制度環境與過度投資

[摘要]以我國特有的制度環境為出發點研究企業過度投資行為，分別分析了我國各地區的政府干預、法治和金融發展對上市公司過度投資行為的影響。研究結果表明，政府干預程度與企業過度投資成正相關，法治、金融發展水平與企業的過度投資成負相關，企業外部制度環境的改善會制約企業的過度投資行為。進一步的研究發現，與法治和金融發展相比，政府干預是影響企業過度投資行為更為基本的因素。

[關鍵詞]政府干預;法治;金融發展;過度投資

[中圖分類號] F832.5 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673-0461(2010)08-0083-06

[收稿日期]2010-05-06

[基金項目]國家自然科學基金項目(70772087)。

[作者簡介]李延喜(1970-)，男，山東聊城人，大連理工大學管理學院副院長、教授、博士生導師，管理學博士，主要研究方向:盈余管理、投資效率與決策等;陳克兢(1986-)，男，江蘇鹽城人，大連理工大學管理學院碩士研究生，主要研究方向:盈余管理、投資效率與決策等;龍靜(1974-)，女，四川西昌人，大連理工大學管理學院博士研究生，大連民族大學經管學院講師，主要研究方向:盈余管理、投資效率。

一、問題的提出

企業的非效率投資現象是當今許多國家均面臨的問題，而我國的非效率投資現象更為嚴重。相對于投資不足而言，我國上市公司過度投資行為似乎更廣為社會公眾及學者所詬病。學者們分別基于委托代理理論、信息不對稱理論和公司治理理論等對過度投資進行了研究，取得了大量的研究成果。由于我國正處于經濟轉軌時期，特殊的財政分權體制和地方官員考核體制使得地方各級政府通過增強對其轄區內企業的干預來增加企業投資，而各地區的法治水平和金融發展水平的差異也使其對企業過度投資行為的約束作用有所不同。本文試圖從制度環境這一視角研究我國各地區的政府干預、法治水平和金融發展水平的地區差異如何影響企業的過度投資行為。本文豐富了轉型經濟國家過度投資問題的研究，拓展了“法與金融”文獻，希望能對解決我國上市公司的過度投資問題有所啟示。

二、文獻回顧和研究假設

道格拉斯·諾斯的制度變遷理論指出，制度環境是一系列確定生產、交換和分配基礎的基本的政治、社會與法律的規定，是影響各國經濟發展的最重要的因素(North，1990)[1]。由于交易成本的存在，企業的一切行為都與制度有一定的關聯。現有的很多理論和實證文獻均發現政府有促使企業過度投資的動機和能力。發展中國家的政府經常為了追求產業、技術的先進性，鼓勵企業進入資本過度密集而沒有比較優勢的產業或產業區段，而這些企業必須承擔的政策性負擔使得企業要為經濟發展、就業、環保做貢獻(林毅夫等，1997)[2]。夏立軍等(2005)對此做了進一步的分析，發現在一個政府干預程度低的地區，政府很少將社會性負擔轉嫁給其控制的上市公司[3]。北京大學中國經濟研究中心宏觀組(2004)則指出，“從根源上講，過度投資和投資低效的本質是產權約束和地方政府政績觀導向的問題”[4]。Shleifer和Vishny(1994)認為，政府官員會基于自己的政治立場，利用自己掌握的權力促使企業進行低效投資[5]。從政府官員政治晉升激勵的角度出發研究發現，地方官員有非常強烈的動機推動本地經濟的快速增長，這可能使得官員主導型的投資過度進入某個行業或項目(周黎安，2004)[6]。在世界各國，政府對企業的干預促使企業致力于營造良好的政治環境。正處于經濟轉軌時期的中國，政府干預給企業生產經營活動所帶來的不確定性促使企業以各種方式來加強與政府的關系。在政府干預較強的地區，企業與政府良好的關系，可以提高辦事效率，減少交易成本，所以企業愿意同政府形成政治關系(羅黨論等，2009)[7]。所以，企業為了建立良好的政治關系，一定會積極響應地方官員的發展規劃，加大企業的投資，甚至出現過度投資現象。

越來越多的研究表明，法治是影響企業投資決策的一個重要因素。La Porta等(1998)開創的“法與金融”文獻研究發現，法治水平的提高能夠促進金融市場和金融中介的發展，進而促進企業增加投資[8]。孫錚等(2005)認為，企業的不理性投資行為可能是適應法律制度、政策法令、市場條件等客觀環境的理性選擇[9]。Jensen(1993)指出企業的經理人有追求投資規模的“經理帝國主義”的傾向，即企業經理人為了能夠從控制更多的資源中獲取更大的私人利益，一般都會有過度投資的沖動[10]。如果投資順利，企業規模壯大，經理人也可以得到政府的獎勵和更高的薪酬;即使投資項目失敗，由于產權主體的缺位和地方政府行政法規的保護，經理人不必付出相應的代價，這使得經理人有恃無恐的進行過度投資。

金融發展對企業的投資行為有著重大的影響(Levine等，1998)[11]。Greenwood等(1990)認為金融發展可以提高投資效率，即金融發展水平越高的地區的非效率投資越少[12]。García-Herrero等(2005)指出，非效率貸款的減少對約束企業的過度投資行為起到了重要的作用。因為金融發展水平較高的地區，國有銀行市場化改革更加深入，這些地區的國有銀行在發放貸款尤其是長期貸款時更多的考慮盈利目的而非政治目的[13]。方軍雄(2006)使用修正的Wurgler方法研究發現，金融市場發展程度變量與行業投資反應系數顯著正相關，金融市場越發達，資本的配置效率越高[14]。賀振華(2006)認為越是經濟不發達的地區，過度投資越嚴重[15]。楊華軍等(2007)進一步指出，金融發展程度越高，自由現金流的過度投資越低[16]。

根據上述分析，本文提出如下三個假設:

假設1:政府干預程度與企業的過度投資水平成正相關;假設2:法治水平與企業的過度投資水平成負相關;假設3:金融發展水平與企業的過度投資水平成負相關。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以中國A股上市公司2003年至2008年的數據為研究樣本，為了保證結果的準確性、客觀性，按照以下原則進行樣本篩選:①剔除每年被ST和PT的公司，這些公司的財務狀況異常，若這些公司納入研究樣本中將影響研究結果;②剔除金融類上市公司，因為這類上市公司的財務狀況與其他類上市公司差異比較大;③剔除數據不全的上市公司;④剔除各變量1%以下和99%以上的極端值。經過以上篩選程序，最終得到4396個有效觀測值。

有關上市公司數據來自CCER數據庫以及中國證券監督委員會網站和“巨潮資訊”網站。各地區的制度環境數據來自于樊綱等(2006)[17]在《中國市場化指數—各地區市場化相對進程2006年度報告》一書中編制的中國各地區(包括31個省、自治區和直轄市)市場化指數①。

(二)檢驗模型與變量定義

本文借鑒Richardson(2006)[18]的思想，構建模型(1)來估算企業的最佳投資支出水平。企業正常的資本投資水平估計模型如下:

INV_t= α ₀+ α₁Grow_th_t-1+α₂Lev_t-1+α₃CFO_t-1+α₄ROA_t-1

+α₅ Size_t-1+α₆INV_t-1 +α₇Age+ΣIndus_try

+ΣYear+ε_t (1)

在參考FHP(1988)[19]和Richardson(2003)[20]等人類研究的基礎上，本文認為企業實際投資支出除以企業最佳投資支出的值(CISI ②)在1附近時為最佳投資水平，當0.2≤CISI≤2時為合理投資范圍，而當CISI>2時則表示企業存在比較嚴重的過度投資行為，此時的殘差就是企業過度投資的程度。

考慮到代理成本是影響投資效率的主要因素，本文參考Ang等(2002)[21]、Richardson等(2006)[18]的研究，我們使用自由現金流量(FCF)和大股東占款(ORECPA)作為控制變量。同樣地，我們在模型中也加入了行業虛擬變量和年度虛擬變量，用來控制不同行業和不同年度的宏觀經濟形勢對企業投資決策的影響。本文在借鑒已有文獻的基礎上，設置如下模型來檢驗前文的假設:

OVER_INV_t=β₀+β₁Ins_ti_tu_tion_t+β₂GovD_t×Law_t

+β₃ GovD_t×Fin_t+β₄ FCF_t+β₅ OREC_tA_t +Σ Indus_try

+ Σ Year +η_t (2)

政府干預指數使用的是樊綱和王小魯《中國市場化指數—各地區市場化相對進程2006年度報告》中的“政府與市場的關系”指標，法治化指數使用的是“市場中介組織發育和法律制度環境”指標，金融發展指數使用的是“金融業的市場化”指標。其中，政府干預虛擬變量(GovD)，是一個表示政府干預的虛擬變量。當企業所在省的政府干預指數低于所有數據中位數時，表示政府干預較強，將GovD賦值為1;否則，將其賦值為0，表示政府干預較弱。GovD×Law是由政府干預虛擬變量與法治化指數相乘而得到的交叉變量，用來分析在政府干預程度不同的地區，法治水平對企業過度投資行為的影響是否具有顯著差異。本文預期，在政府干預較強的地區，法治水平的提高對抑制企業過度投資行為作用相對較弱。同理，GovD×Fin是由政府干預虛擬變量與金融業市場化指數相乘而得到的交叉變量，用來分析在政府干預程度不同的地區，金融發展水平對企業過度投資行為的影響是否具有顯著差異。本文預期，在政府干預較強的地區，金融發展水平的提高對抑制企業過度投資行為作用相對較弱。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

1.變量的描述性統計

表3列示了模型(2)中變量的描述性統計特征。其中過度投資的平均值為0.1509，而最大值卻高達0.6037，這表示有些企業的過度投資程度很嚴重。同時，我們可以直觀的看出不同地區的制度環境差異很大，即不同地區的企業受到的制度環境因素影響也不一樣。

2.過度投資的地區差異比較

以2006年為例，我們中采用世界銀行(2006)的地區劃分方法③報告了企業過度投資行為的地區差異。從表4中可以發現，隨著制度環境的改善，各地區過度投資企業數量占該地區總樣本量的比例和各地區上市公司過度投資的程度均有逐漸下降的趨勢。

3.制度環境因素與過度投資的組間比較分析

為了考察制度環境因素對企業投資行為的影響，本文按上市公司所處地區的政府干預指數、法治化指數和金融發展指數的均值將樣本分為兩組，低于均值的樣本組1賦值為1，而高于均值的樣本組2賦值為2。

表5顯示了不同程度的制度環境因素對企業過度投資行為的影響。A欄列示了政府干預程度與過度投資的組間比較分析結果。政府干預指數越小，表示干預程度越嚴重，表中的數據顯示了政府干預程度越嚴重的地區的上市公司過度投資的水平越高，且組間均值差異在0.01水平上顯著。同時我們可以發現，法治水平低的地區的上市公司的過度投資高于執法水平高的樣本的過度投資水平，金融發展水平低的地區的上市公司的過度投資高于金融發展水平高的樣本的過度投資水平，但是兩者對企業過度投資行為的影響的顯著性水平不高。這也可以說明企業外部制度環境的改善能約束企業的過度投資行為，從而也在一定程度上證實了本文的假設。

(二)相關性分析

表6列出了模型(2)中變量的Pearson相關系數矩陣和Spearman相關系數矩陣。表中數據顯示政府干預指數、法治化指數、金融發展指數和企業的過度投資負相關，這為本文的研究假設提供了初步的支持。政府干預指數與法治化指數和金融發展指數正相關，這說明政府干預較強的地區，法治水平和金融發展水平相對較低。值得注意的是，三個制度環境因素之間的兩兩相關系數較大，均超過0.6。這意味著，這三個制度環境因素之間可能存在著多重共線性。所以，在對模型(2)進行回歸分析時，我們每次只將一個制度環境因素放入模型中進行檢驗，以此避免產生多重共線性問題。

(三)回歸分析

表7列出了三個制度環境變量對企業過度投資的影響的檢驗結果。在前三列中，分別將三個制度環境變量放入模型(2)。第一列顯示，政府干預指數(Gov)與企業過度投資在0.01的水平上顯著負相關，這表明在政府干預較強的地區，當地企業的過度投資現象較嚴重，即政府干預程度與企業過度投資成正相關。這個結果與本文的假設1一致。第二列顯示，法治水平(Law)與企業的過度投資具有弱的負相關關系(p值為0.204)，這表明在法治水平較高的地區，企業發生過度投資的現象較少。這個結論基本支持了本文的假設2。第三列顯示，金融發展指數(Fin)與企業過度投資在0.05的水平上顯著負相關，這表明在金融發展水平較高的地區，企業發生過度投資現象較少。這個結果與本文的假設3一致。

在表7的第四列，本文同時將Law和交叉變量GovD×Law放到模型(2)中進行檢驗。結果發現，Law的系數仍為負，顯著性較低。而交叉變量GovD×Law的系數在0.01的水平上顯著為正，這表明在政府干預較強的地區，法治水平的提高對抑制企業的過度投資行為的作用相對較弱。在第五列，本文同時將Fin和交叉變量GovD×Fin放入模型2中進行檢驗。結果發現，Fin與企業過度投資仍然保持較弱的負相關，而交叉變量GovD×Fin(P值為0.073)在0.1的水平上與企業過度投資顯著正相關。這表明在政府干預較強的地區，金融發展水平的提高對抑制企業的過度投資行為作用相對較弱。同時，可以發現在政府干預較少的地區，法治和金融發展的作用能夠較好的發揮作用。這也進一步表明，與法治和金融發展相比，政府干預才是影響企業過度投資行為更為基本的因素。

經過分析，我們發現樣本存在一定的集群現象，樣本的分布與制度環境的改善有著一定的相關性，即隨著制度環境的改善，有過度投資行為的上市公司數量有減少的趨勢。為了進一步考察樣本分布是否與企業過度投資行為有關，我們以該地區的過度投資的樣本數N為自變量代替制度環境變量，回歸結果見表8。樣本數N與企業過度投資不顯著(p值為0.752)，我們可以確定企業過度投資的地區差異是由制度環境造成的，而不是由于樣本分布的差異造成的。所以，本文表7的回歸結果是可靠的。

(四)穩健性檢驗

采用Richardson模型的一個前提假設是，上市公司整體資本投資行為正常，即不存在系統性地投資過度或投資不足現象。否則，在使用模型(1)計量投資過度和投資不足時，容易產生系統系偏差。本文使用辛清泉等[22]的方法，將模型(1)中的殘差按照大小等分分成三組剔除中間一組，然后將殘差最大的一組作為投資過度組，將殘差最小的一組作為投資不足組，再相應地對模型(2)進行回歸。同時，本文也采用直接將殘差大于0的視為過度投資這一較常見的衡量方法，對模型(2)進行回歸分析。上述回歸結果與本文的研究結論沒有實質性差異，進一步驗證了本文實證研究結果的有效性④。

五、研究結論

本文立足于我國特殊的制度環境和轉軌經濟的背景，從我國特有的制度層面，而非僅囿于公司層面因素，尋求制度環境因素與企業投資行為的關系。本文以2003年至2008年滬深兩市的上市公司為樣本，分析我國各地區政府干預、法治和金融發展對轄區內上市公司的過度投資的影響。理論分析和實證檢驗的主要結論有以下三點:

(1)政府干預程度與企業過度投資成正相關，法治水平、金融發展水平與企業的過度投資成負相關。在對制度環境因素與企業過度投資進行logistic回歸分析之后，研究發現，當上市公司所在地區的政府干預越大、法治水平越低、金融發展越落后時，企業的過度投資行為越嚴重。

(2)進一步的研究表明，與法治和金融發展相比，政府干預是影響企業過度投資行為更為基本的問題。本文通過加入交叉變量與原有變量進行回歸，發現在政府干預較強的地區，法治水平和金融發展對過度投資的約束功能不能很好的發揮作用。所以，在我國的制度環境因素中，政府干預對企業的過度投資行為的影響最為重要。

(3)由于樣本存在一定的集群現象，本文以各地區的過度投資的樣本數N為自變量代替制度環境變量來進行回歸分析，最后發現企業過度投資的地區差異是由制度環境造成的，而不是由于樣本分布的差異造成的。

[注釋]

①《中國市場化指數-各地區市場化相對進程2006年度報告》中只列示了2005年及以前年度的市場化進程指標，本文以2005年的數據代替2006年至2008年的相關指標。

②國外的同類研究表明，采用相似的方法來衡量企業過度投資是可行的。本文引入企業投資支出指數，主要是為了直觀說明，如采用其他衡量方法也不影響本文研究結果。國外的同類研究表明，采用相似的方法來衡量企業過度投資是可行的。可參見:Richard-son， Scott. Corporate governance and the over-investment of surpluscash [D]. Dissertation of Michigan University， 2003;李鑫.中國上市公司過度投資行為研究 [D]. 山東大學， 2008。

③世界銀行(2006)的調查報告《政府治理、投資環境與和諧社會:中國120個城市競爭力的提高》將我國除西藏以為的30個省劃分為6個區域:東南地區(江蘇、上海、浙江、福建和廣東);環渤海地區(山東、北京、天津和河北);中部地區(安徽、河南、湖北、湖南和江西);東北地區(黑龍江、吉林、遼寧);西南地區(云南、貴州、廣西、四川、重慶和海南);西北地區(山西、陜西、內蒙古、寧夏、青海、甘肅和新疆)。由于2006年西藏的上市公司沒有過度投資現象，所以未考慮。

④限于篇幅，本文未列示穩健性檢驗結果，有興趣的讀者可來函索取。

[參考文獻]

[14]方軍雄.市場化進程與資本配置效率的改善 [J].經濟研究，2006(5) : 50-61.

[15]賀振華.尋租、過度投資與地方保護 [J].南開經濟研究，2006(2) :64-74.

[16]楊華軍，胡亦明.制度環境與自由現金流的過度投資[J].管理世界，2007(9) : 99-116.

[17]樊 綱，王小魯. 我國市場化指數—各地區市場化相對進程2006年度報告 [M]. 北京經濟科學出版社，2006.

[18]Richardson Scott. Over-investment of Free Cash Flow [J].Review ofAccounting Studies， 2006(11) : 159-189.

[19]Fazzari， Steven M.，R. Glenn Hubbard and Bruce C.Petersen. Financing Constraints and Corporate Investment [J]. BrookingsPapers on Economic Activity， 1988(1) : 141-206.

[20]Richardson， Scott. Corporate Governance and the Over-investment of Surplus Cash [D]. Dissertation of Michigan University， 2003.

[21]Ang J.， R. Cole.， J. Lin. Agency Cost and Ownership Structure [J]. Journal of Finance， 2002， 55(1) : 81-106.

[22]辛清泉，林 斌，王彥超. 政府控制、經理薪酬與資本投資 [J]. 經濟研究，2007(8) : 110-112.

Institutional Environment and Over-investment: Empirical Evidence from Listed Companies in China

Li Yanxi， Chen Kejing，Long Jing

(School of Management， Dalian University of Technology， Dalian 116024， China)

Abstract: In this paper， we will systematically research and analyze the over-investment behavior from a special view of institutional environment. This paper analyzes the effect of government intervention， legal enforcement， and financial development on the over-investment behavior of the listed companies. The study results show that the government intervention is positively related to over-investment behavior of the listed companies. However， the legal enforcement and financial development are negatively related to over-investment behavior of the listed companies. Improved institutional environment can restrict the over-investment behavior. Further research indicates that， compared with legal enforcement and financial development， the government intervention is a basic factor which influences more on the over-investment.

Key words: government intervention;legal enforcement;financial development; over-investment

(責任編輯:張丹郁)