論獨立董事激勵與財務治理中的監督合謀

　　摘要：在兩權分離下，存在著兩類代理問題，一類是管理者對外部投資者利益的攫取，一類是大股東對中小股東的掠奪，因而出現了一系列監督制衡機制。但是不論哪種機制都可能出現合謀現象。在全體股東-獨立董事-大股東三層委托代理關系下，對獨立董事的固定合約激勵不能避免大股東與獨立董事之間的合謀，而在與業績掛鉤的激勵合約下能找到防合謀解集。
　　關鍵詞：獨立董事；財務治理；監督合謀
　　
　　合謀是在經濟領域出現頻率比較高的詞匯，在審計中存在審計者和被審計單位之間的合謀，地方政府在監管中存在著與企業管理層侵蝕國有資產的合謀，同樣，很多案例表明，雖然財務治理結構是公司治理中的核心監督制衡體系，但是在財務治理中也存在著獨立董事與公司控制者之間的合謀現象。本文將研究對獨立董事的激勵與財務治理中的監督合謀現象存在著怎樣的內在關聯性，如何從激勵角度對監督合謀做出制度上的反應。
　　一、財務治理中的代理問題與監督機制
　　雖然大多數人贊同將財務治理看作是提高公司治理效率的一系列制度安排，它通過一些動態和靜態的契約將財權在利益相關者之間進行不同的配置，并依靠一些約束激勵機制，在契約的協調沖突中和不斷耦合、修正的動態過程中調整利益相關者在財務體制中的地位和作用，但是對于這套制度安排所要達到的目標是仁者見仁智者見智。不管怎樣，這套機制的存在是為了解決兩權分離下產生的代理問題即管理者和所有者因追求各自利益的最大化而形成的分歧。
　　治理中的代理問題可以分成兩類：一類是掌握控制權的管理者利用信息優勢和直接控制權攫取外部投資者的利益。如，安排低能的人員進入企業，以遠低于市場的價格將企業的重要資產剝離或增發的證券出售給其所控制的其他企業、投資個人偏好而對公司價值增長無任何益處的項目或者對管理者自己支付較高的薪酬等。另一類代理問題則是控股股東對中小股東的掠奪。他們往往通過股權優勢控制董事會的席位，使一些尋租性質的投資方案得以通過，控股股東獲取的超額收益是以犧牲中小股東利益為代價的。代理問題在兩權分離下是不可避免的，中小投資者如果想要保護自己在公司的利益，就需要對公司的實際控制者進行權力的制衡和行為的監督，因而需要一整套監督制衡機制。那么，企業內部有哪些常見機制可以監督和制衡公司的實際控制者呢？
　　1.董事會模型。在股權分散下，股東對管理層的監督會出現“搭便車”和“集體行動問題”，避免這一問題的有效辦法是利用董事會來監督管理層。董事會不僅僅是股東大會和公司管理層之間的紐帶，更是公司的決策機關，在選擇、監督經營者，對公司重大決策進行投票、改變公司資本結構方面發揮著重大作用。因此，董事會團隊的人員結構、知識結構、年齡結構就變得相當重要。美國《商業周刊》評價董事會優劣的主要標準就是“董事的素質”。許多國家為了削弱管理者的影響力而引入了獨立董事制度，要求獨立董事在董事會中必須占有一定比例。
　　2.大股東模型。在分散的小股東當中，由于無法解決收益和成本平衡的問題及搭便車現象，中小股東缺乏動力去監督管理層。在股權相對集中的情況下，控股股東對管理層的監督可以有效克服這種集體行動困境，并在高額利益下存在監督動力。
　　3.高管報酬模型。除監督和控制管理者行為外，通過最優激勵合同的設計使管理者目標與股東目標趨于一致可以內在地約束管理者行為出現偏離。但是委托代理理論和管理者薪酬設計之間還有很大差距，在評定指標的規范分析層面還有很多問題有待探索。
　　上述所說的幾種模型并不是治理模式的全部，也不能全面刻畫整個治理中的監督制衡體系，他們只是治理中市場約束中的重要部分，雖然大股東監督、董事會和高管報酬在財務治理中是重要的監督制衡力量，但是每種力量都存在一些問題，這些問題與當事人的一個重要的行動策略——合謀有關。
　　在股權集中度較高的情況下，大股東是企業的實際控制者。獨立董事受雇于全體股東，其責任是制衡大股東以保證全體股東利益的最大化。股權分散下，沒有哪個股東能夠對企業實施實際控制權，此時，股東只擁有名義控制權，總經理成為實際的控制者。不論大股東還是經理作為企業的實際控制者都會試圖最大化其私人利益，而不是企業的期末價值。雖然理論上存在多種合謀的可能性，但是與管理者相比，擁有實際控制權的大股東與獨立董事之間的合謀對企業的危害是往往是最大的。本文考慮以下三層委托代理關系：全體股東—獨立董事—大股東，將就擁有實際控制權的股東的掏空動機與合謀可能性進行研究，并通過建立數學模型對防合謀激勵求解。
　　二、財務治理中的監督合謀
　　1.模型的建立
　　建立以下假設條件：
　　（1）所有參與人都是風險中立的。
　　（2）大股東擁有的股權比例為α，α∈（0，1），則其他中小股東擁有的股權為1-α。
　　（3）大股東的掏空比例為ω，ω∈（0，1），其中，ω=0表示法律完善、投資者具有很強的法律保護意識，任何的掏空行為都會受到法律的制裁；ω=1表示投資者不受法律保護，大股東可以肆意侵占公司資產。
　　（4）公司的期初價值為p0，投資回報率為R，并且呈以r＞0為均值的正態分布。則公司一期期末價值為p1=p0（1+r），在大股東存在掏空行為下，公司期末價值為p1=p0（1+r）（1-ω），因為在平均回報率下，p1為期望值，而不是實際值，在單次博弈中，即使事后觀測到p1也無助于推斷大股東掏空企業的概率。
　　（5）大股東可能提出的投資方案有兩種，一種是能夠增加企業價值的生產性投資方案e，另一種是掏空企業的尋租性方案b，其掏空企業資產的比例為ω=ω*，ω*為法律邊界內的最優掏空比例。獨立董事只在確認大股東存在尋租行為時才會予以否決。
　　（6）大股東掏空的概率為τ，則不掏空的概率為1-τ。它們分別是大股東提出的兩種投資方案的概率。為增加獨立董事推斷是否存在掏空行為的難度，大股東會選擇混合策略（τ，1-τ），該混合策略是處于均衡狀態的，該策略是全部參與人的共同知識，即獨立董事會先驗地選擇大股東掏空的概率τ，而大股東確實會以τ和1-τ的概率選擇掏空和不掏空。
　　（7）獨立董事可以獲得兩種信號：一種是能夠斷定是尋租性方案s=b，獲得的概率是x；另一種是無法判定方案的優劣s=φ，即什么信息也得不到，獲得的概率為1-x。
　　則博弈的過程可以描述為：
　　（1）股東對獨立董事支付股東的報酬f。
　　（2）大股東以混合策略選擇方案e或b。除大股東外，沒有人知道他選擇的是e還是b，但是他選擇e或b的概率分別是τ和1-τ，這是所有參與人的共同知識。
　　（3）大股東在實施方案b時會收買獨立董事，收買金額為H，由于現金轉移支付是法律所不允許的，假定交易費用系數是λ，則獨立董事實際得到的價值為（1-λ）H。
　　（4）獨立董事對獲得的信號有兩種反應：一種是根據方案的優劣否決或不否決，不接受大股東的私下支付，此時大股東必須實施方案e；另一種是在獲得信號s=b時假裝不知，謊稱獲得的信號為s=φ而贊成該方案，此時獨立董事被大股東收買而出現監督合謀。
　　（5）所有的合同均得到支付，博弈各方取得各自的盈利。
　　2.大股東的掏空動機和與獨立董事的監督合謀
　　大股東掏空企業的動機在于能夠獲得超過機會成本的收益即租金收益。如果企業支付給獨立董事的報酬是固定的，記為f，那么大股東的盈利應當是其從上市公司掏空的利益再加上他在上市公司應得的正常利益。其預期盈利可以用以下函數來表示：
　　
　　（1）
　　考慮了大股東的掏空行為之后，全體股東的預期盈利則變成了：
　　（2）
　　如果大股東實施了租金性質的投資方案而未遭到董事會的否決，則其實施該方案的增量收益是攫取的價值與所在公司利益減少的差額。所以其掏空動機可以用如下最大化目標函數來表示：
　　 （3）
　　根據上式我們不難發現，在該差額大于0的情況下，大股東才會有掏空動機，此時。所以，持股比例決定著大股東的掏空動機，當大股東持股比例距離越小，他的掏空動機越強烈，最大掏空比例為法律所能容許的邊界，反之動機越弱，隨著股權比例增加，股東掏空的機會成本越來越大，極端的情況是，當大股東擁有100%股權時，掏空沒有任何意義。因為此時掏空只會相當于財富從股東的一個口袋轉移到另一個口袋。另外，從上式我們也能看出，公司投資回報率也影響著股東選擇掏空的臨界股權比例，投資回報率r越大，該臨界比例越小。因為在企業的高回報率下，對一定持股比例的股東來說，掏空使其獲利的機會成本與低回報率相比有所增加，因而使臨界掏空比例下降。
　　對于股東的策略選擇θ=｛e，b｝，獨立董事會通常會有一個先驗的概率，在獲得股東傳遞的信號s=｛b，φ｝后，他會根據貝葉斯法則對先驗概率進行修正，其修正結果如下：
　　根據以上結果我們可以看出，在獨立董事觀測到信號b后，股東不得不放棄尋租性方案，只能提出生產性方案，此時的企業收益為，而如果獨立董事觀測到的信號是φ，則股東實際提出的方案可能有兩個，可能是b，也可能是e，獨立董事無法判定。此時企業的收益為：
　　獲取兩種收益的概率分別是和，因而如果獨立董事能夠正確判斷大股東所提出的方案性質，則全體股東收益的期望值為：
　　而如果獨立董事對全體股東不是絕對忠誠，大股東將會以的概率選擇方案b，以的概率選擇方案e，從而全體股東的預期盈利變為：
　　由此可見，在獨立董事按照正確的概率監督大股東掏空行為的前提下，預期盈利要高出：
　　 （由（8）式減掉（9）式得到）
　　但是，在固定報酬合約下，獨立董事與大股東的合謀是無法避免的，我們不能指望獨立董事對全體股東絕對忠誠。因為大股東在股權比例小于的情況下存在掏空動機，并且掏空是有利可圖的，其收益為式（3)所得結果—，所以大股東參與合謀的約束為＞H，而獨立董事參與合謀的約束條件為，存在雙方參與合謀的解集為 （10）
　　三、獨立董事的防合謀激勵
　　雖然獨立董事參與合謀要考慮其他因素的影響（如市場聲譽效應），但是監督合謀在固定合約下是不能避免的，若想防止合謀必須對原有的激勵合約進行修訂。其核心思想是在獨立董事和大股東之間制造利益沖突，即將其報酬與企業的期末價值建立起線性關系從而使合謀缺乏利益基礎。
　　假設對獨立董事激勵方案為，如果獨立董事能根據信號對大股東的尋租性方案進行否決，則，此時大股東的額外收益就不再是式（3)所表達的那樣，而變成了，雙方參與合謀的約束分別變成了以下的形式：
　　大股東： （11)
　　獨立董事：
　　（12）
　　所以，獨立董事參與合謀的解集必須通過下列不等式求得：
　　 （13）
　　在這里尋求合謀的思路就是使H*的解集為空集，從而得到防合謀的激勵條件為：
　　根據以上模型我們可以得出結論，大股東總是希望以較少的股權比例實現對企業的掏空，但持股比例大于時，大股東是沒有合謀動機的，此時，對獨立董事的支付系數為0；在其持股比例小于時，掏空能夠為大股東帶來超額收益，大股東存在掏空動機，但是如果要實現他的目標，他需要獨立董事的合作，對獨立董事的支付為H。為防止獨立董事與之合謀，激勵合約中的支付系數應當滿足的條件為。
　　參考文獻：
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