野村證券:美日中經(jīng)濟展望

美國經(jīng)濟:花兒都去哪兒了?

近期公布的數(shù)據(jù)持續(xù)疲弱，美聯(lián)儲可能會宣布一項新的資產(chǎn)收購行 動以遏制通脹預(yù)期的下滑

一年前萌發(fā)的經(jīng)濟復(fù)蘇“萌芽”似乎在今年初扎根，但突然開始枯萎。正如園丁和農(nóng)民明白及時灌溉可以讓枯萎的植物復(fù)活，美聯(lián)儲官員也準(zhǔn)備好向枯萎的經(jīng)濟復(fù)蘇注入大量的流動性。但是，任何“灌溉”計劃能否成功，在一定程度上取決于開始澆灌時的干燥程度，需要仔細推敲補液速度。在思考何時以及如何應(yīng)對近期經(jīng)濟疲軟的證據(jù)時，美聯(lián)儲很應(yīng)該聽取這些園藝經(jīng)驗。

經(jīng)濟指標(biāo)的內(nèi)在變化性往往會產(chǎn)生誤導(dǎo)信號，特別是接近周期拐點之時。即使隨便瀏覽美國的經(jīng)濟周期史也會發(fā)現(xiàn)，幾乎很難找到一帆風(fēng)順的經(jīng)濟復(fù)蘇，暫時性的挫折很普遍。但近期弱于預(yù)期的大量數(shù)據(jù)，連貫描繪出經(jīng)濟活動大范圍放緩的畫面。

在最初的復(fù)蘇“萌芽”中，美國的失業(yè)金申請人數(shù)2010年上半年一路降低，并且?guī)椭⒘藦?fù)蘇已經(jīng)確實扎根的觀點(圖1)。當(dāng)申請人數(shù)在7月下旬突然爆發(fā)性增長時，我們曾懷疑是受到了季節(jié)性偏差和“正常噪音”的影響。但在有其他跡象表明活動放緩的背景下，申請人數(shù)在8月份多數(shù)時間的持續(xù)攀升加劇了我們對復(fù)蘇可能止步不前的擔(dān)憂。

其他早期的復(fù)蘇萌芽(與制造業(yè)活動相關(guān))也在初夏開始枯萎。6月份以調(diào)查為基礎(chǔ)的主要制造業(yè)活動指標(biāo)(包括ISM供應(yīng)管理協(xié)會制造業(yè)指數(shù)、紐約州制造業(yè)指數(shù)和費城聯(lián)儲指數(shù))開始從春季的高點回落。但8月份費城聯(lián)儲指數(shù)的大幅下降尤其令人擔(dān)憂。類如ISM指數(shù)和費城聯(lián)儲指數(shù)這樣的擴散指數(shù)在經(jīng)濟周期的各個階段都會寬幅波動，但該指數(shù)驟跌至零以下也是表明經(jīng)濟擴張正在失去動力的早期警告信號，當(dāng)其他制造業(yè)活動指標(biāo)都掉頭向下之際尤其如此。報告顯示，7月份美國資本商品(不包括國防用品和飛機)新增訂單大幅下跌8%，這放大了費城聯(lián)儲指標(biāo)令人擔(dān)憂的信號。

除了勞動力市場低迷和制造部門停滯不前的信號以外，房地產(chǎn)市場活動的再度下滑表明二季度美國GDP增長的小幅放緩已經(jīng)發(fā)生惡化。繼聯(lián)邦政府對購房者的稅收抵免政策到期后，房地產(chǎn)市場活動的所有主要指標(biāo)(新房和二手房銷售、新屋開工、營建許可、建筑商信心指數(shù))均急劇惡化。現(xiàn)在看起來房價可能會再次下跌。

最近的事態(tài)發(fā)展導(dǎo)致我們和大多數(shù)私人預(yù)測機構(gòu)逐漸下調(diào)了前景展望，特別是短期前景。因此，我們現(xiàn)在相信2010年下半年美國實際GDP增速僅在1%左右，不及我們在三季度初預(yù)期的增速的一半。

對近期事態(tài)發(fā)展的全面評估還指出，雖然通脹目前暫時穩(wěn)定在低位運行，但通脹預(yù)期持續(xù)下滑。事實上，自8月10日FOMC會議以來，通脹保值債券曲線暗示的“扯平”通脹率顯著下跌，這或許和經(jīng)濟增長放緩一樣會對可能的政策道路起到重要影響。

然而經(jīng)濟的突然放緩超出我們的預(yù)期，但它證實了我們長期以來的觀點:這次復(fù)蘇與二戰(zhàn)后的所有其他幾次復(fù)蘇截然不同。特別是，過去10年繁榮過后的大量債務(wù)可能會限制未來幾年的消費支出。我們相信決策者無力也無法改變這些調(diào)整。然而同時，這種過高的負債水平讓當(dāng)局必須果斷且有力地抵制通縮壓力(以及由此產(chǎn)生的負反饋循環(huán))。

我們將8月10日美聯(lián)儲FOMC(美國聯(lián)邦公開市場委員會)的決議視為美國貨幣政策史上的分水嶺。正如美聯(lián)儲在1980年代初拋棄了“保留條件”的政策委婉性并開始承認(rèn)確實為聯(lián)邦基金利率設(shè)定了“目標(biāo)”一樣，現(xiàn)在美聯(lián)儲為“數(shù)量政策”建立了新的衡量方式。我們預(yù)期美聯(lián)儲將借由新SPT(證券投資組合目標(biāo))的變化來發(fā)出貨幣政策變化的信號。

可以肯定的是，過去兩年來已經(jīng)證明美聯(lián)儲愿意而且有能力采取果斷有力的行動，但是只有在極端情況下才會使用這些措施，在局勢不那么緊急的情況下使用這些措施會導(dǎo)致強化而不是緩解籠罩市場的擔(dān)憂和不確定性的重大風(fēng)險。基于這些原因，我們相信美聯(lián)儲對經(jīng)濟增長和通脹預(yù)期下降的反應(yīng)將導(dǎo)致SPT最早從9月21—22 日FOMC下次會議開始逐步調(diào)高。雖然很有理由在擴張的SPT中包括更多的證券類別，但我們相信，SPT的增加將特意集中在國債，尤其是2-10年期的國債。

基于幾項活動指標(biāo)的急劇惡化，我們大幅調(diào)整了對美國經(jīng)濟的預(yù)期。2010年下半年的GDP增長預(yù)期從之前的2%降至約1%。我們現(xiàn)在預(yù)期美聯(lián)儲將擴張資產(chǎn)負債表，并且在我們的預(yù)測期間不會有加息。相反，我們相信將開始收緊資產(chǎn)出售。

在經(jīng)濟活動方面，由于美國經(jīng)濟已經(jīng)放緩增長，二度衰退的風(fēng)險已經(jīng)提高。我們預(yù)期經(jīng)濟會繼續(xù)擴張，但增長可能仍然緩慢。第一，家庭和小企業(yè)的去杠桿化可能還將持續(xù)一段時間。第二，過去曾幫助經(jīng)濟實現(xiàn)V型復(fù)蘇的房地產(chǎn)活動不太可能迅速復(fù)蘇。實際上，最近的美國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)全都令人失望。第三，財政刺激將轉(zhuǎn)變?yōu)樨斦侠邸Ａ硗猓M管有約260億美元的新聯(lián)邦援助，但州政府和地方政府仍面臨可能會導(dǎo)致支出和就業(yè)的縮減的預(yù)算挑戰(zhàn)。最后，金融服務(wù)業(yè)和醫(yī)療保健的綜合改革為前景增加了不確定性，這不利于企業(yè)投資和就業(yè)。

居高不下的失業(yè)率所反映的產(chǎn)能過剩很可能會對工資和價格持續(xù)造成下行壓力。在這些條件下，我們預(yù)期核心通脹將會繼續(xù)呈周期性下降之勢，今年四季度降至僅0.7%的新低。得到良好控制的通脹預(yù)期有助于防止出現(xiàn)價格驟降。

疲弱的美國經(jīng)濟需要更多的政策刺激，我們相信各項措施將很快出臺。我們預(yù)期美聯(lián)儲將宣布漸進的、但沒有設(shè)限的數(shù)量寬松(QE)計劃，也許最早將在下次會議上實行。考慮到美聯(lián)儲將在2010年末實行寬松政策，我們不認(rèn)為在預(yù)測期間會上調(diào)聯(lián)邦基金利率。我們預(yù)期2012年將實行適度緊縮政策，但開始于資產(chǎn)出售。我們現(xiàn)在還預(yù)期美國國會將全面延長布什時代的減稅政策來應(yīng)對疲弱的經(jīng)濟增長，并且認(rèn)為可能會實施其他促進經(jīng)濟增長的財政政策。

日本經(jīng)濟:消費支出將出現(xiàn)波動

刺激消費和支持家庭部門的各項政策，再加上極端的高溫天氣，應(yīng)該會導(dǎo)致日本消費者支出在近期出現(xiàn)重大波動

2010年第二季度日本實際私人最終消費支出季環(huán)比持平，較一季度季環(huán)比0.5%的增速明顯放緩。主要受政府刺激措施(例如節(jié)能家電補貼計劃和環(huán)保汽車補貼計劃)的支持，消費者支出自2009年二季度以來一直表現(xiàn)較為堅挺，不過隨著這些政策效應(yīng)的減弱，普遍預(yù)期消費支出將隨之走低。如果將國內(nèi)家庭最終消費按商品和服務(wù)劃分，我們發(fā)現(xiàn)耐用消費品的支出(政府措施的主要關(guān)照對象)在2010年二季度的季環(huán)比貢獻率為-0.1個百分點，貢獻率于5個季度來首次為負。

隨著日本政府進一步收回刺激措施，我們預(yù)期消費者支出增長將起伏不定，直至2011年一季度都呈下行趨勢(見圖2)。按照規(guī)定，環(huán)保車輛購買補貼計劃將在2010年9月底到期。因此我們預(yù)期民眾會趕在2010年三季度到期之前大量購買車輛，隨后2010年四季度新車銷售量下滑。節(jié)能家電補貼計劃將在2010年12月底到期，我們預(yù)期對電視機的需求會出現(xiàn)同樣的井噴，不過要比汽車滯后一個季度，也就是說2010年四季度需求激增，隨后2011年一季度下滑。需要指出的是，政府目前正在考慮一系列的經(jīng)濟措施(包括阻止日元升值的措施)，如果節(jié)能家電補貼計劃得以延期，這將對消費者支出模式造成影響。

我們預(yù)期日本政府計劃在2010財年實施的支持家庭部門的措施將讓家庭收入總計增加超過2萬億日元。雖然原有兒童補貼費的停止發(fā)放和被撫養(yǎng)人津貼的削減將會減少家庭收入，但新兒童補貼的發(fā)放(最終金額是提議額的一半)、公立高中學(xué)費的免除以及支持農(nóng)戶個人收入的政策將遠遠抵消這一負面影響。

然而，2009財年總計發(fā)放了2萬億日元現(xiàn)金。要計算政府這些支持措施對消費的影響，我們采用了內(nèi)閣辦公室的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，即32.8%的現(xiàn)金發(fā)放被用于消費;要計算其他政府措施的影響，我們使用了內(nèi)閣辦公室對日本經(jīng)濟的短期經(jīng)濟計量模型的乘數(shù)。根據(jù)以上假設(shè)，我們估計民主黨政府的政策實際上有可能導(dǎo)致2010財年的消費者支出增長被削弱0.08個百分點。但隨著政府的長期政策措施逐漸開始發(fā)揮影響，我們預(yù)期會對2011財年消費支出產(chǎn)生0.2個百分點的推動作用。換句話說，由于之前自民黨政府的政策影響逐漸消退而且本屆民主黨政府的措施尚未發(fā)揮作用，我們預(yù)期2010財年政府措施的影響將降低。

從7 月中旬開始的本輪高溫天氣仍在持續(xù)，這或會促進2010年三季度的消費支出， 同時有所削弱2010年四季度的支出。根據(jù)日本氣象廳的信息，今年7月份日本全國的平均氣溫比正常水平高了1.42度，創(chuàng)2004年來的最高。氣象廳還預(yù)期這股熱浪將持續(xù)至9月份。

通常認(rèn)為炎熱的夏季會刺激消費。因此我們計算了平均氣溫升高事實上對消費支出的刺激力度。我們對所謂的“夏季用品”支出和其他用品支出進行了同樣的計算，來檢驗對夏季用品支出的增加會減少對其他用品的支出，因此支出凈增長為零這一假說是否正確。我們發(fā)現(xiàn)(東京和大阪)平均氣溫升高1度會導(dǎo)致夏季用品消費增加2.5%，但平均氣溫對其他用品的消費并無顯著影響。換句話說，我們沒有發(fā)現(xiàn)替代效應(yīng)的存在。由于夏季用品支出大致占總消費的9%，因此可以認(rèn)為平均氣溫升高1度會導(dǎo)致總體消費增加約0.2%。

根據(jù)以上分析，我們的結(jié)論是政府刺激消費的措施(例如節(jié)能家電補貼計劃和環(huán)保車輛補貼計劃)、民主黨政府支持家庭部門的措施(包括發(fā)放兒童津貼)以及今年的炎熱夏季給消費帶來了上行和下行風(fēng)險，因為這些因素一開始會促進消費，隨后其影響會消退。這些因素可能會不時相互抗衡，但總的來看，我們認(rèn)為會對2010年三季度的消費者支出造成上行風(fēng)險，但對2010年四季度和2011年一季度的消費造成下行風(fēng)險。

我們預(yù)期近期消費支出將出現(xiàn)波動，因此很難確定其趨勢。但盡管近期的改善勢頭疲軟乏力，預(yù)期就業(yè)環(huán)境(消費波動的關(guān)鍵決定因素)將隨著日本經(jīng)濟的總體復(fù)蘇而逐步得到改善。在收入改善的支持下，我們預(yù)期日本社會的消費支出將從2011年下半年開始企穩(wěn)。

中國:讓經(jīng)濟持續(xù)增長的改革平臺

決策者更多關(guān)注改革而不是增長或者通脹，我們認(rèn)為這樣做是正確的，并因此預(yù)期直至2012年GDP都將持續(xù)快速增長

中國社會現(xiàn)在的兩大話題是房價和國企利潤。我們預(yù)期中國房價將進一步疲軟，緊縮的政策和強勁的房地產(chǎn)投資是房價回落的主要原因。今年1—7月份中國城市的房價漲幅已經(jīng)從1月份同比25.0%的近期高點大幅放緩至4.3%，月環(huán)比價格連續(xù)三個月回落。同時，1—7月份成交量增速也從2009年52.6%的均值跌至同比7.1%。根據(jù)累計數(shù)據(jù)估算，7 月份單月的成交量同比下降了18.2%(圖3)。

鑒于政策仍然緊縮(房屋按揭貸款發(fā)放更加嚴(yán)格)，而且房地產(chǎn)投資強勁，我們預(yù)期需求的下降和供給的增加將推動房價在未來幾個季度繼續(xù)回落。預(yù)期最近對開發(fā)商“閑置土地”(未開發(fā)的土地儲備)的調(diào)查到時也將進一步增加房屋供給。因此，我們?nèi)匀活A(yù)期全國平均房地產(chǎn)價格在未來12個月下降10%—20%，到2011年下半年房價企穩(wěn)回升。

中國的國有企業(yè)面臨著工資和其他投入成本的上揚，其利潤增長會進一步放緩。據(jù)中國財政部稱，今年1—7月份國有及控股企業(yè)利潤增長從2010年上半年的同比57.1% 放緩至50.1%，這是利潤增長在今年連續(xù)第5個月下滑。與此同時，2010年一季度非私營企業(yè)的工資大幅增長，增速從2009年四季度的同比9.9%增至13.1%(圖4)。由于今年中國有27個省份將最低工資標(biāo)準(zhǔn)平均提高了20%以上，并且工廠工人要求改善工作條件，我們預(yù)期未來幾個季度勞動力成本將進一步加快增長。再加上非勞動力投入成本的上升和經(jīng)濟增速的放緩，我們認(rèn)為這可能會在今年余下時間里對企業(yè)利潤造成進一步的壓力。

中國經(jīng)濟的同比增長開始放緩，但對基數(shù)效應(yīng)進行調(diào)整后，我們認(rèn)為經(jīng)濟仍處于穩(wěn)步擴張的階段。根據(jù)中國統(tǒng)計局的數(shù)字，2010年二季度的實際GDP增速從2009年一季度的年同比11.9% 放緩至10.3%，上半年同比增長11.1%。7月份名義城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比累計增長24.9%，其中新開工項目計劃投資總額年同比增加26.8%。因此，7月份城鎮(zhèn)在建固定資產(chǎn)投資項目規(guī)模將近29.7萬億元人民幣(占2009年中國GDP的87%)，顯示出龐大的后續(xù)投資規(guī)模。隨著“十二五”規(guī)劃于2011年3月份出臺和啟動，我們認(rèn)為2011—2012年中國的投資和國內(nèi)消費將繼續(xù)表現(xiàn)強勁，從而提供更多推動力。預(yù)期2011年實際GDP增速達9.8%，2012年GDP進一步增長10.5%。

7月份中國的CPI通脹從6月份的年同比2.9%躍升至3.3%，而生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)則從6.4%降至4.8%。因為預(yù)期CPI通脹已在7 月份見頂(需要警告的是可能會繼續(xù)遭受惡劣天氣的影響)，我們認(rèn)為今年很可能會實現(xiàn)CPI年通脹率3.0%的政府調(diào)控目標(biāo)。不過，由于過剩產(chǎn)能減少、工資快速上升、投資和消費熱潮持續(xù)以及需要放開壟斷行業(yè)價格管制等因素的影響，我們預(yù)期2011-2012 年中國的通脹會再次上揚。

由于擔(dān)心經(jīng)濟過熱，中國的政府決策者自2009年12月份以來推出了一系列的緊縮措施，例如上調(diào)存款準(zhǔn)備金率150基點、重新推出貸款額度措施、提高第二套房和第三套房的按揭貸款首付比例并上調(diào)貸款利率。然而，最新的數(shù)據(jù)應(yīng)該會讓決策者有機會暫停緊縮周期。實際上，我們注意到政府最近已將注意力集中到加快推行結(jié)構(gòu)性改革以提高經(jīng)濟質(zhì)量。例如，宣布進一步推進有關(guān)人民幣匯率形成機制、部分地區(qū)實施資源稅、下調(diào)或取消部分“兩高一資”產(chǎn)品的出口退稅、關(guān)閉低效高污染工廠、提高最低工資等等。在我們看來，雖然決策者在公開場合仍保持謹(jǐn)慎姿態(tài)，他們至少目前似乎不再那么擔(dān)心經(jīng)濟增長或通脹，而是更多關(guān)注經(jīng)濟增長的長期可持續(xù)性(我們認(rèn)為“十二五”規(guī)劃會更強調(diào)這一點)。我們繼續(xù)認(rèn)為今年中國人民銀行會加息，而且人民幣/美元匯率會升值，但也預(yù)期信貸額度政策會放松，從而為經(jīng)濟增長提供重要的支持作用。

我們認(rèn)為2011—2012年中國經(jīng)濟面臨的主要風(fēng)險是CPI通脹走高，這或許會迫使決策者在明年大幅收緊政策。至于近期的金融市場震蕩以及對美日歐經(jīng)濟增長重新放緩的擔(dān)憂，我們認(rèn)為這對中國經(jīng)濟的影響有限。