上市公司股權結構與公司績效關系的實證研究

　　摘要：本文從股權構成和股權集中度兩個方面，對我國上市公司的股權結構與公司繢效的關系進行了實證分析。結果表明：國有股、法人股與公司績效不存在顯著相關性，機構持股、內部持股與公司績效存在正相關性，速說明內部持股可以產生有效的激勵，提高公司績效。前五大股東持股比例之和與公司績效存在正相關性，這說明幾個大股東共同控制公司的股權結構更有利于公司的發展。
　　關鍵詞：股權結構公司績效制造業
　　
　　股權結構是公司治理的基礎，影響公司的經營績效，如何合理安排上市公司的股權結構是改善公司治理結構的首要問題。關于上市公司股權結構與績效關系的研究，目前主要涉及股權構成與公司績效的關系和股權集中度與公司績效的關系兩個方面。關于股權構成與公司績效關系研究的結論有：股權結構與公司績效負相關、股權結構與公司績效正相關、股權結構與公司績效不相關以及存在著U型關系四種。關于股權集中度與公司績效的關系研究結論有正相關、負相關、不相關及倒U型四種主要關系。
　　關于股權結構與公司績效關系的理論與實證研究難以達成一致的原因。主要是樣本選擇的不同及績效指標的選擇差異造成的。本文從股權構成和股權集中度兩個方面，以制造業為樣本，研究上市公司股權結構與公司績效之間的關系。將樣本限制在一個行業，可以避免因為行業差異對結論產生影響。在績效指標的選擇上，選擇了托賓O值以及總資產收益率兩個指標作為被解釋變量，避免因為指標的單一造成結論的誤差。
　　
　　一、研究與假設
　　
　　(一)股權構成與公司績效
　　股權構成是各個不同的股東集團分別持有股份的多少。不同類型的股份對應著不同的權益主體，不同權益主體對公司治理的參與和影響程度不同，他們的行為會對公司績效產生影響。
　　1　國家股。國家股的最終所有者是全體人民，而對國家股進行決策和處置的是政府部門或國家授權的機構組織。這些機構和部門只是國有股的代理人，并不是所有者。
　　國有股所有者缺位的委托代理方式容易產生代理人不稱職的情況。同時，由于國有股代理人往往由政府部門領導擔任，因而缺乏有效的監督，會對公司績效產生消極影響。最后，管理國有股份的行政機關帶有強烈的行政色彩，當政治目標與公司目標發生沖突時，往往會拋棄公司的利益而追求行政目標，對公司利益造成侵害。
　　基于以上原因，本文假設：國有股比例與公司績效存在顯著的負相關關系。
　　2　法人股。法人股包括國有法人股和非國有法人股。法人股所代表的資本不僅有國家資本，還有民營和集體所有資本。法人股股東所承擔的風險要大于國有股股東，因此法人股股東具有監控的積極性。更愿意參與公司的治理。法人股的穩定性較社會公眾股強，他們的投資并不追求短期的投機，而尋求長期的資產增值。法人股股東會通過投票參與公司治理，以期提高公司績效而獲得更多的回報。
　　基于以上原因，本文假設：法人股比例與公司績效存在顯著的正相關關系。
　　3　機構持股。機構持股包括基金持股、券商持股、財務公司及信托公司持股等一系列投資機構的持股總和。機構持股的目的是為了獲得資本的增值，他們在選擇持股對象時會更加注重公司的績效。同時，機構投資者具有從事生產經營的經驗，對市場有充分的了解，會選擇成長性較好的公司進行投資。
　　基于以上原因，本文假設：機構持股比例與公司績效存在著顯著的正相關關系。
　　4　內部持股。內部持股包括管理層持股及員工持股等。內部人持有公司股份，使他們獲得了剩余索取權，從而激發了工作積極性。提高了效率。利益相關者享有企業剩余的索取權，使代理人能夠按照委托人的意志完成代理過程，有效地提高了公司績效。
　　內部人持股比例過高會形成侵占效應。內部人由于控制大量的股權，從而有了足夠的話語權。可以為自己爭取到更多的利益，對公司形成侵害。從我國上市公司的現狀來看，企業的內部持股比例極低，存在著大量的零持股現象。因而。本文認為目前我國上市公司中的內部持股還僅僅是發揮激勵效應的階段，侵占效應并不存在。
　　基于以上原因，本文假設：內部持股比例與公司績效存在著顯著的正相關關系。
　　
　　(二)股權集中度與公司績效
　　股權集中度是全部股東因持股比例不同所表現出來的股權集中還是分散的數量化指標。按照第一大股東的持股比例劃分如下：當第一大股東持股比例CR1<20％時，為股權分散；當20％　　股權高度分散時，由于缺乏實際的控制者，所有權與經營權的分離使企業經營者獲得了實際控制權。而過度分散的股權使股東行使權利的積極性受到了抑制，監督公司經營者付出的成本與收益不對稱，股東往往會產生“搭便車”的動機，一且企業經營者不能勝任也無法做出迅速的反應。
　　股權高度集中時，控股大股東出于自身利益的需要，會積極地提高公司績效。公司被單一大股東控制，控股股東可能會為了自身的利益而侵害其他中小股東的權益。另外。絕對控股股東的存在使其他小股東只能“用腳投票”，不利于公司的發展。
　　股權適度集中時，大股東的股份數量較大，仍然有意愿去改進公司的績效狀況，而其他的股東也有一定的能力對大股東進行監督和制衡，不會出現“搭便車”現象。而在企業經營者存在經營問題時，控股股東也可以快速做出應對。
　　基于以上原因。本文假設：股權集中度與公司績效呈倒U型關系。
　　
　　二、實證分析
　　
　　(一)研究樣本的選取
　　為了對以上分析進行驗證，本文選取了最有代表性的制造業上市公司作為研究對象。本文選擇2008年12月31日至2009年12月31日1年間發行A股的835家制造業公司的數據為樣本，去除截至2010年4月1日未能公布2009年數據的公司及ST、PT的公司，最終得到252家公司。使用的數據來自于銳思數據庫，數據處理使用的軟件是SPSS 16.0。
　　
　　(二)研究變量的說明
　　1　被解釋變量。設公司績效指標為P，分別用托賓Q值及總資本收益率ROA來反映公司績效。
　　總資產收益率ROA=凈利潤，企業總資產：
　　托賓O值=公司市值／公司的重置成本，假設公司的重置成本近似等于公司的總資產，用Q=公司市值，公司總資產。
　　2　解釋變量。股權構成指標：設國家股比例為ST