野村證券:大蕭條,一周年快樂(lè)

一年前令人擔(dān)憂的大蕭條已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)， 變成了假設(shè)。

一年前，我們提出，“全球經(jīng)濟(jì)和金融體系確實(shí)很糟糕，但我們相信決策者的行動(dòng)能夠并將會(huì)避免經(jīng)濟(jì)的全面蕭條”。到目前為止，事實(shí)驗(yàn)證了這項(xiàng)預(yù)期。

我們之所以持這一觀點(diǎn)有兩點(diǎn)原因。其一是全球衰退的本質(zhì):金融危機(jī)導(dǎo)致信心突然喪失而且家庭和企業(yè)活動(dòng)同時(shí)萎縮。盡管一次性沖擊極具威力，但一般認(rèn)為第一輪效應(yīng)幾個(gè)季度后就會(huì)消退，結(jié)果確實(shí)如此。

但更重要的是，我們認(rèn)為決策者將采用并將繼續(xù)采用快速有效的行動(dòng)來(lái)遏制惡性循環(huán)。特別是，我們認(rèn)為決策者(尤其是美國(guó)決策者，但也包括其他地區(qū))已經(jīng)從日本“失去的十年”中學(xué)到了教訓(xùn)并將付諸實(shí)踐:當(dāng)面對(duì)重大危機(jī)時(shí)，決策者需要迅速行動(dòng)，采取強(qiáng)有力的手段并運(yùn)用所有(特別是財(cái)政、貨幣、金融系統(tǒng)及房地產(chǎn))政策空間，在此過(guò)程中要表現(xiàn)出自信。

第二個(gè)核心觀點(diǎn)是財(cái)政赤字和央行資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹(可以大致將這種現(xiàn)象定義為“財(cái)政赤字的貨幣化”)并不是“通脹性的”，而是“抗通縮性的”，只要央行保持操作獨(dú)立性，就不會(huì)導(dǎo)致未來(lái)通脹失控。我們繼續(xù)維持這種觀點(diǎn)，并預(yù)期各國(guó)央行會(huì)在適當(dāng)時(shí)機(jī)重新使用抗通脹政策。也許這對(duì)一些人來(lái)說(shuō)與直覺(jué)相悖，但央行在面對(duì)通縮威脅時(shí)采取了這種極端措施以達(dá)到穩(wěn)定物價(jià)目標(biāo)的事實(shí)增強(qiáng)了我們的信心。

我們第三個(gè)核心觀點(diǎn)是由于對(duì)金融系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表造成的持續(xù)傷害以及已經(jīng)開(kāi)始的長(zhǎng)期去杠桿動(dòng)力，受危機(jī)重創(chuàng)的發(fā)達(dá)國(guó)家的復(fù)蘇將會(huì)疲軟而漫長(zhǎng)，但新興市場(chǎng)(尤其是亞洲新興市場(chǎng))的形勢(shì)要遠(yuǎn)好于發(fā)達(dá)國(guó)家。這仍是我們主要的中期觀點(diǎn)。

我們漏掉了哪些?第一，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的軌跡比我們預(yù)想更偏“V型”。一年前，我們預(yù)期2009年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.6%，2010年增長(zhǎng)2.7%，但看起來(lái)2009年全球經(jīng)濟(jì)萎縮了0.9%，而我們現(xiàn)在預(yù)期今年的增速為4.4%。新興市場(chǎng)(尤其是中國(guó)和印度)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用似乎要大于我們的預(yù)期:盡管將2010年的全球增速上調(diào)了0.9個(gè)百分點(diǎn)，但我們將對(duì)新興市場(chǎng)的預(yù)測(cè)上調(diào)了2.4個(gè)百分點(diǎn)。

我們也沒(méi)有預(yù)見(jiàn)到希臘財(cái)政危機(jī)，更別說(shuō)這引發(fā)的對(duì)歐元區(qū)存亡的關(guān)注。對(duì)公共部門(mén)減少儲(chǔ)蓄來(lái)吸收危機(jī)造成的私人部門(mén)增加儲(chǔ)蓄的影響進(jìn)行褒獎(jiǎng)之后，我們低估了受財(cái)政政策救助之后的市場(chǎng)會(huì)反咬一口的速度。但我們不會(huì)過(guò)度強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn):當(dāng)大家都在談?wù)撈毡榈摹柏?cái)政危機(jī)”時(shí)，市場(chǎng)似乎有很好的判斷而且言論或比現(xiàn)實(shí)先行一步。即便如此，市場(chǎng)可能敦促歐洲財(cái)政決策者過(guò)早出手的風(fēng)險(xiǎn)比我們先前預(yù)期的更加嚴(yán)重。

最后，我們未能預(yù)期到美國(guó)決策者會(huì)如此迅速地收回資本和信貸寬松支持。在避免重犯日本的主要錯(cuò)誤之后，如果美國(guó)決策者犯了另一個(gè)錯(cuò)誤(過(guò)早收回支持政策)將是極為諷刺的。我們判斷不會(huì)出現(xiàn)這種情況，但仍對(duì)此感到擔(dān)憂。

亞洲:消費(fèi)積聚動(dòng)能

近幾個(gè)月，亞洲幾個(gè)比較發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體(包括中國(guó)香港、新加坡和韓國(guó))的復(fù)蘇步伐值得關(guān)注。這三個(gè)經(jīng)濟(jì)體的私人消費(fèi)水平較全球危機(jī)前(2008年的前三個(gè)季度)的峰值下降了4%以上。然而到2009年第四季度，所有三個(gè)經(jīng)濟(jì)體的私人消費(fèi)都恢復(fù)到了危機(jī)前的水平。另一方面，中國(guó)、印度尼西亞和越南的消費(fèi)延續(xù)上升勢(shì)頭。

四大因素對(duì)消費(fèi)起到了重要的支持作用，我們預(yù)期這些因素將繼續(xù)發(fā)揮積極影響。

第一:就業(yè)形勢(shì)改善。危機(jī)爆發(fā)時(shí)全球消費(fèi)信心的下挫對(duì)制造業(yè)造成了負(fù)面影響，亞洲工廠不得不裁員應(yīng)對(duì)。因?yàn)橄M(fèi)突然萎縮(特別是批發(fā)零售業(yè)、酒店、旅游業(yè)和金融業(yè))，服務(wù)業(yè)隨后也競(jìng)相效仿。但到2009年中，政府刺激措施開(kāi)始創(chuàng)造就業(yè)崗位。另外，隨著對(duì)制造品(特別是電子產(chǎn)品)的需求開(kāi)始增長(zhǎng)，到2009年底制造商停止裁員。與此同時(shí)，服務(wù)業(yè)也開(kāi)始增加就業(yè)以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇。因此，亞洲大部分經(jīng)濟(jì)體的失業(yè)率都已在2009年三季度末見(jiàn)頂(圖表1)。在過(guò)去幾個(gè)月里，就業(yè)形勢(shì)進(jìn)一步改善，因?yàn)槎鄶?shù)亞洲經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)生產(chǎn)進(jìn)一步回升至危機(jī)前的峰值水平，而服務(wù)業(yè)也開(kāi)始對(duì)近期前景更加樂(lè)觀。

第二:積極的財(cái)富效應(yīng)。股價(jià)和房?jī)r(jià)回升導(dǎo)致的財(cái)富效應(yīng)也促進(jìn)了消費(fèi)增長(zhǎng)。特別是在較為發(fā)達(dá)的亞洲經(jīng)濟(jì)體，例如中國(guó)的香港、臺(tái)灣以及新加坡和韓國(guó)，這些經(jīng)濟(jì)體的股票持有量占金融資產(chǎn)總額的比例相對(duì)較高。以臺(tái)灣為例，股票占家庭金融資產(chǎn)總額的比例高達(dá)29.2%。

第三:低通脹。由于商品價(jià)格相對(duì)較低，多數(shù)亞洲經(jīng)濟(jì)體的通脹壓力基本不大，相對(duì)低收入的亞洲經(jīng)濟(jì)體尤其如此。重要的例外是印度和越南，在這兩個(gè)國(guó)家，旺盛的需求導(dǎo)致食品價(jià)格和非食品價(jià)格都大幅上漲。

第四:消費(fèi)貸款增長(zhǎng)。銀行近期增加了消費(fèi)貸款的發(fā)放。在全球危機(jī)之前，銀行的消費(fèi)貸款為馬來(lái)西亞、印度尼西亞、新加坡、香港和韓國(guó)的私人消費(fèi)提供了重要支持。由于亞洲大部分放貸機(jī)構(gòu)都緊縮了信貸標(biāo)準(zhǔn)，這方面的支持力度減弱。然而，隨著銀行的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度開(kāi)始降低(特別是在2009年四季度)，他們開(kāi)始激進(jìn)放貸，這直接提高了私人消費(fèi)水平。

我們認(rèn)為近期消費(fèi)可能會(huì)維持復(fù)蘇勢(shì)頭。潛在需求應(yīng)該會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)2010上半年的消費(fèi)，以彌補(bǔ)2009年前三個(gè)季度的疲態(tài)。半年前，亞洲的消費(fèi)信心仍然低迷，因?yàn)橄M(fèi)者普遍擔(dān)心失業(yè)。然而，現(xiàn)在看起來(lái)公司可能會(huì)在近期增加招聘。制造業(yè)公司需要提高庫(kù)存水平，這意味著它們需要在2010年上半年增加產(chǎn)量。服務(wù)業(yè)公司對(duì)招聘也變得更加積極。例如，根據(jù)新加坡人力部門(mén)在2009年四季度的一項(xiàng)調(diào)查，零售、金融服務(wù)和房地產(chǎn)等領(lǐng)域的公司招聘計(jì)劃非常多。隨著對(duì)勞動(dòng)力的需求增長(zhǎng)，公司可能需要提高工資。由于農(nóng)民工短缺，中國(guó)已經(jīng)開(kāi)始提高薪資，但我們預(yù)期今年亞洲其他地區(qū)的工資至少也會(huì)適度增長(zhǎng)。考慮到這些因素，我們認(rèn)為消費(fèi)者可能會(huì)保持高昂的信心，即使財(cái)政刺激措施的效應(yīng)逐漸消退。

我們對(duì)消費(fèi)迅速增長(zhǎng)的預(yù)期所面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是通脹上揚(yáng)。盡管我們不認(rèn)為上升的通脹率會(huì)對(duì)消費(fèi)造成負(fù)面影響，但如果大宗商品價(jià)格意外大幅上漲，通脹或會(huì)降低消費(fèi)者的實(shí)際收入。我們不是很擔(dān)心貨幣政策，因?yàn)槿藶樨泿女?dāng)局提高政策利率的速度不足以遏制消費(fèi)的持續(xù)復(fù)蘇。

另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素是資產(chǎn)價(jià)格的下跌。資產(chǎn)價(jià)格上漲在刺激亞洲較發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)方面起到了不可忽視的作用，如果股價(jià)大幅下跌，消費(fèi)(顯然會(huì)有滯后)將因?yàn)樨?fù)財(cái)富效應(yīng)而受到負(fù)面影響。

中國(guó):公共投資熱潮繼續(xù)

2010年1—2月份，中國(guó)新開(kāi)工固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的數(shù)量年同比基本保持不變。然而，雖然中央政府自去年12月份以來(lái)一直要求嚴(yán)格控制新項(xiàng)目的上馬，但這些新項(xiàng)目的計(jì)劃投資總額年同比增長(zhǎng)了42.8%。新開(kāi)工項(xiàng)目的平均規(guī)模從一年前的4000萬(wàn)元提高至5800萬(wàn)元，表明這些新項(xiàng)目的規(guī)模或許比去年更大，而且最有可能是需建設(shè)多年的大型基建項(xiàng)目。我們相信這會(huì)在今年和未來(lái)幾年帶來(lái)對(duì)信貸和原材料的旺盛需求。如果這一勢(shì)頭持續(xù)下去，有理由相信政府對(duì)2010年貸款增長(zhǎng)7.5萬(wàn)億元的目標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。我們重申今年新增貸款10萬(wàn)億元的預(yù)期。這也支持了我們的看法，即鑒于固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)以及原材料需求仍然強(qiáng)勁，一些上游行業(yè)可能會(huì)面臨供不應(yīng)求的局面。

2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)第四季度實(shí)際GDP 增長(zhǎng)從三季度的年同比9.1%加快至10.7%。我們預(yù)期2010年第一季度增速將進(jìn)一步加快至年同比12.0%，成為經(jīng)濟(jì)自2009年第一季度以來(lái)V型復(fù)蘇的峰值。雖然我們預(yù)期2010年二季度之后經(jīng)濟(jì)會(huì)放緩增長(zhǎng)(主要由于基數(shù)效應(yīng))，但仍會(huì)穩(wěn)定在趨勢(shì)水平上下(我們估計(jì)在10%左右)。換句話說(shuō)，我們相信經(jīng)濟(jì)正走出復(fù)蘇階段，邁向穩(wěn)步擴(kuò)張的階段。我們預(yù)期今年實(shí)際GDP增長(zhǎng)10.5%，2011年增長(zhǎng)9.8%。

通脹方面，2 月份中國(guó)CPI通脹從1月份的年同比1.5%上升至2.7%，而生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)(PPI)則從1月份的4.3%進(jìn)一步上揚(yáng)至5.4%。春節(jié)長(zhǎng)假期間更高的食品價(jià)格是通脹上揚(yáng)的主要原因。從全年來(lái)看，由于食品供給充足、消費(fèi)制造業(yè)部門(mén)產(chǎn)能過(guò)剩而且勞動(dòng)生產(chǎn)率快速增長(zhǎng)，CPI應(yīng)該處于年同比2.8%的溫和水平。

鑒于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，中國(guó)政府決策者自去年12月份以來(lái)開(kāi)始采取行動(dòng)退出異常寬松的政策，其中包括將存款準(zhǔn)備金率上調(diào)了100基點(diǎn)，并在1月份實(shí)施了貸款額度措施。在我們看來(lái)，這些措施并不是為了控制全年的貸款規(guī)模，而是為了平衡貸款節(jié)奏，從而避免上半年經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。因此，我們預(yù)期會(huì)出現(xiàn)前緊后松的政策格局。實(shí)際上，我們預(yù)期今年前三個(gè)季度每季會(huì)加息27基點(diǎn)，二季度和三季度存款準(zhǔn)備金率分別再上調(diào)50基點(diǎn)。我們的基本觀點(diǎn)仍然是盡早緊縮將降低經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的概率，因此減少了未來(lái)更大幅緊縮政策的必要性。

關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為大幅緊縮(如果央行將2010年新增貸款嚴(yán)格控制在7.5萬(wàn)億元以下)是主要的風(fēng)險(xiǎn)，這或會(huì)阻止經(jīng)濟(jì)享受幾十年來(lái)最好的年份之一。倘若如此，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)硬著陸。這也會(huì)讓2011年的通脹更難控制，因?yàn)槌掷m(xù)的公共投資項(xiàng)目可能會(huì)擠出制造業(yè)今年的融資需求，從而消除該部門(mén)的過(guò)剩產(chǎn)能。在過(guò)去十年里，過(guò)剩產(chǎn)能一直是控制非食品通脹的關(guān)鍵因素。

中國(guó)香港:財(cái)政政策仍將保持寬松

根據(jù)新的2010財(cái)年預(yù)算提案，香港特區(qū)政府的財(cái)政政策應(yīng)該會(huì)繼續(xù)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2009年第四季度香港實(shí)際GDP增速?gòu)娜径鹊哪晖?2.2%反彈至2.6%，高于市場(chǎng)一致預(yù)期的年同比1.5%。從季環(huán)比來(lái)看，經(jīng)季調(diào)后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率達(dá)到2.3%，表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不僅僅是因?yàn)橐荒昵拜^低的基數(shù)所造成的。消費(fèi)者信心上揚(yáng)讓2009年第四季度的私人消費(fèi)增長(zhǎng)從三季度的年同比0.5%加速至4.9%，而固定資本形成總額則從三季度的年同比2.6%加速至14.7%。我們預(yù)期短期內(nèi)零售會(huì)進(jìn)一步旺盛，并預(yù)期2010年該經(jīng)濟(jì)體私人消費(fèi)將加速增長(zhǎng)。我們相信中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮和香港充裕的流動(dòng)性(聯(lián)匯制讓香港進(jìn)口了美國(guó)的數(shù)量放松政策)應(yīng)該會(huì)在2010年進(jìn)一步提振香港的樂(lè)觀情緒。我們堅(jiān)持認(rèn)為2010年香港經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.6%，高于市場(chǎng)一致預(yù)期和政府預(yù)期(4%—5%)。

去年12月份香港總體CPI通脹年同比為1.0%，其中政府估計(jì)政策措施導(dǎo)致的通脹效應(yīng)達(dá)到1.0個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)期2010年CPI通脹進(jìn)一步攀升至3.1%。但考慮到油價(jià)和房?jī)r(jià)的漲幅可能超過(guò)我們預(yù)期水平，我們要強(qiáng)調(diào)通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)。

特區(qū)政府2月25日宣布了擴(kuò)張性的2010財(cái)年預(yù)算(從2010年4月份開(kāi)始)，其中包括財(cái)政支出大幅增長(zhǎng)8.9%以及各類降低消費(fèi)者稅負(fù)的措施。我們認(rèn)為擴(kuò)張性政策有可能是最近稅收異常強(qiáng)勁造成的結(jié)果。實(shí)際上，從鞏固后的結(jié)果來(lái)看政府估計(jì)2009財(cái)年的財(cái)政盈余可能達(dá)到138億港幣。房地產(chǎn)方面，政府在預(yù)算議案中表示想要預(yù)防房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。貨幣政策方面，港幣聯(lián)匯制背景下的資本流入已經(jīng)導(dǎo)致銀行間流動(dòng)性充裕。香港金管局繼續(xù)部分吸收外匯干預(yù)產(chǎn)生的流動(dòng)性。

鑒于香港是一個(gè)小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)也是地區(qū)性金融中心，因此全球復(fù)蘇受挫依然是一個(gè)主要的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)價(jià)格泡沫在破滅之前都屬于上行風(fēng)險(xiǎn);資本突然外流將會(huì)收緊本地流動(dòng)性，并且可能會(huì)導(dǎo)致利率沖擊。由于人口密集而且開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)讓香港成為世界上最容易受到疫情沖擊的城市之一，更加致命的豬流感疫情暴發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。

中國(guó)臺(tái)灣:制造業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)于預(yù)期

臺(tái)灣實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率跳升至年同比9.2%(季環(huán)比4.2%)，高于我們和市場(chǎng)的預(yù)期(年同比7.1%)。臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)在2009年第四季度的強(qiáng)勁增長(zhǎng)主要是制造業(yè)復(fù)蘇的結(jié)果，該部門(mén)為9.2%的總體增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了6.7個(gè)百分點(diǎn)。出口和投資的大幅反彈以及該部門(mén)(特別是電子行業(yè))的就業(yè)增長(zhǎng)為經(jīng)濟(jì)提供了重要?jiǎng)幽堋９I(yè)生產(chǎn)繼續(xù)快速增長(zhǎng)，1月份年同比上揚(yáng)了69.7%。由于失業(yè)率下降而且財(cái)富效應(yīng)增加，私人消費(fèi)在上年第四季度也表現(xiàn)強(qiáng)勁，年同比增長(zhǎng)率從三季度的2.3%加快至6.3%。預(yù)期臺(tái)灣將在今年與大陸簽訂經(jīng)濟(jì)合作框架協(xié)議(ECFA)，這應(yīng)該也會(huì)提振商業(yè)信心。

我們預(yù)期臺(tái)灣總體CPI通脹將從2009年的-0.9%上揚(yáng)至2010年的1.5%，反映了不錯(cuò)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。臺(tái)灣央行一直在警告房產(chǎn)泡沫和不良貸款的風(fēng)險(xiǎn)(抵押貸款市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)加劇了這一風(fēng)險(xiǎn))。為了控制熱錢(qián)的流入，當(dāng)局已經(jīng)禁止外國(guó)投資者將資金存銀行的定期存款。我們預(yù)期央行將擴(kuò)大其公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作以消除過(guò)剩的銀行流動(dòng)性，并在2010年第二季度開(kāi)始上調(diào)政策利率，雖然央行仍可能會(huì)在3月份后期的會(huì)議上加息(鑒于近期通脹上揚(yáng)而且房地產(chǎn)價(jià)格上漲)。中期有可能會(huì)實(shí)施更加嚴(yán)格的行政和謹(jǐn)慎措施以壓制資產(chǎn)價(jià)格的再次過(guò)快上漲。

在2009年采取擴(kuò)張性的預(yù)算之后，為了鞏固財(cái)政政策，臺(tái)灣立法機(jī)構(gòu)在1月12日批準(zhǔn)同意2010年政府支出下降5.2%。但如果包括用于公共建設(shè)、洪澇災(zāi)害控制和重建的特殊預(yù)算在內(nèi)，實(shí)際的根本性政府支出可能會(huì)接近于2009年的水平。

風(fēng)險(xiǎn)方面，不斷上升的消費(fèi)者信心、強(qiáng)于預(yù)期的全球電子產(chǎn)品需求和臺(tái)灣資產(chǎn)價(jià)格所驅(qū)動(dòng)的強(qiáng)大財(cái)富效應(yīng)，構(gòu)成了私人消費(fèi)增長(zhǎng)強(qiáng)于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，全球復(fù)蘇的可持續(xù)性和強(qiáng)度仍不明朗，其中動(dòng)蕩的資本流將給外匯政策帶來(lái)挑戰(zhàn)。海峽兩岸經(jīng)濟(jì)自由化進(jìn)程的推遲可能會(huì)令金融市場(chǎng)失望，而成功的融合或?qū)⑻岣咧衅诘臐撛谠鲩L(zhǎng)率。

美國(guó):信心取代恐懼

富蘭克林·羅斯福總統(tǒng)在77年前第一次發(fā)表就職演說(shuō)時(shí)聲稱:“我們唯一要恐懼的就是恐懼本身。”羅斯福總統(tǒng)給恐懼下的定義(一種莫名其妙、喪失理智、毫無(wú)根據(jù)的恐懼，它把人轉(zhuǎn)退為進(jìn)所需的種種努力化為泡影)提醒我們恐懼如何會(huì)變成自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言。當(dāng)經(jīng)濟(jì)史學(xué)家回溯2008—2009 年間的“大蕭條”時(shí)，他們一定會(huì)發(fā)現(xiàn)恐懼發(fā)揮作用的充足證據(jù)。

約翰·梅納德·凱恩斯最著名的見(jiàn)解之一就是將人類的“動(dòng)物精神”視為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心。可以認(rèn)為恐懼和信心構(gòu)成了凱恩斯觀點(diǎn)的兩極。對(duì)有利結(jié)果的信心(無(wú)論是恰當(dāng)?shù)倪€是不合時(shí)宜的)似乎對(duì)投資決定很為關(guān)鍵。相比之下，恐懼會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在2008年9月雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)后的短短幾日里，世界金融市場(chǎng)的失靈打擊了信心并引發(fā)了這樣一種具有阻礙性(并自我實(shí)現(xiàn)的)恐懼。圖表2根據(jù)精選的商業(yè)和消費(fèi)信心指標(biāo)估算了這種恐懼的深度及廣度。在雷曼破產(chǎn)之后，四個(gè)最大的經(jīng)濟(jì)體(美國(guó)、中國(guó)、日本及歐盟)的經(jīng)濟(jì)信心指標(biāo)實(shí)際上同時(shí)出現(xiàn)了暴跌。

毫不意外，恐懼給企業(yè)的廠房設(shè)備投資造成了最為深遠(yuǎn)的影響。在2008年上半年小幅下跌后，美國(guó)對(duì)設(shè)備和軟件的實(shí)際支出在2008年四季度和2009年一季度連續(xù)兩個(gè)季度以年率31.3%的速度迅速下跌，創(chuàng)二戰(zhàn)后的最快跌速。同時(shí)，在衰退的前兩個(gè)季度仍意外上揚(yáng)的對(duì)新結(jié)構(gòu)的商業(yè)投資在2009年上半年快速下跌(31.7%)，其中 2009年一季度的跌幅高達(dá)43.6%(年化值)。總而言之，2009年的商業(yè)固定投資跌幅超過(guò)了至少?gòu)?946年以來(lái)的任何年份。

與住宅建筑業(yè)一樣，未盡其用的商用建筑的過(guò)度供給繼續(xù)阻礙新屋投資。但在連續(xù)下跌6個(gè)月之后，2009年三季度的設(shè)備及軟件商業(yè)支出上漲了1.5%，并于四季度加速至18.2%。最初的上升與商業(yè)信心的適度改善相一致，并似乎一直在自我強(qiáng)化。2009年四季度的商業(yè)圓桌會(huì)議CEO經(jīng)濟(jì)前景指數(shù)從一季度全球經(jīng)濟(jì)深度衰退時(shí)的-5躍升至71.5。盡管仍遠(yuǎn)低于危機(jī)前均值(84.7)，但指標(biāo)的好轉(zhuǎn)印證了商業(yè)信心上漲的其他指標(biāo)。

隨著對(duì)未來(lái)的信心逐漸增強(qiáng)，在四季度的圓桌會(huì)議調(diào)查中，計(jì)劃在今后6個(gè)月中增加資本支出的受訪者比例達(dá)整整40%，這是自2007年一季度以來(lái)的最高比例。最近，杜克大學(xué)福庫(kù)商學(xué)院《CFO》雜志對(duì)首席財(cái)務(wù)官的調(diào)查顯示，預(yù)期2010年增加資本支出的受訪者占8.9%，這是自2004年一季度以來(lái)對(duì)未來(lái)最為樂(lè)觀的一次。盡管52.3%(四年最高值)的人對(duì)本公司的前景更為樂(lè)觀，但對(duì)整體經(jīng)濟(jì)前景持更積極態(tài)度的人不到一半，暗示了持續(xù)不斷的黯淡經(jīng)濟(jì)新聞所帶來(lái)的各種危險(xiǎn)。另外，全美獨(dú)立工商業(yè)者聯(lián)合會(huì)編制的樂(lè)觀指數(shù)收縮至僅略高于歷史最低點(diǎn)，證實(shí)了小企業(yè)信貸持續(xù)受到限制。

正如美國(guó)經(jīng)濟(jì)信心似乎在推動(dòng)美國(guó)資本支出，全球的樂(lè)觀情緒可能引發(fā)全球資本支出的反彈。在美國(guó)，樂(lè)觀情緒似乎轉(zhuǎn)化為資本支出的反彈，并轉(zhuǎn)而幫助美國(guó)資本品行業(yè)的復(fù)興。資本品需求的最初復(fù)蘇很可能源于亞洲和其他地區(qū)。月度貿(mào)易和制造業(yè)數(shù)據(jù)都顯示出口市場(chǎng)對(duì)美國(guó)資本品制造商日益重要。實(shí)際上，數(shù)據(jù)顯示2009年四季度的資本品出口的名義價(jià)值已經(jīng)從1996年四季度約為38.5%的五年均值攀升至59.5%。盡管1月份資本品的發(fā)貨量及出口額都有所下滑，但出口占比仍繼續(xù)走高(創(chuàng)60.6%的歷史新高)。資本品出口及對(duì)中國(guó)出口(年同比增長(zhǎng)65%)的同時(shí)加速暗示中國(guó)及亞洲(日本除外)持續(xù)快速增長(zhǎng)的前景對(duì)美國(guó)出口普遍有利，但資本品行業(yè)可能更多受益。

同時(shí)，美國(guó)資本支出的復(fù)興會(huì)有助于加強(qiáng)美國(guó)貿(mào)易伙伴的增長(zhǎng)。貿(mào)易和國(guó)民收入數(shù)據(jù)顯示美國(guó)設(shè)備投資中的進(jìn)口占比正在上升。現(xiàn)在資本支出的任何加速都會(huì)導(dǎo)致外國(guó)產(chǎn)值的增加。

以上觀察證據(jù)解釋了一種自我延續(xù)的良性循環(huán)機(jī)制。正如羅斯福總統(tǒng)在約80年前強(qiáng)調(diào)的，重塑信心對(duì)經(jīng)濟(jì)活力十分重要。幸運(yùn)的是，在雷曼破產(chǎn)將“常規(guī)”衰退轉(zhuǎn)化成一場(chǎng)全面危機(jī)時(shí)，激進(jìn)政策措施的實(shí)施似乎已經(jīng)控制了恐懼的蔓延，并幫助奠定了重塑信心的基石。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2009年末高調(diào)收尾，但是仍然籠罩家庭和金融部門(mén)的債務(wù)問(wèn)題或會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步加速增長(zhǎng)。始于2009年第三季度的增長(zhǎng)復(fù)蘇似乎在第四季度加大馬力。庫(kù)存投資大幅增長(zhǎng)帶動(dòng)2009年四季度的實(shí)際GDP季度上漲5.9%(年化值)。商業(yè)信心恢復(fù)推動(dòng)資本支出意外反彈，將很可能持續(xù)。在四季度增長(zhǎng)降至1.7%后，消費(fèi)支出似乎在本季度升溫，但明年很可能以2%的速度收縮。經(jīng)歷了一季度的短暫停滯后，房市應(yīng)在二季度重新復(fù)蘇。貿(mào)易收支的改善及商業(yè)投資的復(fù)蘇(包括固定資本和庫(kù)存)將有助于維持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)期2010年美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際GDP平均增長(zhǎng)3.1%。我們預(yù)期的關(guān)鍵仍是勞動(dòng)力市場(chǎng)的改善，但2010年10年普查中雇傭員工超過(guò)125萬(wàn)人很可能掩蓋潛在的就業(yè)趨勢(shì)，我們認(rèn)為這僅會(huì)逐步改善。過(guò)度的債務(wù)負(fù)擔(dān)很可能使住房及汽車(chē)的消費(fèi)保持在遠(yuǎn)低于過(guò)去20年的常規(guī)水平。

美國(guó)居高不下的失業(yè)率所反映的過(guò)剩產(chǎn)能，很可能會(huì)對(duì)工資和價(jià)格持續(xù)造成下行壓力。在產(chǎn)能持續(xù)過(guò)剩的情況下，我們預(yù)期該國(guó)核心通脹將會(huì)繼續(xù)呈周期性下降之勢(shì)，2010年底降至1%，并在2011年繼續(xù)走低。通脹預(yù)期似乎得到良好控制且美聯(lián)儲(chǔ)仍致力于維持物價(jià)穩(wěn)定。我們預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在今年全年“長(zhǎng)時(shí)間”維持“極低”的短期利率。隨著金融市場(chǎng)狀況穩(wěn)步轉(zhuǎn)好，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)重新出臺(tái)證券收購(gòu)計(jì)劃，并且可以實(shí)施有序的退出策略。倡議要采取進(jìn)一步財(cái)政刺激計(jì)劃的支持者面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，要說(shuō)服那些擔(dān)心巨額預(yù)算赤字的反對(duì)派。

歐洲:繼續(xù)康復(fù)

歐洲各國(guó)的衰退及隨后的復(fù)蘇路徑大體類似，但需求構(gòu)成將決定復(fù)蘇的持久性。

評(píng)論家們?cè)恢眱A向于強(qiáng)調(diào)在衰退及隨后的復(fù)蘇期間，不同歐洲經(jīng)濟(jì)體的活動(dòng)路徑各有不同。但也許各國(guó)增長(zhǎng)軌跡中最顯著的特點(diǎn)是他們之間的相似性。在2008年末雷曼兄弟破產(chǎn)后，所有歐洲國(guó)家的增長(zhǎng)都遭受了嚴(yán)重下跌，而在2009年下半年多數(shù)國(guó)家都重新轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，不過(guò)英國(guó)復(fù)蘇略微更加緩慢，而西班牙從技術(shù)上來(lái)說(shuō)仍處于衰退。

也許觀察GDP自峰值水平以來(lái)(平均在2008年中期左右)的跌幅會(huì)有更多啟發(fā)。結(jié)果暗示:在歐洲大型經(jīng)濟(jì)體中，德國(guó)(國(guó)際貿(mào)易額更大)的產(chǎn)出跌幅最大。相比之下，法國(guó)的跌幅最小(部分得益于貿(mào)易較少)。同樣值得關(guān)注的是，財(cái)政失衡問(wèn)題更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)體(主要是西班牙和英國(guó))的復(fù)蘇速度更慢。

盡管失去勢(shì)能，但我們相信歐洲經(jīng)濟(jì)仍在緩慢復(fù)蘇。當(dāng)然，幾項(xiàng)指標(biāo)顯示勢(shì)頭有所緩和。例如，隨著2009年夏季期間強(qiáng)勁的追趕效應(yīng)減弱，世界貿(mào)易已經(jīng)放緩復(fù)蘇。由于凈貿(mào)易仍是德國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ虼诉@種現(xiàn)象在德國(guó)經(jīng)濟(jì)中尤其突出，并且出口勢(shì)頭似乎在一季度進(jìn)一步放緩。天氣條件也導(dǎo)致了暫時(shí)性放緩(尤其是幾個(gè)地方經(jīng)歷了極為寒冷的冬季)。在德國(guó)，天氣尤其對(duì)建筑活動(dòng)造成干擾。這一因素似乎在2010年一季度發(fā)揮了影響，并是我們對(duì)一季度GDP增長(zhǎng)預(yù)期相對(duì)較低的主要原因之一。類似原因似乎也在1月份對(duì)英國(guó)造成了影響，但我們認(rèn)為這會(huì)迅速消散，并不會(huì)影響一季度GDP的總體增長(zhǎng)。造成暫時(shí)疲軟的最后一個(gè)因素是汽車(chē)以舊換新計(jì)劃的到期。2009年四季度德國(guó)消費(fèi)下滑背后也有這個(gè)因素的影子。法國(guó)應(yīng)在2010年一季度受到這一影響。在英國(guó)，這更有可能在2010年二季度產(chǎn)生作用。對(duì)于各國(guó)來(lái)說(shuō)，這可能是一次性影響。

但仔細(xì)考察這些效應(yīng)，我們并不認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本狀況更疲弱。最值得注意的是，商業(yè)調(diào)查結(jié)果有所回暖。特別是，盡管上述三個(gè)因素尤其對(duì)制造業(yè)活動(dòng)造成了負(fù)面影響，但制造業(yè)活動(dòng)指標(biāo)的表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)。各國(guó)的制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)均已上漲。相反，2010年前兩個(gè)月份服務(wù)業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)大部分趨緩(例外的是，英國(guó)數(shù)據(jù)極為強(qiáng)勁)。但即使在歐元區(qū)，一季度的服務(wù)業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)也表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到季環(huán)比0.2%(非年化值)，高于2009年四季度0.1%的增速。另外，在調(diào)查中最具前瞻性的指標(biāo)未發(fā)現(xiàn)明顯的疲軟，商業(yè)預(yù)期指數(shù)仍保持在非常高的水平，與2004—2007年間的經(jīng)濟(jì)周期高位基本相符。

我們判斷歐洲非主流國(guó)家的財(cái)政危機(jī)對(duì)前景的影響很小。在這段期間，主要?dú)W洲國(guó)家的長(zhǎng)期債券收益率并未上揚(yáng)，而是下跌。這次危機(jī)的主要效應(yīng)已經(jīng)引發(fā)歐元開(kāi)始一輪極受歡迎的貶值:在過(guò)去幾個(gè)月中，我們根據(jù)這一效應(yīng)而上調(diào)了對(duì)歐元區(qū)GDP增長(zhǎng)的預(yù)期。盡管注意到一些暫時(shí)性疲弱，但我們認(rèn)為沒(méi)有理由認(rèn)為歐洲經(jīng)濟(jì)會(huì)在康復(fù)過(guò)程中舊病復(fù)發(fā)。

日本:錢(qián)都去了哪里?

日本央行的數(shù)量放松政策幫助穩(wěn)定了金融市場(chǎng)和長(zhǎng)期利率，但對(duì)經(jīng)濟(jì)卻沒(méi)有什么提振作用。

根據(jù)媒體報(bào)道，日本央行正計(jì)劃在4月份政策委員會(huì)會(huì)議之前再次增加資金供給操作。我們認(rèn)為這是出于多個(gè)原因，其中包括:(1)年初以來(lái)美元/日元匯率多次跌破90的事實(shí);(2)政府一再敦促央行采取行動(dòng)抵制通縮的事實(shí);(3)去年12月份日本央行開(kāi)始資金供給操作時(shí)所設(shè)定的10萬(wàn)億日元上限可能已用完，而且部分日本央行官員認(rèn)為有必要進(jìn)一步放松政策。我們預(yù)期日本央行會(huì)決定進(jìn)一步放松貨幣政策——最早可能在3月份的政策委員會(huì)會(huì)議上，最遲在4月份會(huì)議上。因?yàn)槿毡狙胄械拇蟛糠指邔涌赡軐?duì)增加購(gòu)買(mǎi)日本國(guó)債仍持謹(jǐn)慎態(tài)度，我們預(yù)期政策寬松主要會(huì)采取增加日本央行操作提供的短期資金量和延長(zhǎng)資金使用期限的形式。

日本央行目前的資金提供操作主要包括以集合擔(dān)保品作抵押的貸款。日本央行從去年12月份開(kāi)始的操作屬于這一范疇。傳統(tǒng)操作和新型操作之間的區(qū)別在于貸款利率是固定的(新型貸款的利率設(shè)在0.1%)，還是由投標(biāo)決定(傳統(tǒng)型)。傳統(tǒng)操作的利率最近和日本央行的政策利率目標(biāo)(0.1%)多少有些相同。換句話說(shuō)，多數(shù)金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在能夠以接近零成本借款。問(wèn)題在于日本央行提供的資金是否幫助抵制了通縮并刺激了經(jīng)濟(jì)。

根據(jù)金融機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源和用途來(lái)看，日本央行提高資金提供量很可能不會(huì)直接對(duì)經(jīng)濟(jì)起到提振作用。在2008年增加27萬(wàn)億日元的放貸額后，2009年日本金融機(jī)構(gòu)的放貸金額估計(jì)減少了22.4萬(wàn)億日元，而投資額(主要是投資日本國(guó)債)增加了29.4 萬(wàn)億日元。例如，2008年各銀行的放貸額增加了28萬(wàn)億日元，2009年卻減少了22萬(wàn)億日元，而它們對(duì)股票以外的證券投資增加了將近30萬(wàn)億日元。具有諷刺意義的是，在日本央行增加短期資金供給并避免增加購(gòu)買(mǎi)日本國(guó)債的同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)卻減少了放貸并相應(yīng)增加了對(duì)證券(主要是日本國(guó)債)的投資。由于市場(chǎng)現(xiàn)在越來(lái)越擔(dān)心各國(guó)政府不斷惡化的財(cái)政狀況，金融機(jī)構(gòu)增持日本國(guó)債或許通過(guò)穩(wěn)定長(zhǎng)期利率而幫助提振了經(jīng)濟(jì)。然而，金融機(jī)構(gòu)減少對(duì)企業(yè)部門(mén)的貸款表明，日本央行增加資金供給的行動(dòng)不太可能對(duì)經(jīng)濟(jì)直接起到很大的刺激作用。

部分觀察人士可能會(huì)提出對(duì)企業(yè)部門(mén)的放貸額減少是該部門(mén)的融資需求下降的結(jié)果。然而，雖然企業(yè)的融資需求隨著資本投資的減少而降低，但各類調(diào)查表明，2009年上半年當(dāng)金融機(jī)構(gòu)削減放貸額的時(shí)候，由于贏利大幅下滑，企業(yè)部門(mén)的資金需求實(shí)際上是增長(zhǎng)的。根據(jù)2009年4月份的銀行調(diào)查，那時(shí)候中小企業(yè)申請(qǐng)銀行貸款主要是因?yàn)楝F(xiàn)金流惡化，而大型企業(yè)申請(qǐng)貸款的主要原因是從其他融資渠道轉(zhuǎn)向貸款以及在金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的環(huán)境下需要增加現(xiàn)金持有量。換句話說(shuō)，我們認(rèn)為:盡管金融危機(jī)余波的蔓延導(dǎo)致公司融資需求增加，但金融機(jī)構(gòu)對(duì)于貸款方公司的選擇更加挑剔。

銀行對(duì)大公司的貸款再次減少。我們認(rèn)為這是多重原因造成，其中包括:(1)由于金融市場(chǎng)企穩(wěn)，大公司更有可能直接從金融市場(chǎng)籌資;(2)公司贏利顯著改善，根據(jù)財(cái)務(wù)省的公司財(cái)務(wù)報(bào)表統(tǒng)計(jì)，2009年四季度所有企業(yè)的經(jīng)常性利潤(rùn)年同比增加了102%;(3)資本投資的融資需求低迷等因素導(dǎo)致信貸緊縮狀況顯著緩解。

那么，所有這些剩下來(lái)的錢(qián)(特別是大公司的資金)都去了哪里呢?部分資金可能流回到了銀行存款、日本國(guó)債和投資信托。實(shí)際上，我們認(rèn)為日本金融機(jī)構(gòu)放貸給公司部門(mén)的部分資金，很可能以銀行存款的形式又流回到了金融機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)而將這些錢(qián)投資低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(例如日本國(guó)債)。換句話說(shuō)，我們懷疑日本央行提供的資金或許沒(méi)有通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的中介作用而發(fā)揮全部的乘數(shù)效應(yīng)。因此，更多的數(shù)量放松政策對(duì)提振經(jīng)濟(jì)或抵制通縮的作用或許甚微。

簡(jiǎn)而言之，日本央行的貨幣寬松政策或許幫助穩(wěn)定了金融市場(chǎng)，并滿足了大公司的融資需求。但由于不少資金似乎仍留在金融機(jī)構(gòu)，作為存在日本央行的準(zhǔn)備金存款或者投資低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，到目前為止寬松政策對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)或抵制通縮的作用可能很小。

隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，我們預(yù)期日本公司的融資需求(特別是資本投資)將增長(zhǎng)。因此在近期，日本央行提供資金操作的主要影響可能在于宣布效應(yīng)以及對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。其對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接提振作用或抵制通縮的作用可能仍會(huì)很小。實(shí)際上，我們預(yù)期刺激性影響要到今年下半年或明年才會(huì)顯現(xiàn)。

韓國(guó):6月份之前不會(huì)退出寬松政策

我們預(yù)期2010年韓國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)出現(xiàn)通脹型經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這是受宏觀刺激延長(zhǎng)實(shí)施期限(而不是生產(chǎn)率提高)所驅(qū)。我們預(yù)期6月份之前不會(huì)“真正”退出寬松政策。

2009年第三季度季環(huán)比強(qiáng)勁增長(zhǎng)3.2%之后，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩至0.2%(年同比6.0%)。由于2009年三季度以來(lái)產(chǎn)能利用率全面復(fù)蘇，2009年四季度這樣溫和的季環(huán)比表現(xiàn)只能說(shuō)屬于正常范圍;我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)仍然在穩(wěn)固復(fù)蘇。由于新興市場(chǎng)的需求強(qiáng)勁(包括中國(guó)的消費(fèi)及中東的投資)，我們對(duì)韓國(guó)出口前景仍持樂(lè)觀態(tài)度。韓元相對(duì)于日元走軟也應(yīng)該會(huì)有助于維持出口競(jìng)爭(zhēng)力。在國(guó)內(nèi)，受正的財(cái)富效應(yīng)、負(fù)的實(shí)際利率以及家庭部門(mén)重新利用杠桿的支持，被壓抑的需求可能會(huì)得到釋放，我們預(yù)期消費(fèi)將會(huì)復(fù)蘇。2009年龐大的經(jīng)常賬戶順差應(yīng)該會(huì)在2010年對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)。總的來(lái)說(shuō)，我們預(yù)期加息的推遲、被低估的韓元、強(qiáng)勁的中國(guó)需求以及消費(fèi)者重新使用杠桿都將支撐2010年韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。然而，韓國(guó)央行為了趕上其他央行的動(dòng)作最終會(huì)大肆收緊政策，這或?qū)⒔档?011年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們對(duì)2010年韓國(guó)的GDP增長(zhǎng)預(yù)期(5.5%)高于一致共識(shí)，但對(duì)2011年的增長(zhǎng)預(yù)期(4.0%)低于一致共識(shí)。

鑒于政府更注重促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我們預(yù)期韓國(guó)央行會(huì)緩慢行動(dòng)，6 月10日(在6月2日的地方選舉之后)的會(huì)議上將加息25基點(diǎn)。我們預(yù)期隨后在2010年下半年將會(huì)有一波追趕式的大幅加息(+125基點(diǎn))，利率上調(diào)至3.50%。在此之前，我們預(yù)期韓國(guó)央行會(huì)在3月份將信貸貸款上限降低1萬(wàn)億—9萬(wàn)億韓元。