別拿期貨當賭具

對于投機者而言，期貨市場就像一盤賭局，有人賺得盆滿缽滿，就一定有人輸得血本無歸，這是一個完全的零和博弈游戲。事實上，期貨的價值遠遠不止作為一種“賭具”那樣簡單。

自2009年3月份上市以來，鋼材期貨一直受到國內外鋼鐵行業和投資者的高度關注，在短短一年多時間內，螺紋鋼期貨已然成為了中國期貨市場最活躍的期貨品種之一。鋼材市場的火爆行情，不僅吸引了套保者和投資者的熱情追捧，其上市后如同“過山車”一般的走勢，更是讓各路投機資金唏噓不已。

相對于股票市場的載沉載浮，期貨市場的驚濤駭浪更讓人倍感驚險與刺激。對于投機者而言，期貨市場就像一盤賭局，有人賺得盆滿缽滿，就一定有人輸得血本無歸，這是一個完全的零和博弈游戲。事實上，期貨交易遠遠不止作為一種“賭具”那樣簡單。

被拉下水的實業家

許多實業家往往有這樣的想法:養豬、造罐頭多費力氣，風險卻一點也不小。不如去炒生豬期貨，賭對了賺到的錢遠遠勝過辛辛苦苦干實業。于是，為數可觀的實業家被拉下水。其中幾個典型的案例大家已經熟知。遠些的是中航油的陳久霖，做石油期貨虧掉5億美元而鋃鐺入獄。近些的有中信泰富的榮智健，因澳元期貨失算虧損百億港幣，榮氏家族痛失好局。還有深南電到高盛對賭國際油價。

從2003年起，陳久霖卻在高盛新加坡杰潤公司的“指導”下，大量賣出原油的看漲期權。國際投資機構慷慨地把錢借給陳久霖當“賭本”，然后在最要緊的關頭收緊錢袋，使中航油被平倉，損失掉數億美元。而按照理智的期貨交易規則，作為消費者中航油應買進期權，通過對沖來固定成本。

如果說陳久霖多少有些嫩，比他老到許多的榮智健也跌進陷阱。中信泰富在澳大利亞有一個投資額高達數十億澳元的磁鐵礦項目，建成后每年還需投入不下10億澳元，匯率波動的風險的確很大。于是，中信泰富在國際投行“悉心指導”下參與澳元兌美元的杠桿交易。隨著澳元的暴跌，中信泰富面臨最高147億港元的虧損，中信集團被迫出手援救，榮氏家族黯然退出自己一手打造的實業王國。

更莫名其妙的是深南電，作為一家“足不出戶”的A股上市公司，竟然想與國際原油期貨市場的主要玩家高盛“對賭”油價來賺錢。雙方約定，2008年3到12月期間，每月未結算時國際油價高于63.5美元時，哪怕漲得再高深南電每月僅可獲得30萬美元;而結算時國際油價比62美元每低1美元，深南電就要賠40萬美元。從理論上看，這份有效期十個月的合約帶給深南電的最高收益為300萬美元，最高虧損為2.48億美元!這就是高盛向深南電等中國企業兜售的“無風險套利產品”。好在深南電金蟬脫殼，擺脫“催命合約”，連同更陰險的第二份合約也被終止了。2009年歲末，惱羞成怒的高盛以5.46億元的天價索賠，而深南電近三年的利潤總和還不到2億元。

除了上述三家公司之外，中遠、國航、東航、南航等均在海外期貨交易中連續發生巨額損失。其中東航僅在2008年前六個月就以62美元至150美元購入上千成桶原油期貨。2008年，東航在燃油交易中損失62億，使全年虧損達到128億元，國資委不得不緊急注入70億。

其實，資本的神奇與風險不僅僅體現在期貨交易中。股權投資、房地產等光怪陸離的“資本游戲”都在時時刻刻地侵蝕著企業家的實業精神。例如中國襯衫第一品牌雅戈爾，2007年末持有中信證券等上市公司股票市值約240億元。在A股隨后的大起大落中，雅戈爾的服裝業務顯得那么的無足輕重，“重倉股”的一次聯手漲?？蓭砩鲜畠|的賬面收益，賣多少件襯衫才能賺到這些錢呀?

期貨等“游戲”如同精神鴉片，實業中一年的拼搏不如期貨市場里一天的“好運”。誰還有心思去壓成本、搞研發、打品牌?商君說“利出一孔，其國無亂”，意思是利益只應從一個孔洞流出，才能讓給大家正確的導向。

事實上，期貨誕生之初，它本身并不是一種“賭具”，反而是一種規避風險的工具。那么，讓我們回歸期貨的本質，來看看期貨交易究竟該怎么玩。

期貨市場交易的是風險

期貨市場交易的品種越來越多，從大豆、玉米、白糖、棉花、棕櫚油到股指。實際上真正被交易的品種只有一個，那就是風險。大豆、原油等商品不過是風險的載體而已。

初級商品由于自身的天然因素，一直存在生產周期長、價格波動大的特性。以大豆為例，生產期為五個月。1972年10月，芝加哥現貨價格為每英斗3.33美元;1973年6月暴漲為10.87美元;2個月以后又劇降至5.62美元。這樣的劇烈波動，使大豆種植者無法預期來年的損益，為了規避過大的風險可能就放棄種植。如果生產者可以按每英斗6美元的價格提前賣出自己的產品，扣除生產成本穩賺2美元，就可以將過高的風險轉嫁出去。

玉米、棉花、白糖的情況也是這樣。還以大豆為例，種植者只需到交易所去賭大豆價格下跌。大豆價格上漲，他的所得就是賣豆金額的增量減去輸掉的賭本;大豆價格下跌，賭贏的錢可以彌補豆農的損失。這種行為叫做“衡抵”。

由于社會的需求，期貨交易所獲得發展迅速。美國有十個期貨交易所，品種早已不限于農產品，政府債券、外幣指數等都可以拿來“賭”。不僅是美國，世界上主要國家，包括中國，都設立了期貨交易所。

在期貨市場上被出售風險要有人買進才能成交，他們就是投機者。期貨市場與股票市場最大的不同在于，前者是絕對的零和游戲，贏家賺的每一分錢都來自輸家。股票市場則不同，如果宏觀經濟向好，或者個股業績增長神速，參加者有可能共同贏利。比如，微軟、惠普或蘋果的股票投資者們進行的就不是零和博弈。

大家一般對期貨市場里出售風險的一方表示同情和理解，但對購入風險的投機者卻嗤之以鼻。其實在道義上，雙方是平等的，缺少買家的市場是不會有交易的。不僅是期貨市場，社會經濟中任何投機者都首先是風險的承擔者。比如說，炒股、炒房、炒大蒜、炒綠豆的人，都是有風險的。

力量不均的三方博弈

我們知道，期貨市場是一個分配、分擔風險的地方，實業家(比如肉類加工企業和生豬養殖場)在這里“出售風險”，而投機者在這里“購買風險”。

實際上，期貨應該是實業企業規避風險的工具。實業企業在商品期貨市場上，買入(賣出)現貨數量相當，但交易方向相反的期貨合約，以控制未來現貨價格波動風險的行為叫套期保值。

前面舉了大豆種值者的例子，其實初級產品的需求方也需要風險的對沖。假設一個面粉廠，當小麥價格在每公斤1元時有30%的毛利潤率。盡管當小麥價格走高時可以提面粉出廠價，但市場能否接受?你提價競爭對手不提怎么辦?

所以，面粉廠可以每公斤1元的單價買進小麥(相當于多頭)，如果小麥價格上漲，可以拋出合約，以期貨市場的贏利補償現貨市場價格上漲增加的成本;而當小麥價格下跌期貨賠錢時，面粉廠的進貨成本降低，增加的利潤勝過賠在期貨的錢。

面粉廠與小麥種植者剛好是一對，前者進與需求相當的合約，后者賣出與產量相當的合約。但是供求雙方要交易的數量不可能在每個時點都匹配，這個空白還是需要投機者來填補。而且，投機者是不甘寂寞的，他們發明了“套利交易”。

套利是人類的普遍行為。在高工資的一線城市上班，回老家消費或買房本質上也屬于套利行為。期貨交易中的套利也與此類似，不論行情漲跌，投機者們都能利用現貨市場與期貨市場的差距來進行獲利?？傊?，期貨交易的參與都可以分為商品生產者、商品需求者和投機者三個大類，它們之間的博弈錯綜復雜。

前面舉了大豆種植者的例子很有意思，作為供應商他們應當“心憂炭賤愿天寒”，希望現貨市場越貴越好。但為了衡抵價格波動的風險，種植者卻要在期貨市場充當空方，賭大豆價格下跌。但空方勢力越強大，期貨價格就越下行，必然會拖累現貨行情。

本輪金融危機開始以來，美國政府靠多印鈔票自救的形勢相當明顯，但國際金價并未如一些人預期的那樣迅速沖高到每盎司1350美元以上，很大的原因是受供應商鎖定毛利的賣單拖累。因為黃金采掘成本在每盎司300美元左右，采掘者會掛出一系列空單來對沖風險、鎖定利潤。但利潤下跌的空間被堵死的同時，向上的道路也阻力重重。因為毛利潤已經被鎖定，國際黃金供應商的股票也就沒有大幅度上漲。

反之，商品的需求方希望價格下跌，卻會在期貨市場做多。比如豬肉罐頭生產廠，以10元/公斤購入原料可以獲得較為滿意的利潤。于是，便在期貨市場大量建立10元/公斤的買單。問題是，這些做多的單子不正是對豬肉價格下跌的阻力嗎?結果是，希望商品漲價的賣家在期貨市場做空，封堵價格上漲空間;希望商品降價的買家紛紛做空，托住了價格。

最后，看看投機者。在金融市場上，投機者的力量往往大于實業企業。假如中國開立生豬期貨市場，炒家會是高盛、摩根士丹利這樣的資本大鱷，而養豬場、罐頭廠那點散碎銀兩根本不值一提。比如近兩年在國際原油供需態勢沒有明顯改變的情況下，高盛等國際金融機構卻將油價炒到147.27美元/桶，然后又打壓到40美元/桶以下，每桶波幅超過100美元。原油的生產者和消費者統統成為價格波動的犧牲者和無奈的看客。

因此，在今天的期貨市場，投機者不是風險承擔者而是制造者!

槍不會殺人，人才會殺人

在為期貨辯護時，美國步槍協會的一句名言常會被引用“槍不會殺人，人才會殺人”，意思是期貨無害。但我們對期貨一知半解的企業家去與高盛們“對賭”，如同讓一個拉不開槍栓的中國兒童與西部牛仔決斗。

如果有必要從事套期保值，就讓我們重溫一下每本教科書里都有的三大注意事項吧:

第一，堅持對等原則。期貨交易涉及的商品與企業將在現貨市場上將要交易的商品在種類上相同或相關數量上相一致、方向相反。中信泰富巨虧損的原因之一就是交易規模遠遠超過澳洲鐵礦項目所需。而中航油甚至連方向都做反了;

第二，作為實業企業，只在現貨交易存在風險時才以套期保值沖抵，不要無畏冒險。像深南電就屬于“沒事兒找抽型的”;

第三，密切關注現貨、期貨走勢，隨時調整預期，隨時做好在最佳時點平倉的準備。三大航空公司大規模進行套期保值是正確的，但是操作技巧有極大的提升空間。另外，各自為戰也不是辦法，必要時國家應成立專門機構從事這類交易。

美國并非石油輸出國，卻通過原油期貨交易操縱國際油價。力拓等供應商鼓吹以鐵礦石期貨價格確定現貨價，一年一度的價格談判變為一季度一定，今后人家都不會和你談的，直接操縱期貨市場去。此外，還有在外匯、證券、指數等基礎上的金融衍生品……

在微觀層面，期貨是交易風險的工具，但在宏觀層面，這就是國與國之間的博弈。搞不定這些，中國還有無數的“啞巴虧”要吃，相當于每年都被擊沉幾十、上百艘航空母艦!

編 輯 白 靈

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