發展所需資金的同時，被投資企業的管理者也喪失了對企業的完全控制權，喪失了對企業的全部剩余索取權，這往往導致被投資企業管理者以喪失PE的利益為代價使自己獲益，除了信息披露方面的機會主義外，很可能在創業資本運作方面出現機會主義行為，從而導致內部人控制現象。
　　
　　二、基于第一層委托代理問題的治理對策思考
　　
　　PE的典型組織形式是有限合伙型和公司型。雖然有限合伙型組織形式是針對創業投資行業特點的組織制度創新，但在中國資本市場不完善、監管機制很薄弱、PE管理者信用機制缺失等環境下。有限合伙型組織形式的制度成本大大增加。因此，目前國內PE大多采用公司型。
　　在公司型PE中采用委托管理型管理架構。實行決策權與經營權的分離。能夠在一定程度上較好地解決第一層委托代理問題。在這種管理架構下。PE只設董事會。不設管理團隊，PE將基金資產另行委托一個與之獨立的機構作為管理顧問來運作和管理，雙方簽訂具有法律效力的委托經營管理協議，PE管理公司負責投資項目的選擇、評估分析和盡職調查(DD)報告并提出投資建議，報經PE董事會決策同意后，負責辦理投資項目的具體事項和投資后管理。通過量化管理費、業績報酬和風險抵押等使約束和激勵機制硬化，從而將PE與管理團隊捆綁。這種管理架構保證了組織的穩定性。當管理者中出現個別濫竽充數或不具有誠實信用品德的人，投資者可以要求其離職而不至于涉及到PE股東的變更，從而降低制度成本。同時，投資者的有限責任能夠得到確實保護且通過投資者與管理者的委托代理合約、通過在PE章程中的規定，可防范管理者與投資人的目標不一致。
　　戈姆泊斯(Gompers)和勒那(Lerner)的研究成果表明，契約的使用是處理代理問題的一種有效方法。通過在PE章程中限制基金的存續時間，資本金分期到位，限制資金運用，限制投資范圍、規模、行為，具體化基金收入的分配政策，使創業投資者擁有停止對該基金進一步投資的權利等。最大限度地防止資本金出現階段性閑置，保證資金的安全有效使用。同時，建立一套完整的激勵約束機制，讓PE管理者入股或對其投資進行配套等方式，以利潤分配的形式對管理者進行補償，將管理者的收入同業績高度相關聯，充分發揮報酬機制、風險共擔機制和聲譽機制的作用。由此將PE管理者的利益與投資者的利益統一起來，幫助管理者建立長遠的職業規劃和經營打算。與PE中長期投資的屬性協調起來，這樣，既能調動管理者的積極性，又能避免管理者對投資者的利益侵害，達到降低代理成本和化解代理風險的目的。
　　另一方面，基金募集時選擇志同道合的投資者很重要。目前，國內PE的資金來源主要依托機構投資者，在國家沒有擴大PE資金來源的環境下，基金募集走商業化模式是解決問題的有效途徑。爭取與券商、社保、商業銀行以及國外投資者的合作，既可增強基金的資本實力，獲得優質項目儲備和項目管理技能的支持，同時可建立合格投資者的信息儲備。
　　
　　三、基于第二層委托代理問題的治理對策思考
　　
　　盡管PE的投資偏好是相對成熟的、接近上市條件的企業，但投資項目即創業企業在未來3年內能否真正達到上市條件或可能被產業資本收購決定了投資是否能夠有效退出。而且這類企業的財務數據往往不夠完善，資產透明度低，信息相對復雜，PE與被投資企業之間存在很大的信息不對稱。因此。在PE投資及投資后管理涉及的每一個環節結合私募股權投資的特點，解決信息不對稱所導致的代理問題，降低代理成本，保證投資者資金的有效使用和安全回收是決定PE治理效率的最根本因素。
　　在項目篩選與盡職調查環節，專業的會計中介機構和財務人員的介入非常必要。通過財務人員與業務人員的溝通，對被投資企業的財務情況以及關注的重點作出初步判斷，再借助中介機構的力量把握被投資企業財務數據的真實性、準確性，分析其真實的盈利能力和現金流情況，判斷其盈利模式是否能持續以及內部控制的好壞等。
　　在投資安排與價值評估環節，初步決定對某個項目進行投資。其一，以什么方式投資于擬投資的創業企業，是以普通股、有特別投票權普通股還是可轉換債券，或是其他類型的投資方式進行投資是必須慎重考慮的問題；其二，通過價值評估，確定所投資資金應當在所投資企業中占多大的股權比重，以便以最合適的價格購買擬投資企業的股份或準股權類的受益憑證；其三，在協議中設置階段性對賭、捆綁出售權、強制受讓權以及清算優先權等條款加大投資回收的可能性。投資方案須提交投資審查委員會討論通過后方可實行。
　　在項目監控與增值服務環節，PE的投資目的并不僅僅是通過持有的股權比例獲得創業企業的分紅，更關注的是股權本身隨著被投資企業的高速成長而帶來的價值增值部分。由此可見。如何監控所投資項目以控制風險，如何通過提供增值服務為所投資企業創造價值是私募股權投資的難點。這個復雜的過程。不僅僅是一門技術，更是一門藝術，必須圍繞被投資企業的創業過程來展開。而PE與創業企業的委托代理關系。信息不對稱很可能引發創業企業在創業資本運作方面出現機會主義行為，不按照當初募資時的聲明，從自身利益出發亂用創業資本，從而導致內部人控制現象。因此，在投資時爭取董事席位建立PE董事會(指有PE參與的董事會)是非常必要的。一方面，PE在投資時已通過盡職調查對被投資企業所在行業和市場至少在未來3到5年的發展前景有深入了解并作出判斷，PE董事會將更關注于被投資企業的價值創造，幫助和推動被投資企業以更開闊的視野發現潛在機會，調整戰略，完善治理結構。另一方面，PE派出董事(來自PE管理團隊)往往對PE進行配套投資，且擁有獲得超額收益的權利，因此，PE派出董事與PE具有共同的目標和一致利益：即最大化退出時的企業價值。通過PE派出董事的勤勉盡職，及時全面監督被投資企業的經營活動；主動、密集關注被投資企業對既定政策、業績指標等的執行過程；通過對其財務報表的收集，分析其現金流量以及盈利情況；經常性地對所有者權益的價值進行評價等方式對其經營和財務風險進行專業的風險管理，在一定程度上約束其不利于投資者的經營行為。
　　在投資退出與收益分配環節，私募股權投資的風險性決定了投資不可能總以較高的溢價實現退出。因此，做好投資后管理，建立和健全對被投資企業的監控機制，動態掌握被投資企業的經營情況，對其盈利狀況、現金流量、潛在財務風險等定期進行分析、判斷，有選擇地主動退出是PE的戰略重點。對優質的被投資企業應積極推動其上市，以獲得盡可能高的超額利潤退出；對近期不可能達到上市條件的被投資企業，應抓住時機積極談判，按照投資時訂立協議中的對賭、回購等條款退出；對那些經營不正常或連年出現虧損且扭虧無望的被投資企業應事先對可能的損失、清理出來的不實資產及壞賬做好估計，計提減值準備或進行財務核銷，甚至需要果斷作出整體懶賬處理，采取轉讓、破產等方式盡可能地獲得現金回流。在退出投資時應聘請中介機構進行資產評估，資產評估要在綜合考慮資產原值、凈值、重置成本、獲利能力等因素的前提下。選擇相應的資產評估方法。PE應以評估價作為參考，制定合理、公允的退出價格。
　　
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