摩根大通:中國經濟數據觀察

從2010年1、2月份的經濟指數可以看出，2010年，中國經濟持續升溫。從總體上看，1、2月份的綜合數據顯示整個經濟活動適度放緩，原因可歸結為本階段異常寒冷的天氣與限制信貸擴張的政策。但需要注意的是，由于2009年投資項目數據起點低，使得投資項目額較上年穩步增長20.7%，而在季節性調整因素的影響下，2010年1、2月份投資項目額僅比2009年12月增長了0.4%。與其相比，2009年四季度，投資項目額平均每月增長1.4%。因此，增長趨勢從2009年底的18.8%適度放緩至2010年2月的12.0%(季度環比增長率年率)。

從市場需求來看，1、2月的出口額穩定增長，甚至超過了2009年12月的增幅。固定資產投資在1、2月比上年同期增長了26.6%。不動產投資漲勢穩定，比上年同期增長31.1%。基礎設施投資在上年國家強勁的財政政策刺激下大幅攀升，近期內達到頂峰。例如，鐵路投資在1、2月緩慢增長，比上年增加21.8%，而在2009年全年保持67.5%的增長速度。同時，一些新項目和進行中的項目增長步伐緩慢，進而可能導致固定資產增長速度的進一步放緩。零售額增長速度比預期更慢，1、2月份僅比上年增長了18.7%(季度環比年增長率年率為11.8%)。然而，這在很大程度上反映了政府消費速度的放緩(約1/3的零售額是非家庭消費)，并非私人消費需求的疲軟。

食品價格拉高CPI

2010年2月CPI指數的焦點是金融市場，超出市場預期，比上年增長2.7% (月度環比增長率為1.0%)。食品價格，特別是新鮮蔬菜價格，受到春節假期和異常寒冷的氣候影響，價格比上年上漲了6.2%(月度環比增長率為1.8%)。農業部提供的數據顯示出2月食品價格的緩慢增長，很大程度緣于月末一周的食品價格下跌。但是由于調查的期限原因，該因素并未包含在國家統計局2月份 的食品CPI指數的調查內。不考慮食品因素，2010年2月，非食品的CPI比上年同期增長了1.0%(月度環比增長率為0.2%)。在貨幣方面，受到最近限制信貸政策與假期的影響，廣義貨幣供應量(M2)與貸款的增長速度與上年的驚人速度相比放緩了步伐，新的貸款額跌至7010億元人民幣(1月的貸款額為1.39萬億元人民幣)。

展望未來，我們期待增長范圍能夠擴大，帶動出口業的好轉，促進私人消費與投資全面加速發展。尤其是本年度要著重于發展勞動力市場、增加家庭收入以及私人投資的全面發展。同時，公共投資刺激會在2010年繼續平穩發展下去。基于往年經驗，受農歷新年的影響，3月份的計劃指標(包括投資項目)，可能在2月增勢低緩后顯示回升跡象。總而言之，我們依然期待2010年實際GDP的增幅能達到10.0%。關于通貨膨脹率，我們預測將其保持在3.2%。在食品價格和資源性產品價格改革的影響下，CPI將會上升，其中也包括核心通貨膨脹。

展望貨幣政策

綜合超過預期漲勢的出口以及2月CPI出乎意料的上升，會引起我們對市場近期加息的關注。然而，我們相信政府官員可能不會重視受季節性因素影響造成的1月份下降的CPI通貨膨脹以及2月份CPI的激增(1、2月份的平均增長率為2.1%，低于一年期的存款利率2.25%。這意味著實際存款利率并未出現負值)，且3月份可能出現暫時性的食品價格回升現象。鑒于此，中國人民銀行可能會繼續注重流動性和信貸資產的管理，因此近期內可能會上調準備金率。但是，由于CPI通貨膨脹率已超過預期的3%，出口亦開始復蘇，4月初可能加息27個基點，而且在年終也很有可能出現兩次相同幅度的上調。

匯率問題上，央行行長周小川強調，中國自2008年末以來一直實行盯住美元政策，該政策實施的特殊性在于能夠抵制金融危機和全球經濟衰退。同樣，如果經濟確實已經開始復蘇，那么此政策也應該逐步放松。4月正值美國半年發布一次的外匯報告，是中國官員關注的第二要事。中國依然關心貿易上的摩擦與爭端。我們不希望美國財政部認為中國是貨幣操控國，也不指望在5月初中美經濟戰略對話中能夠緩解兩國的爭端。總之，隨著2010年出口的回暖，政治上壓力的消退，輸入型通貨膨脹將成為關注的對象。我們期待美元兌人民幣匯率能夠在2010年末達到16.5。

二月份貿易活動強勁

盡管受到農歷新年的干擾，2010年2月，中國的出口額漲幅超過預期，比上年同期增長45.7%，月度環比增長激增至4.8%。不考慮假期的因素，1、2月份的平均出口額比12月份上漲了1.6%，高出2009年第四季度每月平均水平10.6%，顯示出2月份的明顯增長趨勢。受季節性調整影響的1、2月份進口平均增長率為9.7%，高于2009年四季度同期水平。貿易順差在2月份降至76億美元，然而在季節性調整期間，貿易順差由1月份的149億美元緩升至165億美元。

2月份的貿易活動顯示，機電產品的出口穩定增長(上漲4.4%)，低端消費品的出口額高出往常(上漲16.3%)。就出口目的地市場而言，出口至發達國家市場的份額大幅增長:對美國(上漲5.9%)、歐洲(上漲5.1%)以及日本(上漲2.8%)的出口尤其引人注意。此外，2月份主要商品的進口額與1月相比有所上升，但依然低于2009年12月的水平。

總體而言，在2009年12月14.0%的快速增長之后，2010年1、2月份繼續保持著增長態勢。這表明，隨著全球經濟的回暖，中國的出口貿易也開始活躍起來。最新的數據顯示，在全球經濟開始復蘇的情況下，制造業開始穩定增長，這與我們的預期一致，即促進GDP增長走出庫存周期的這股強心劑是需要經歷巔峰時期。然而，事實也證明，全球經濟已經開始穩健邁向“自立經濟發展”時期。于是，即使全球制造業的發展已從庫存時期的黃金期開始放緩，但中國出口的外部形勢依然可觀。

為經濟再平衡做好準備

——從投資轉向消費

中國經濟一直受到經濟不平衡的困擾，消費占GDP比率從2000年的46.4%降至2008年的35.3%，而中國的投資占GDP比例從2000年的36%上升至2008年的44%。展望未來，中國正積極推進將經濟增長模式從投資拉動型轉型為消費拉動型。我們預計政府將專注于:增加中國居民可支配收入;建立覆蓋面廣且發展完善的社會保障網絡，幫助促進上述經濟轉型;大力推動消費金融。就行業而言，我們預計中國的消費品、保險、銀行、醫療保健行業將是中國經濟從投資向消費轉型的最大受益者。

中國股票市場短期內可能還將呈現區間波動。困擾市場的負面因素包括:緊縮舉措可能并未結束;中國貨幣供應量增長率將繼續下滑，過往中國貨幣供應量增長率的變化對股票市場有很大的關聯性;我們相信中國今年晚些時候可能將通過拉長已動工項目來減少即期的資本投資額，并嚴格控制新投資項目。正面因素則包括:2010年第二季度人民幣可能開始逐步踏入升值軌道;政府可能推出新的支持消費政策。

基于我們對于通貨膨脹壓力可能將在夏季達到高點的基本情景假設，我們維持對于中國股市可能將在2010年4月末或5月份觸底反彈的看法。盡管短期存在風險，我們維持對中國市場中期樂觀態度。中國經濟從投資向消費的轉型，有助于降低投資引發的產能過剩風險，進而幫助中國公司股票估值向上提升。

在投資組合調整方面，我們相信4月份即將公布的中國煉油廠及電信行業2009財年業績可能將令人失望。我們將中國銀行業的評級從中性上調至增持，因為在經過調整后該行業估值具吸引力、凈息差擴大、貸款增長強勁且資產質量穩定良好。我們轉而看好保險股，因為2010年壽險保費增幅可能加速，而中國壽險的滲透率并不高，中國從投資向消費的轉型為保險股的發展提供了良好的發展機遇。總之，我們目前給予以下行業增持評級:銀行、保險公司、消費品公司、防御型增長行業 (互聯網、天然氣及醫療保健等) 、航空公司及造紙業。與此同時，我們給予以下行業減持評級:房地產、固定資產投資相關行業、電信 、煉油。